降准的痛点：资本外流凶猛 经济下滑严重

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本报记者钱秋君刘飞北京报道
“城外的人想进去，城里的人想出来。”小说《围城》里的一句话，用在境内外热钱的流动上，越来越贴切。
与人民币升值趋势下资本流入相反，在人民币持续贬值下，资本外流趋势正在显现。国家外管局2月3日公布数据显示，去年四季度，资本和金融项目（含净误差与遗漏）逆差达912亿美元，创下1998年以来的新高。
资金流出的根源在于人民币汇率连续暴跌，但面对人民币贬值趋势扩大、资本流出、经济下滑加剧的严峻形势，央妈如何应对？答案在2月4日晚间揭晓。
随着全球央行加入放水大军，汇率压力正在逐步减轻。继欧洲QE、新加坡、丹麦降息后，2月3日澳洲联储降息25个基点至2.25%，中国央行紧随联动，2月4日晚间宣布：自2月5日起下调存准率0.5个百分点。初步估算，加上定向降准共计可释放7000亿到9000亿的流动性。
距离去年11月央行降息刚刚过去两个多月，降准突然而至，货币宽松通道正式打开。
“降息降准配合进行，结合近期基建项目上马，反映中央稳增长和缓释存量债务风险意图。”民生证券研究院执行院长管清友预计未来货币政策依旧宽松，降息降准psl仍将轮番上阵，中国货币政策焦点转为汇率利率双高企对经济的紧缩作用。
央妈加入放水大军
立春日，终于降准了。
从资本账户看，这是一个全球大放水时代。相对高的无风险利率和稳定的经济增长前景意味着人民币资产仍将受到追捧，资本与金融项目贸易逆差将收窄，中国央行货币宽松空间随之打开。
央行数据显示，2014年末，我国外汇占款新增6411亿元，比2013年少增了2万多亿元，是历史次低水平。对比近10年来看，外汇占款新增一般都在1万亿到2万亿，有两个年份甚至超过3万亿。
众所周知，投放基础货币有两个主要渠道，外汇占款和人民币贷款。当外汇占款收缩、大量减少，使得央行不需要通过回收外汇来投放流动性，维持现有的准备金率必要性下降。
2月3日，央行加大公开市场逆回购力度，进行了350亿元7天期和550亿元28天期逆回购操作，对冲当日到期的300亿元逆回购，当日净投放600亿元，高于最近一周550亿元的资金净投放总量，呵护资金面意图明显。此时，市场就预计央行在春节前将通过扩大逆回购规模、SLO和SLF来缓释短期流动性紧张的局面。
果不其然，央行2月4日晚间宣布：自2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，同时对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城商行、非县域农商行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。
央行同时还披露了2014年11-12月通过中期借贷便利（MLF）向大型商业银行和部分股份制商业银行累计投放基础货币3750亿元，期限均为3个月，利率为3.5%，2014年年末中期借贷便利余额6445亿元。
“在外汇占款零增长假设下，基础货币缺口约3万亿，这意味着降准不会只出现一次。”管清友预计，未来中国央行将继续协同全球步伐奔跑在放水大军之中。
但在汇率市场，人民币已连续7个交易日中第6次逼近跌停：1月26日、27日、28日、29日的即期人民币较中间价跌幅分别是1.9%、1.7%、1.94%、1.9%，一周数次接近2%的跌停板历史罕见，而2月2日、3日两个交易日再次逼近跌停板。特别是3日盘中一度跌至6.2572，较中间价跌了1.96%。
《华夏时报》记者采访的多位专家一致认为，这只是短期因素，人民币并不会在2015年内形成贬值趋势。农行战略规划部高级分析师范俊林认为，在我国经济走向新常态、“三期叠加”经济增速回落的背景下，人民币继续快速升值的可能性在下降，但中期内（未来2-3年）大幅贬值可能性亦很低。
汇率涨跌双刃剑
人民币汇率暴跌，究其原因是一个“充分预期”及一个“超预期”。前者指的是美联储逐步退出量化宽松货币政策与欧洲量化宽松实施，在这种情况下，国际资本势必大量回流美国；后者指的是希腊大选结果，可能加剧资金从新兴市场流向发达经济体，势必造成本币贬值。
“这必然带来美元强势及非美货币的弱势，这就是国际环境造成人民币贬值。”接受《华夏时报》记者采访的业内专家坦言，这是外因。
但实际上，人民币贬值只因美元太强，并非人民币太弱，人民币对欧元、瑞士法郎、澳元、日元等主要货币都在涨，人民币实际有效汇率并没有跌。数据显示，2014年10月以来，欧元累计贬值超过20%，日元贬值近15%，但人民币仅跌2.2%。
这是一把双刃剑，人民币兑美元贬值又再次推动了资本外流的压力。一个佐证的数据是，2014年出现的贸易顺差和外汇供求关系背离的现象。
外管局公布的2014年银行结售汇和银行代客涉外收付款数据显示，银行结售汇一季度顺差1592亿美元，二季度顺差降至290亿美元，三季度转为逆差160亿美元，四季度逆差扩大为465亿美元。与此同时，2014年下半年，我国进出口顺差累计2778亿美元，比上半年增加了166%。
结果是，中国外汇储备连续4个月下降，截至2014年12月末，余额为38430.18亿美元。从去年开始众多专家预测中国外汇储备很快突破4万亿美元落空了。
对此，外管局国际收支司司长管涛表示，人民币汇率双向波动、美国逐步退出“量宽”政策、市场情绪波动等因素使得我国跨境资金流动波动加大。他表示，未来“贸易顺差、资本流出”的格局必然会更加常态化。
在监管层看来，目前的这种调整是适度的、可承受的。“虽然去年下半年出现了一定的资金流出压力，但并没有改变全年外汇供大于求、外汇储备增加的基本格局。”管涛表示。
在美国经济增长和就业状况持续好转的同时，2014年的中国经济却给全球投资者交上了多份宏观经济指标回落的成绩单：7.4%的GDP增长创下24年以来新低。“内因外因夹杂，才造成去年四季度最大规模的资金流出。”业内人士坦言。
资本外流始作俑者
外管局2月3日的数据显示，2014年四季度资本和金融项目逆差912亿美元，超过全球金融危机时2008年四季度的468亿美元逆差，创出1998年有纪录以来的新高，而过去15年中仅2012年录得318亿美元逆差，2013年顺差高达3262亿美元，再对比更早前的历史数据，2014年四季度资本账户创下了1998年以来最大规模的赤字，中国据此被称为正在遭遇自1998年以来最大规模的资本外流。
根据最常用的热钱数量计算统计方法：热钱=新增外汇占款额-贸易顺差-FDI(外商直接投资数据)，《华夏时报》记者粗略估算去年10-12月热钱外逃为1907亿美元。
“这可以看成是热钱外逃的数量底线，因为这还没有包括伪装成贸易顺差和FDI外流的热钱，即考虑到隐藏在贸易顺差和FDI中的国际热钱，实际外逃热钱数量会更多。”业内人士预计。
可让人捉摸不透的是，谁是这次大规模资本外流的始作俑者？
“实际上套息交易是资产本币化、负债外币化的过程。而资产本币化意愿的强弱自然取决于人民币资产相对美元资产的收益率。”管清友道出了美元走强与资本流出的逻辑。
即当美元走强，人民币资产的相对收益率就会开始下降，境内外套利空间加大，促使企业将美元调至境外结汇增多，境内美元供给减少，导致境内市场人民币对美元快速贬值，资产配置行为开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。
换句话说，流出的资金大部分觊觎目前较大的套息空间，由此，众多“热钱先生”应运而生。
路径探秘
朱坤便是一名“热钱先生”，作为在外汇市场摸爬滚打数十年的圈内老人，他告诉记者，热钱流出的路径，其中并没什么乾坤，“手法就那几样，无论流进流出也出不了那个圈圈。”在银行对“内保外贷”的资金用途有了更严的监管后，“热钱先生”们往往选择惯常使用的虚假贸易。
2014年11月，朱坤通过与自己合作多年的进出口公司，把2000万分拆到40宗进口贸易当中。“其实这种模式最麻烦的就是进口物品的选择。”朱坤表示，如果是普通常见物品，报送价格就不能与市场相差得太离谱。因此，这些“热钱先生”们往往使用较为罕见的商品，不仅能提高出口价格，甚至部分还能获得地方政府的补贴。
但这仅仅是他运作的一般模式。“如果客户还有比较大金额（一般在千万级别以上）转出需求，那就通过地下钱庄，只是成本比一般操作高而已。”朱坤表示，事实上地下钱庄仍然是资金流出的主要渠道，只是操作隐秘，但手法却并不复杂。
“由于当地监管部门对资金监控异常严格，一个账号交易过于密集就可能被监管机构盯上，一旦账号被冻结就会变得非常麻烦。”朱坤坦言，所以就衍生出一个业内不是秘密的秘密，内地很多空壳公司都是港台商人为实际控制人，为的就是方便资金流进流出。地下钱庄的老板可以通过这些港商的空壳公司户头进行转账和结算，有些港商或是台商甚至自己就是地下钱庄的老板。
实际上，现在地下钱庄的资金转移已不再是一个物理上需要真实资金跨境流动的市场，而是在境内外形成了一套地下资金交易的网络。“一段时间内，可能会有境外资金流入内地，也会有境内资金希望抽逃，所以钱庄老板只需合理安排头寸即可。”朱坤称。
“这有点类似于银行间市场，不同的地下钱庄之间可以互相拆借多余的头寸。只需要在一段时间内将资金的风险敞口轧平即可。”朱坤说，地下钱庄可以通过使用自有资金来补足头寸，当然如果一段时间境内资金不足，庄家也会通过在边境以人员携带的方式将头寸在内地和海外市场之间寻求平衡，这种携带头寸过境的人被称之为“水军”。
但在全球央行大放水的背景下，中国汇率压力正逐步减轻，货币政策焦点转为汇率利率双高企对经济的紧缩作用。
<p>管清友分析认为，中国的无风险资产收益率与主要的发达国家相比还是存在明显的利差空间。一旦人民币开启升值之旅，届时央行的主要目标将不再是防范人民币贬值，而是实际有效汇率攀升对出口的打压和遏制热钱流入。