M2目标增速降低至12%的背后逻辑

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申万宏源证券朱晓明进一步指出，中国政府的GDP目标已经连续在2013和2014年定为7.5%左右，随着潜在增速的下移，政府工作目标增速也将不断下台阶，预计在2015和2016年的增长目标均将下调到7%左右，之后可能逐渐下调到6.5%左右。
                        

编者按：对比2014年和2015年政府工作报告中的金融关键指标，可发现2015年政府工作报告在货币政策、M2指标、利率市场化、人民币汇率等多个重要指标的描述，发生了重要变化，因此我们对2015年的新关键指标变化背后的含义进行了深度解读。一些改革趋势已见端倪，例如今年货币政策大方向是中性偏松，而利率市场化改革将进一步推进，民营银行的放开在进一步深入，资本项下和人民币国际化的步伐正在加快。（编辑：王芳艳）
为什么M2目标下调？民生证劵宏观研究员李奇霖告诉21世纪经济报道记者，M2不光是货币宽松就能确实的，它得考虑实体经济的信贷需求，也就是说只有在投资的时候才能拉动货币的增长。当前的经济面临一定的下行压力，房地产和地方政府主导的基建投资都受到一定抑制，也就是说以前撬动货币增长的两个驱动力弱化了。所以，M2有所下调。
3月5日，第十二届全国人民代表大会第三次会议在人民大会堂开幕，国务院总理李克强作2015年政府工作报告，金融改革注定是其中备受关注的部分。而这一系列目标数据调整的背后，又透露着怎样的考量？又将为2015年的金融发展带来哪些影响呢？
GDP变化：从7.5%到7%
2015年政府工作报告提到，经济增长预期7%左右，考虑了需要和可能，与全面建成小康社会目标相衔接，与经济总量扩大和结构升级的要求相适应，符合发展规律，符合客观实际。而2014年，则是如此表述：经过认真比较、反复权衡，把增长预期目标定在7.5%左右，兼顾了需要和可能，这与全面建成小康社会的目标相衔接，有利于增强市场信心，有利于调整优化经济结构。
弱化GDP指标，似乎成为了2015年的“潮流”。在此前召开的地方两会上，除西藏设定的增长目标与去年持平外，29个省份均明确下调了GDP增长目标。上海则只提出了“经济平稳增长”。各省份大多将GDP增长目标设为一个区间值，而非绝对数字。
民生证券研究院执行院长管清友表示，2015年GDP目标7%，不过度“唯GDP化”，也不去“GDP化”，强调经济结构优化。按照十八大提出的“2020年全面建成小康社会、实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标”，未来6年只要保持6.6%以上的GDP平均增速即可，7%是经济增长的预期性目标，不是约束性目标，高一点低一点都可接受，季度波动也很正常。
事实上，统计局公布的数据显示，2014年，中国GDP增速为7.4%，创下自1990年以来的新低，略低于年初“两会”设定的7.5%的目标。
但是，另一方面，也不能过度“去GDP化”，经济建设仍是基础，发展是硬道理，未来宏观政策仍将维持相对宽松和积极的态势，不过方式上更加注重结构优化。经济虽有下行压力，但劳动力人口供给收缩，服务业吸纳新增就业能力显著增强，完成全年4.5%的失业目标难度不大。
申万宏源证券朱晓明进一步指出，中国政府的GDP目标已经连续在2013和2014年定为7.5%左右，随着潜在增速的下移，政府工作目标增速也将不断下台阶，预计在2015和2016年的增长目标均将下调到7%左右，之后可能逐渐下调到6.5%左右。
货币政策变化：从“预调微调”到综合运用货币政策工具
2015年政府工作报告，对此描述为：稳健的货币政策要松紧适度。加强和改善宏观审慎管理，灵活运用公开市场操作、利率、存款准备金率、再贷款等货币政策工具，保持货币信贷和社会融资规模平稳增长。
而2014年则为：货币政策要保持松紧适度，促进社会总供求基本平衡，营造稳定的货币金融环境。加强宏观审慎管理，引导货币信贷和社会融资规模适度增长。要加强财政、货币和产业、投资等政策协同配合，做好政策储备，适时适度预调微调，确保中国经济这艘巨轮行稳致远。
在货币政策的表述上看，2014年，货币政策还在强调定向调控、预调微调，并且公开表述中比较避讳降准和降息这两个工具，但是，此次2015年的政府工作报告，特意强调了综合运用各种货币政策工具，举例还提到了降准、降息，实质上就相当于预示着货币政策的趋于宽松。
随着1月CPI增速创五年新低、PPI持续负增长，市场普遍担心中国经济会陷入通缩。虽然官方表示目前我国还没有进入通缩，但是通缩风险不断加大已成为业内共识，未来宽松政策有望继续加码。
2015年经济开局形势不佳，央行已经分别在2月4日和2月28日宣布全面降准和全面降息。
中信建投证券黄文涛表示，由于资本外流及实际利率增加以及用以支持社会性支出的财政赤字加大，需要实施较为宽松的货币政策以抵消上述现象所带来的影响，因此可以预测中国今年的宏观经济政策将较去年更为宽松。因此预计，我国将继续下调利率和存款准备金率。
管清友也表示，前短期资金利率仍处高位，制约长端利率下行空间，不利于实体经济融资成本降低，再考虑到外汇占款缺口，预计降准、降息、定向宽松等宽松措施还将轮番上阵。
广义货币（M2）变化：从13%到12%
2015年政府工作报告，对广义货币M2预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。而2014年则如此表述：广义货币M2预期增长13%左右。
为什么M2目标下调？民生证券宏观研究员李奇霖告诉本报记者，M2不光是货币宽松就能确定的，它得考虑实体经济的信贷需求，也就是说只有在投资的时候才能拉动货币的增长。当前的经济面临一定的下行压力，房地产和地方政府主导的基建投资都受到一定抑制，也就是说以前撬动货币增长的两个驱动力弱化了。所以，M2有所下调。
朱晓明进一步介绍，2014年的M2增速目标定为13%，确定方式基本是按照“7.5%左右GDP目标增速+3.5%左右目标通胀+2%的额外增速”，今年的GDP增速由7.5%左右下调到7%左右，通胀目标由3.5%下调到3%，共计下调1个百分点，故而M2增速目标也相应下调1个百分点到12%，总体仍然反映了“松紧适度”的政策取向。
但是，这种下调也预留了空间，增加了一句“在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”。李奇霖表示，政府也不想下调太多，否则实体经济融资成本会变得更高，所以又给了这样一个弹性的说法。实际上还是一个稳增长的考虑，也是考量经济增长的动力发生了变化。
值得指出的是，M2增速目标只是一个参照。对于往年的数据，在多数情况下，实际M2增速都超过了“两会”设定的目标。
但是，2014年一年，M2实际增速开始放缓。2014年，M2增速仅为12.2%，低于年初“两会”设定的13%左右的目标。2015年1月，M2同比仅为10.8%，增速分别比上月末和去年同期低1.4个和2.4个百分点，增速创下1986年12月以来的新低，主要是因为在经济有下行压力，银行风险偏好收缩时，信用派生存款的力度不够。
2015年存款保险制度将落地
2015年政府工作报告指出，推进利率市场化改革，健全中央银行利率调控框架。推出存款保险制度。而2014年的表述为，继续推进利率市场化，扩大金融机构利率自主定价权。建立存款保险制度，健全金融机构风险处置机制。
中金证券的研报指出，政府工作报告谈到要构建中央银行利率调整框架，当前银行间市场利率高企，主要反映央行货币政策调整滞后，本周央行下调逆回购发行利率、降低SLF触发利率，但银行间流动性投放量仍偏低，预计未来央行力度加码，银行间市场利率下行空间大。
对于推进利率市场化，实际上在国务院常务会议上已经提出，并且在不断推进中。
2月28日，央行宣布全面降息，并进一步将存款利率浮动区间上限由基准利率的1.2倍扩大至1.3倍，这是我国存款利率市场化改革的又一重要举措。央行相关负责人还指出，尤其是在存款保险制度即将推出，相关配套改革取得重大突破的背景下，进一步扩大存款利率浮动区间的条件基本成熟。
2014年，作为利率市场化的重要一步，存款保险制度已经开始公开征求意见。虽然争论很多，但是此次政府工作报告明确指出“推出存款保险制度”，加之外管局局长易纲也在“两会”期间公开表态“存款保险制度应该会于今年实施”，都预示着存款保险制度的即将“落地”。
民营银行放在了金融改革第一条
2015年政府报告提出，推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，成熟一家，批准一家，不设限额。而2014年是稳步推进由民间资本发起设立中小型银行等金融机构，引导民间资本参股、投资金融机构及融资中介服务机构。
2014年“两会”期间，银监会主席尚福林首次宣布了民营银行试点破冰的消息，很快，前海微众银行、上海华瑞银行、浙江网商银行、温州民商银行、天津金城银行成为首批获准筹建的5家民营银行。2015年1月初，前海微众银行正式开业，随后上海华瑞银行也于2月份试营业。
2015年新年伊始，李克强总理前往深圳微众银行考察。今年的政府工作报告在谈到金融改革时，将民营银行的表述放在了第一条的位置，都可见政府对民营银行的重视程度，也可以看出对民营银行降低缓解实体经济融资难、融资贵问题的希望。
建立存款保险制度是发展民营银行、中小银行的重要前提和条件，随着存款保险制度将在2015年推出，民营银行的发展也将提速。特别是“不设限额”一词，也为未来民营银行的数量创造了更大的想象空间。
2015年政府还报告指出，发挥好开发性金融、政策性金融在增加公共产品供给中的作用。而2014年则为：实施政策性金融机构改革。
朱晓明介绍，2015年虽然狭义财政更为积极有力度，但土地出让金和地方融资平台两块收入的减少将不可避免使得地方财政出现“坍塌”，财政部积极倡导的PPP模式短期可能难以独木擎天，在房地产投资趋势性下行的背景下，要加大基建投资的托底力度，仍需要国开行、农发行等政策性银行的金融支持，预计今年仍可看到政府通过政策性银行以类似PSL的方式向基建、棚改、保障房提供金融支持。
<p>管清友也指出，当前，财政收入增长放缓、土地财政难以为继，城投剥离地方政府融资职能，PPP将成为基建投资重要抓手。PSL有望继续加码，解决基建投资“钱”从哪来的问题。（编辑 王芳艳 郑世凤）