暴利终结反思“铜融资” 铜贸商详解套利模式

刘小聪

历经各路“资本玩家”的锤炼与沉淀，“铜融资”，尤其是转口铜贸的信用证融资，已成为市场上最经典的套利模型之一。然而近日接受21世纪经济报道采访时，深圳某大型铜贸企业负责人透露，信用证并非铜融资套利的唯一玩法，“厂商赊销”、“铜贸商赊销”两类手法亦曾大行其道。
                        一如钢铁、煤炭，铜贸企业的洗牌也已开始。“广州一家龙头铜贸商去年已资金链断裂，至今还在处置阶段。”他透露，企业出险原因是借助融资工具放大杠杆、押注铜价期货上涨，被铜市的波动拖垮。
一股份行贸易融资部人士称，把套利资金用于期货、地产的铜贸商，不少已陷入资金困境。但投入协议存款和理财产品的客户则损失极少，因此“循环开证”的模式在该行至今还得到鼓励。“资产端风险在本行掌控内，又能带来大量保证金存款。只要内外有利差，就是滚存利润的永动机。”
去年7月开始连绵阴跌，进而本月中旬连续两日“断崖式探底”，LME铜价从双向波动转入“熊途”的迹象愈发明显。
“目前有色金属是限制性行业，银行不敢轻易进。”某股份行广州分行贸易融资部人士对21世纪经济报道记者说，由于前期“联保连贷”陆续出险，该部门几乎全员投入有色金属的贷款催收。
一如钢铁、煤炭，铜贸企业的洗牌也已开始。
“广州一家龙头铜贸商去年已资金链断裂，至今还在处置阶段。”他透露，企业出险原因是借助融资工具放大杠杆、押注铜价期货上涨，被铜市的波动拖垮。
历经各路“资本玩家”的锤炼与沉淀，“铜融资”，尤其是转口铜贸的信用证融资，已成为市场上最经典的套利模型之一。然而近日接受21世纪经济报道采访时，深圳某大型铜贸企业负责人透露，信用证并非铜融资套利的唯一玩法，“厂商赊销”、“铜贸商赊销”两类手法亦曾大行其道。
不过，在银行收紧信贷、铜市不景气的双重挤压下，铜融资的空间越来越小，“套利”的盈利更如过眼烟云。“贸易本是轻资产业态，有些铜贸商把贸易做成了自营，还用了高杠杆，才捅出这么大的风险。”前述铜贸企业负责人反思道。
铜融资转理财：
套利永动机？
“铜融资的核心思想就是赊账买铜，迅速转售以回笼资金。”该铜贸负责人说，其本质是用商品贸易名义做融资。
最为人熟知的手法是信用证模式，赊账环节借助银行信用证，买卖环节借助转口贸易，一般需三方合作。具体运作模式是，比如国内铜贸商A、两家境外公司B和C。交易流程大致是，铜贸商A向银行申请开具信用证作为付款工具，从境外公司B手里买下一批铜，延期90天付款。随后，A将同一批铜折价出售给C公司，获得美元现金并结转为人民币。最后，C将铜销售给B，B则以信用证向离岸银行融资来支付。
整个过程中，交易标的铜一直在保税仓不动，唯有仓单在三方流转。交易完成后，仓单转回到最初卖家B手里，铜贸商A获得一笔为期90天的短期融资。
玩家也分两种情况。其一，三家企业均为关联方，铜贸商A是实际控制人；其二，海外公司B和C同属国际某大型金属贸易企业，通过配合A的融资赚取买卖差价。
由于此类业务扭曲进出口数据、加大资金流动监管难度，2013年5月，外管局下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，指示各地外管部门对资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业发送风险提示函，并要求其在10个工作日内说明情况。这被视为外管政策对信用证模式的打压。
随着监管层加压转口贸易，部分铜贸商于是改用进口贸易，即购铜后在国内市场抛售，为信用证模式找到新的生存空间。“直到青岛港事件爆发，银行收紧信贷，这一操作才开始收敛，但也没全部停止。”前述负责人表示。
铜贸商多将套利资金用于购买期铜，押注铜价上升，亦有玩家投入房地产、高利贷等领域。如用于银行协议存款或理财产品，虽然利差微薄，但可以存款或理财为质押循环开证，用杠杆做大收益。
“循环开证的盈利取决于三大因素：银行理财和境外美元融资的利差、人民币对美元升值的汇差、循环开证的周转次数。”他说，与前几年的高峰时期相比，现行交易结构有几个特色：第一，此前境外两家企业均为香港公司，后来至少有一家换成BVI公司，所受管制更少；第二，人民币对美元双向波动，汇差不稳定，因此交易链条全部采用人民币操作。
“2009年到2012年鼎盛期，信用证套利操作周期只有2至4天，单次平均收益在2%左右，算上单边汇率升值收益，年化收益理论上可到150%，一般也能做到90%。现在利差大幅缩小，一单利润只有0.7%，7个工作日周转一轮，年化收益回落到30%左右。”前述铜贸人士说，操作过程需注意控制资金额度，单一公司走账规模太高，则要注册另一壳公司来规避监管层的审查。
前述股份行贸易融资部人士则称，把套利资金用于期货、地产的铜贸商，不少已陷入资金困境。但投入协议存款和理财产品的客户则损失极少，因此“循环开证”的模式在该行至今还得到鼓励。“资产端风险在本行掌控内，又能带来大量保证金存款。只要内外有利差，就是滚存利润的永动机。”
“境内版”融资奥秘
信用证模式涉及跨境汇兑套利，容易引起外管部门的注意。而与之原理相似的“厂商赊销”模式因基于国内市场，较少受监管冲击，外界亦少了解。
该模式兴起时间不详，但至少在2006年前已存在，核心是上游铜厂。“铜厂对外销售都是长单，年初定价格。那几年的价格超高，直接在现货市场升水几千。比方说，铜的市场价是每吨五万四，铜厂放出来是五万六。”前述深圳铜贸商说。
高于市价出货，怎会有人接盘？
奥秘在于，铜贸商按此价格买下可获得3个月赊账期，只要拿到货后立刻在市场上折价抛售，就可迅速获得资金，等于拿到一笔3个月的短期融资，这与信用证模式下的售铜套现如出一辙，资金大都用于赌期货。
他透露，东南沿海不少铜贸商都靠此模式起家。其运行之链条大致是，“赊”来资金后，以10%的保证金在上海期货交易所做杠杆交易，铜价上升能带来10倍回报。铜市亦一度站在他们这边，以沪铜CU1401合约为例，其从2001年谷底的13600元/吨到2006年峰值81600元/吨，走出为期5年的大行情。尤其2006年3月至5月之间，更是上演铜价翻倍的奇景。
该模式中，上游铜厂亦获益颇丰。
相对于铜贸商，大型铜厂更容易获得银行信贷，有对外赊销的底气。“左手银行授信，右手商业信用”，铜厂某种意义上成为银行资金拆入期货市场的桥梁。高价售铜更推动其产能不断扩张，铜融资规模滚雪球般扩大。
与信用证套利一样，这类“赌期货”的铜贸商亦不接触铜的终端用户，实为“套利商”。在期货市场留有巨大风险敞口，在2007年至2008年铜结束单边市进入波动期时，该模式开始显露弊端。
“铜贸商做单边市是有渊源的。以前没有期货市场，做贸易要有现货储备，形成的盈利模式都基于铜价上涨。”他说，转向期货后，铜贸商依然延续做多的习惯，但唯有单边市中“赌方向”可有胜算。双向波动中，由于价格掌握在海外矿业巨头、对冲基金手里，赌方向成功率大幅下降，稍有跌价就会出局。
他回忆，2007年后，铜价结束单边市，开始有铜贸商不能及时向铜厂付款，该模式才逐步收敛。但时至今日，依然有交易者涉足。
以上两种铜融资模式都是铜贸商在“借钱”。第三种铜融资实为铜贸商“放贷”，手法同样是赊销，但这次是由铜贸商向下游提供赊销，收取较高的“利息”。
“铜贸商赊销不能算贸易行为，为什么呢？第一，企业的收入主要来自赊销利息；第二，企业运作类似小贷公司，设有催收部门。应该看成以铜贸为依托的融资行为，铜贸商充当了厂商赊销模式中的铜厂。”前述负责人透露，该模式主要流行于广东局部地区，并非主流。
不过，铜贸商赊销模式中的资金去向仍多在铜市，或为终端用户，在铜价下跌过程中同样遭受较大压力。
<p>“铜价波动主要由上游矿山、下游终端承受，铜贸商只有在上下游价格调整不同步时，产生暂时的盈亏。只要不赌入自己的信用，贸易本身的风险是很低的。”前述铜贸商说，随着行业洗牌，流通渠道正逐步向踏实做贸易的企业集中，铜市的健康发展大有可期。（编辑 李伊琳 韩瑞芸）