存托凭证模式胎动 新兴板或为“红筹回归”留空间

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而待有关红筹股回归的相关配套制度完善和明确后，红筹企业则有望以存托凭证等模式被纳入新兴板上市范围。在注册制改革下的多层次资本市场构建上，监管层或将为红筹企业回归A股预留一定的政策空间。
                        李维;董倩

　　导读

记者从投行人士处了解到，在交易所筹建的新兴产业板的上市规则上，除将允许达不到盈利要求的企业融资外，还将为红筹企业回归A股上市预留空间，红筹企业则有望以存托凭证等模式被纳入新兴板上市范围。
本报记者 李维
实习记者 董倩 北京报道
暴风科技上市以来接近25倍的涨幅，无疑成为了吸引红筹股（泛指国内的海外上市企业，包括采用协议控制股权构架、双层股权结构等特殊制度安排企业）回归最鲜明的样本。
事实上，在部分红筹股希望归国的同时，监管层亦在多层次资本市场的完善中，对红筹股回归的可能性有所考虑。
21世纪经济报道记者从一位接近监管层的投行人士处了解到，在交易所筹建的新兴产业板（下称新兴板）的上市规则上，除将允许达不到盈利要求的企业融资外，还将为红筹企业回归A股上市预留空间。
不过值得一提的是，由于红筹企业普遍存在的VIE股权架构仍然在国内存在监管真空、规避准入监管等现实问题，根据新兴板的上报方案，其仍将优先着重解决注册制背景下的多层资本市场准入问题。
而待有关红筹股回归的相关配套制度完善和明确后，红筹企业则有望以存托凭证等模式被纳入新兴板上市范围。
新兴板或留“红筹空间”
无论是未上市的融360、蚂蚁金服，还是已在海外资本市场挂牌的盛大游戏、学大教育、分众传媒等中概股公司，均已在谋求登陆A股。但面对国内外的法律制度差异，拆除VIE结构则成为当下部分希望回归A股企业的必修课。
值得一提的是，VIE结构的拆除并非一帆风顺。有业内人士指出，拆除VIE最主要的困难可能来自于境外投资者的利益分配。
“主要是境外投资者利益分配的问题，因为当时做协议时，它是通过协议的方法来控制境内企业，”北京未名律师事务所高级合伙人张洪明表示，“国内现在还都是股权控制，并不是协议控制，因此要解除协议，而原来通过协议许诺的那些利益，就要有一个归宿。”
部分企业的VIE拆除历程也说明，未实现完整清理的VIE结构亦容易成为红筹股回归的障碍。
以二六三为例，该公司早在2006年计划转道境内上市后，曾对VIE结构进行拆除并与2008年申请中小板上市，但彼时被否原因之一正是其VIE结构下海外实施控制公司未完全注销，这亦导致二六三直到2010年才完成上市。
不过，在注册制改革下的多层次资本市场构建上，监管层或将为红筹企业回归A股预留一定的政策空间。
日前，21世纪经济报道记者从西南地区一位接近监管层的投行人士处了解到，在上交所上报有关新兴板的筹建方案（下称上报方案）中，或将为红筹企业回归A股预留空间。
“在上报方案中，新兴板在上市规则中可能会为红筹企业预留空间。”在前述投行人士看来，新兴板的预留空间或有望为红筹企业回归A股释放相应的制度红利。
“为红筹回归预留制度空间，可能意味着这些企业回归国内市场的成本和难度将有所降低。”该投行人士同时指出。
事实上，4月20日上会的《证券法》修订草案中，亦有4个条款专门对境外企业在境内上市作出相关规定，而此举亦被视为监管层为境外企业境内上市所预留的“顶层设计”。
但从前述投行人士处了解到的上报方案来看，目前从上位法、外资准入限制等层面看，新兴板迎接红筹企业仍存在制度困境。
“VIE的表决权不是来自于股权而是协议，但《公司法》要求‘每股享有一个表决权’，这是冲突之一。虽然《公司法》也授权国务院‘可以规定《公司法》规定股份种类以外的股份’，但这需国务院发布相关政策文件为前提。”前述投行人士坦言，“一些企业所处行业存在外资禁入或持股比例的限制的问题，这也要同有关主管部门进一步协调。”
存托凭证猜想再启
在业内人士看来，为红筹股回归预留空间，亦成为筹建中的新兴板包容度的体现之一。
“新兴板和主板不同的是，将会建立多种上市财务标准，也允许未达盈利要求的企业融资，这和为红筹股预留空间一样，也体现了新板市场的包容度。”前述投行人士表示，“根据上报方案，交易所可能在时机成熟时把红筹股纳入进来。”
而在红筹股回归的解决形式上，重新启动存托凭证（Depository Receipts）等模式或将成为一种选择。
“目前上报方案中的一种建议是通过存托凭证等创新方式。”前述投行人士透露，“不过这种模式也需等待相关制度的完善与配合。”
存托凭证，又被称为存股证，泛指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，通常代表公司股票。而早在2002年，中信证券（600030.SH）曾提交过中国版的存托凭证（下称CDR）方案至证监会，以图解决海外上市红筹企业回归A股的问题。
在A股估值一度崛起的2006年至2007年期间，有关红筹股通过CDR模式的呼吁也一度渐起；但峰回路转的是，最终CDR方案并未被采纳。
“当时放弃CDR的原因有两个，一是按照国际规则，CDR在国内上市后可随时注销退出，而通过IPO上市则不行，这有可能让国内资本市场边缘化，”一位接近监管层人士透露，“二是CDR模式下，挂牌的市值不会计入交易所市值，这对交易所发展壮大不利。”
不过，随着A股市场的活跃度、估值水平和规范程度的提高，重启CDR的条件或正在成熟。
“现在A股市场逐渐做大了，许多企业的市值也开始比肩国际公司，一旦再加入MSCI，类似的顾虑可能会进一步消除。”前述投行人士表示。
事实上，采取CDR模式促使部分红筹股回归，亦在制度层面具有一定优势。
“可以专门为存托凭证做一些规定，这样不会冲击现在的外资企业上市管理，也不会冲击现行的外汇管理体系。” 北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩认为，“首先要建立一套存托凭证的制度，可以学习美国经验，同时又要结合中国特殊情况。”
亦有分析人士认为，存托凭证模式将涉及到上位法、相关配套制度的构建，其从提出到实施仍有较长的路要走。
“存托凭证在法律关系的本源上属于信托关系，但同时又具有双重受托人，即存托银行和保管机构，两个受托人又分别处于两个国家，这也可能导致不同法系国在适用性上存在争议。”中银律师事务所一位律师指出。
而据前述投行人士透露，虽然有关存托凭证的可能性已被新兴板上报方案所建议，但具体到实施尚无时间表，而新兴板的首要职能仍是配合A股注册制改革，并完善多层次资本市场的构建。
<p>“新兴板的首要任务肯定还是配合注册制改革，搭建多层市场，而红筹股回归的相关政策肯定需要新兴板搭建完成以及配套制度成熟后才能进一步落实。”前述接近监管层人士认为，“有关存托凭证的建议可能会为红筹股回归留出空间，但一些中短期急于在国内上市的红筹股仍需通过拆除VIE架构来实现回归。”（记者微信：lw8346860）（编辑 巫燕玲）