公司债改革提速 监管层力促交易所债市破局

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周子崴 任育超
中国债券市场中的“小个子”——公司债，在2015年之初迎来了成长契机。1月15日，《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《办法》）正式公布，将公司债发行范围扩大到所有公司制法人，发行方式、流程与银行间市场看齐。
回顾长久以来交易所公司债体量偏小、发行成本高企的局面，《办法》似乎提供了解决问题的最佳方案。而这份文件和此前的多项政策一起，透露出证监会重塑交易所债券市的可能性。
2014年以来，交易所债市的一直改良动作不断，如允许商业银行在交易所债市参与债券回购、试验中小企业私募债等。然而冰冻三尺非一日之寒，也许，重塑债券市场的路才刚刚开始……
新政想象空间
《办法》虽然是在2007年8月发布的《公司债券发行试点办法》（以下简称《试点办法》）之上修订，但其在公司债发行主体和场所扩容、发行及核准方式更为灵活、引入投资者适当性制度等方面的变化，将给公司债市场带来新的发展机遇。
2007年，交易所市场推出公司债品种，彼时，公司债发行范围限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司。这源于监管层之间一项不成文的规定，即由证监会主管上市公司发行公司债券，发改委主管非上市企业发行企业债券。
7年多来，公司债发展缓慢，其发行规模相对于国债和金融债俨然是个“小个子”。而《试点办法》部分规定，显然已不能满足实体经济需求和市场发展需要。
2014年，随着贯彻落实简政放权以及多措并举缓解企业融资成本高问题，证监会加大了交易所债市的改革推动力度。在这一年，证监会内部机构调整中，新设四个部门之一便是公司债券监管部，其主要职责是：拟订监管债券市场的规则、实施细则等。而监管层也出台多项措施力促交易所市场扩容，推动市场规范发展。12月7日，修订稿公开征求意见，一个多月后，《管理办法》正式出台。
新规最突出的一点便是发行主体的扩容——公司债发行主体包括所有公司制法人。
在业内人士看来，公司债扩容的内涵或许比纸面上空间更大。《管理办法》第六十九条明确规定，“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”。不过在业内人士看来，融资平台发债仍然存在想象空间。
中信建投在最近的一份研究报告中强调，地方融资平台如何认定尚无定论。《管理办法》只提出发行人不包括地方政府融资平台，但并没有对如何认定地方政府融资平台做出说明。
一位券商研究人士分析称，目前财政部刚刚结束存量地方政府债务甄别，因此财政部对地方融资平台的认定更为准确。而之前银监会、审计署、央行均有融资平台认定名单，但以哪个名单为准尚无定论。
若单以《管理办法》论之，只要不在名单中的公司制企业理论上都可发行非上市公司债。
也许，在发行主体方面，新政还存在更多的想象空间。“我们之前也与证监会进行了沟通，目前有许多国企改革的问题，许多大型国企从章程来看不是公司制的法人，但此次证监会的改革力度还是很大的，即使章程不能表示是公司制的法人，只要是优质的公司，都可以往前进一步推进。”前述人士说道。
除了发行主体的放松之外，市场也存在更多的政策预期。国泰君安认为，《管理办法》将债券期限从1年以上拓展至任意期限,并淡化了净资产40%的限制，为未来证券法修订后放松该限制预留了空间。
对于从从业人员而言，相关规定的细化足以构成大利好。一位券商投行人士在接受采访时表示，做债的最大阻力在于承揽业务方面的监管不透明，“不知道边界和底线在哪”，不过从最近的监管措施看来，这一障碍有望最近打破。“证监会公司债在信用债里面是审核速度是最快的，比企业债快，甚至比中票也要快。公司债起步晚，但是证监会一直在谋求扩张。”申万宏源证券固定收益首席分析师范为表示。
难以回避的事实是，中登公司数据显示，2014年交易所新发债券624只，发行量共计0.38万亿元，仅占债券市场发行总量3.13%。另一层面看，交易所公司债份额只占信用债的10%左右。在范为看来，发展非上市公司债有利于交易所市场进一步扩张。
而新政的不断出台为交易所债市发展创造了充足的想象空间。
2014年8月1日，证监会“融十条”中提出“扩大公司债券发行主体范围，丰富债券发行方式”。10月15日证监会推出证券公司短期公司债。近期，资产证券化业务管理规定发布，上交所正在研发债券增信制度及产品，与此同时，市政债等创新品种也在酝酿之中。《管理办法》更是从多个层面重新定义了企业债。
招商证券分析，随着发行人扩容，同时响应领导层直接融资降低社会融资成本号召，后续公司债发行大概率会放量，若考虑公司债到期续作及交易商协会低等级发行人(AA-及以下)债券到期转发公司债，估计2015年公司债供给应不少于1600亿元。
扩容好时机？
“大概早在三、四年前，证监会就提出过非上市公司也可以到交易所发公司债。”范为称，而囿于债券市场“五龙治水”的局面，这种提法最终并未实现。
对于证监会而言，以公司债统领信用债的发展方向一直是其追求的目标，而从决策层的政策方向以及债券市场的大环境来看，公司债扩容似乎迎来了一个好机会。
自去年国务院43号文发布以来，发改委主管的城投债风险凸显，发行量逐步萎缩。“相对来说，现在发改委管理企业债问题相对多一点，而证监会也在进一步尝试改变信用债的格局。”
“交易所其实之前受中证登质押新规的影响，很多城投债流通性可能很差了，加之城投债缩量的影响，交易所市场供给可能会有较大程度的萎缩。这次证监会实际上等于扩大了整个信用供给。”一位业内人士说，“发债其实是相对来说融资成本比较低的融资工具，这次新政出台以后可以缓解很多公司的融资困境。”
其实，降低企业融资成本是2014年以来被决策层不断提及的话题。“企业融资成本过高的症结，在于资源配置不合理，地方融资平台、大型央企过度占用有限信贷资源，匹配给小微企业的信贷规模不足，抬升企业融资成本。”国务院参事夏斌曾表示。
2014年，随着债券牛市的来临，债券收益率曲线整体大幅下移，根据央行发布的数据，2014年末，固定利率企业债券加权平均发行利率为5.52%，较上年末下降148个基点。其中，公司信用类债券收益率曲线大幅下行，年末5年期AAA、AA+企业债收益率较去年末分别下降148个和141个基点。
而从数据看，交易所债市容量仍过小，从发行量看，2014年中国债券市场共发行人民币债券11万亿元，同比增加22.3%。而银行间市场继续担当中国债券市场主力军，2014年累计发行人民币债券10.7万亿元，占总发行量的97.3%。截至2014年末，中国债券市场债券托管余额达35万亿元。其中，银行间市场债券托管余额为32.4万亿元，占总托管量92.6%。
业内人士吴之雄认为，现在并非是一个放开的最佳时机。“第一，企业资金需求不足，融资平台除外；第二，股市仍处牛市，跷跷板效应明显；第三，交易所市场信用风险频发，而银行间尚无违约事件。投资者、发行人对交易所发债或没那么大意愿。”
毕竟，交易所市场与银行间市场交易主体有太大不同，相比之下，以券商、基金作为交易主体的交易所市场对股市的敏感性要远大于银行间市场，“股债跷跷板”效应在交易所市场更为显著。
三尺之冰
在业内人士看来，本次新政的出台无疑是大力度的改革，在发行方式等方面的改良甚至超前了银行间债券市场。
在发行方式方面，《管理办法》确立了公开和私募两种发行方式，同时针对公开发行执行核准制，不再执行保荐和发审委制度，对私募发行执行备案制，进行负面清单管理。即使与交易商协会的注册制相比，公开发行与私募发行的措施也并不落下风。
不过，活跃交易所债市无法毕其功于一役。短期来看，交易所债市仍然难以赶超银行间债市。
从本次扩容的预期效果来看，不确定性仍然存在。“上市公司本来就可以发公司债，但交易所公司债容量仍然很小，许多公司还是要去协会去发债。”吴之雄说道，“并非办法、渠道上的原因，而是效率不同，不同市场的利率也情况不一致。”吴之雄认为，能否扩容仍需要观察配套措施以及效率方面能否跟上。
“企业有没有意愿去交易所市场？其实，很多企业都已经习惯于在银行间市场发债，协会的流程更加熟悉，去交易所市场就会存在一个路径依赖问题。”吴之雄说。
事实上，本次交易所债市新政更多解决的是“功能监管”层面的问题，但在“机构监管”方面仍然障碍重重。
一个不可忽视的差异是，相较于银行间市场，交易所市场缺乏主力资金的支持。2014年下半年，银行间市场先后重新放开丙类户和乙类户，市场分层机制逐步健全，与之相比，银行、保险等主力资金对交易所市场的参与力度仍然十分有限，这决定了两个市场之间仍存在较大的需求差异。
虽然在2014年7月份，证监会将对商业银行、上交所和深交所、中证登下发文件（52号文），允许商业银行在交易所债市参与债券回购，但参与者寥寥。
需求不同决定了两市之间发债成本不同，较银行间市场，交易所市场存在严重的评级虚高，同等评级的债券，在期限类似的情况下会出现交易所债券成本高于银行间市场。
市场的顾虑在于，新政究竟能够释放多少需求？按照《管理办法》，满足债项AAA评级的债券可面向公众发行，其他债券仅向合格投资者发行，“AAA评级的债券，没在银行间发行的很少了，如果私募发行的话，流动性会更差些，很多机构购买意愿有限。”吴之雄分析道。
在银行间债市发展日趋成熟下，交易所债市短期内仍会处于弱势。
<p>冰冻三尺非一日之寒。吴之雄认为，目前债市应该做的，是进一步打通两市渠道，“我们现在是通过功能来打通，而没有把市场打通。机构监管和功能监管不同步，很难达到想要的效果。”