投资者情绪跟踪：短期投资者情绪已极度亢奋

青岛发大水

我们上证指数5000点以上,创业板牛市不言顶的论断正在被市场印证。对此我们的思考是，对于中长期大方向的判断，我们相信逻辑由于情绪量化；但对于短期判断，主动逻辑相对难测，这个时候情绪量化的结果还是需要重视。
                        主要内容：
我们上证指数5000点以上,创业板牛市不言顶的论断正在被市场印证。上周末管理层对于股票市场态度的变化进一步明确。人心惶惶的时候，申万策略做的事情是冷静思考。我们全面梳理了目前能想到的调整理由，发现这些理由都不足以使得市场一击致命。据此，我们明确提出了“市场可能维持原有趋势，上证综指将超过5000点，创业板牛市不言顶”的论断。本周两个交易日，上证指数快速上行站上4900点，创业板周一短暂调整之后，周二大涨4.33%，重拾升势。我们逆势看多的论断正在被市场印证。
目前可能引发市场调整的理由均不足以一击致命。我们系统梳理的可能引发市场调整的10个理由，具体包括：(1) 更多类似43号文被修改的事件出现，令投资者更为清醒地认识到深水区改革的艰难性，降低过于乐观的预期；(2) 一线城市房价上涨，引发基金经理对身边投资人大类资产配置边际变化的怀疑，同时令部分投资者担忧央行继续宽松的可能性；；(3) 经济好了，市场可能预期流动性的宽松会边际减弱；(4) 监管层态度明显变化，比如印花税或者资本利得税等强有力的打压市场的政策兑现；(5) 股票供给大幅增加，新股、国有股减持、大小非大幅减持、新三板再融资，直至注册制；(6) 一线代表性龙头公司成长逻辑被证伪，或者会计造假被抓，类似当年纳斯达克面临的微软反垄断以及安然世通造假事件；(7) 找到其他替代风险资产，比如美股中概股、港股、B股、新三板之类；(8) 极端荒谬的估值，比如纷纷进入全球十大市值的券商，十几倍PB的南北车，但创业板其实很难说明什么才是荒诞的估值。(9) 外因：美联储加息引发全球风险资产泡沫退潮等类似事件发生。(10) MSCI等超预期，蓝筹大幅快速上涨，对股市流动性短期消耗过大，并导致存量博弈的抽血，并最终伤害到风险偏好，并导致大小齐跌。因为毕竟这轮蓝筹也没有经济基本面支撑，无非是相对估值便宜，绝对估值也没空间。目前来看，这些因素难以形成市场的一致预期，市场对于这些因素引发市场调整的传导路径认识也尚不充分。基于申万“逻辑的形成和打破”的分析框架，目前打破市场原有趋势的因素并未出现，且难以形成短期有相关因素出现的预期。
短期投资者情绪已极度亢奋，有急有缓，适当休整才是健康的节奏。申万策略始一直强调主动型量化策略是未来重要的发展方向，3月我们发布了申万投资者情绪跟踪体系，把我们用以跟踪情绪的量化方法与广大投资者分享。量化方法的好处在于绝对的冷酷与实事求是，我们的跟踪显示，短期投资者情绪已极度亢奋，申万投资者情绪指数(精选+全样本)均处于2012年以来的绝对高位。情绪大势研判框架中(目前仅内部使用)，较为有效的情绪代理变量，全部A股&创业板60日均线以上强势股家数占比指标发出了需警惕短期震荡风险的信号。绩差股超额收益(4天累加)，创业板上涨下跌成交金额占比差，全部A股&创业板240天新高新低占比差，全部A股涨跌停占比差等指标均发出了类似的信号。“量化为体，主动为纲”，对于中长期大方向的判断，我们相信逻辑>情绪量化；但对于利用主动逻辑而言相对难测的短期判断，我们认为情绪量化的结果还是需要重视，上证指数5000点附近可能出现一定震荡。在大方向向上较为确定，但短期投资者情绪过度亢奋的情况下，上证指数和创业板能有急有缓，快速上涨之后经历适当休整才是健康的节奏，才有利于牛市的持续性。
1 上证综指5000点以上，创业板牛市不言顶
1.1 我们周末看多的判断正在被市场印证
上周末管理层对于股票市场态度的变化进一步明确。人心惶惶的时候，申万策略做的事情是冷静思考。我们全面梳理了目前能想到的调整理由，发现这些理由都不足以使得市场一击致命。据此，我们明确提出了“市场可能维持原有趋势，上证综指将超过5000点，创业板牛市不言顶”的论断。本周两个交易日，上证指数快速上行站上4900点，创业板周一短暂调整之后，周二大涨4.33%，重拾升势。我们逆势看多的论断正在被市场印证。
1.2 目前可能引发市场调整的理由均不足以一击致命
我们系统梳理的可能引发市场调整的10个理由，具体包括：
(1)更多类似43号文被修改的事件出现，令投资者更为清醒地认识到深水区改革的艰难性，降低过于乐观的预期。
改革降低风险溢价的证伪无疑是非常困难的，即便从悲观的角度讲，想让投资者放弃对改革的期待，需要一个改革反复低于预期的过程。这个过程将会很漫长。
(2)一线城市房价上涨，引发基金经理对身边投资人大类资产配置边际变化的怀疑，同时令部分投资者担忧央行继续宽松的可能性。
一线城市房价上涨难以向供需结构问题较为严重的二三线城市传导是市场的一致预期。因此，房价对于货币政策的约束不会特别显著，央行依然可以顶住压力继续宽松。
(3)经济好了，市场可能预期流动性的宽松会边际减弱。
目前所有的经济刺激政策都已“托而不举”，为新经济的发展腾挪空间为目的，在这种情况下，经济复苏是难以形成市场一致预期的。
(4)监管层态度明显变化，比如印花税或者资本利得税等强有力的打压市场的政策兑现。
目前市场更愿意相信监管层会坚持市场化的调控方向。
(5)股票供给大幅增加，新股、国有股减持、大小非大幅减持、新三板再融资，直至注册制。
短期新股过会速度可能限制IPO批文发放的速度，但中场期来看，股票供给增加是大势所趋，只是目前看来，A股市场流动性足够充裕，吸纳新的股票供给的能力仍较强。
(6)一线代表性龙头公司成长逻辑被证伪，或者会计造假被抓，类似当年纳斯达克面临的微软反垄断以及安然世通造假事件。
目前看来，像乐视网、东方财富这样的互联网龙头的企业运营和发展还走在正确的道路上。
(7)找到其他替代风险资产，比如美股中概股、港股、B股、新三板之类。
我们认为短期找到完全替代A股市场的资产是很难的，A股市场是中国股权类市场风险偏好维系港股、B股和新三板的走强也要以A股市场的持续表现为基础。
(8)极端荒谬的估值，比如纷纷进入全球十大市值的券商，十几倍PB的南北车。但创业板其实很难说明什么才是荒诞的估值。
(9)外因：美联储加息引发全球风险资产泡沫退潮等类似事件发生。近期美国加息预期有所降温，A股市场正处于海外环境的蜜月期当中。
(10)MSCI等超预期，蓝筹大幅快速上涨，对股市流动性短期消耗过大，并导致存量博弈的抽血，并最终伤害到风险偏好，并导致大小齐跌。因为毕竟这轮蓝筹也没有经济基本面支撑，无非是相对估值便宜，绝对估值也没空间。
虽然FTSE纳入A股可能对MSCI形成倒逼，但我们认为A股纳入MSCI的概率依然只有50%。另外，MSCI将引发蓝筹股大幅上涨的逻辑也并不通畅。
目前来看，这些因素难以形成市场的一致预期，市场对于这些因素引发市场调整的传导路径认识也尚不充分。基于申万“逻辑的形成和打破”的分析框架，目前打破市场原有趋势的因素并未出现，市场大概率将会沿着原有的方向，原有的主线和结构继续前进。
2 短期投资者情绪已极度亢奋
2.1 情绪指数处于绝对高位，短期已极度亢奋
《投资者情绪也能“看得见，摸得着”——申万投资者情绪跟踪体系与应用系列报告之一》中，我们选取了交易行为、市场表现、特殊股票组合、衍生品相关、基金相关、情绪指数6大类16小类共65个情绪代理变量构建了申万策略投资者情绪跟踪体系，并利用主成分分析的统计方法构建了申万情绪精选指数和申万情绪全样本指数，具体公式如下：
申万情绪精选指数= 0.454 x 换手率+ 0.443 x 上涨家数占比(12周累加) + 0.415 x 60日均线强势股占比+ 0.440 x 历史新高家数+ 0.382 x A股账户增长率+ 0.293 x 绩差股超额收益(8周累加)申万情绪全样本指数本着尽量多的保留不同情绪代理变量信息的原则构建。目前两个申万情绪指数均处于2012年以来的绝对高位，可以说，短期投资者情绪已极度亢奋。
2.2 部分较为有效的情绪指标开始提示短期震荡风险
由于绝大部分投资者情绪代理变量都是市场的同步性指标，缺乏领先性。这意味着我们无法通过跟踪这些指标直接得到策略判断。因此，我们在情绪跟踪体系的基础之上，还建立了两个应用体系：大势研判和行业比较。目前这两个体系还处于内部使用阶段，不久的将来我们将把这两个体系的方法论与各位投资者分享。
值得注意的是两个在大势研判上较为有效投资者情绪代理变量，本周已经开始提示短期震荡加剧的风险，这两个指标分别为：全部A股60日均线强势股占比和创业板60日均线强势股占比。
这两个指标在我们的情绪大势研判体系中，被认为是“充分条件”指标。这类指标提示的点较少，但正确率较高。另外，在我们的体系中还有一类指标被称为“必要条件”指标，这类指标提示点数量较多，虽然有一些噪声点，但基本能够覆盖有效的拐点，这类指标也可以作为我们做判断的辅助指标。
在近期同样提示了短期震荡风险投资者情绪代理变量包括：(1) 绩差股超额收益(4天累加)；(2) 创业板上涨下跌成交金额占比差；(3) 全部A股&创业板240天新高新低占比差；(4) 全部A股涨跌停占比差等。
这些指标的具体风险和机会的提示点详见图7~11。
我们的主动型量化体系以“量化为体，主动为纲”为原则。在这个位置上，中长期向上的逻辑未被破坏，但短期投资者情绪确实过于亢奋，情绪体系提示了短期风险。看似存在矛盾，依照我们的体系该如何抉择？
对此我们的思考是，对于中长期大方向的判断，我们相信逻辑由于情绪量化；但对于短期判断，主动逻辑相对难测，这个时候情绪量化的结果还是需要重视。
因此，我们认为，上证指数5000点附近可能出现一定震荡。在大方向向上较为确定，但短期投资者情绪过度亢奋的情况下，上证指数和创业板能有急有缓，快速上涨之后经历适当休整才是健康的节奏，才有利于牛市的持续性。
<p>相关内容详见申万宏源S策略2015年5月27日发布的报告《短期投资者情绪已极度亢奋——申万投资者情绪跟踪20150527》