再配置宿命：股债齐牛还是竞跑

绿_芽

由此来看，随着股市回暖、情绪改善、股债相对价值修复，资金涌入债市最快的阶段可能已过去，资金流动在边际上变化可能抑制利率继续下行，也可能带来利率低位波动风险，投资者需要开始关注资金再配置后的再配置风险，特别是若IPO重启、两融业务再增长对债市可能构成一定压力。届时，离股市最近的交易所债券市场可能会首当其冲。
                        □本报记者 张勤峰
如今股市风险已得到较大程度释放，未来可能是越跌越有价值，且随着债市收益率不断下行，股、债相对价值得以修复。虽说股市上涨在一定时期内尚难伤及债市筋骨，但其可能造成的边际影响，也是债券投资者不应漠视的因素。分析人士指出，三季度债券牛市的核心推动力正是股市行情逆转、股市衍生资产收缩造成的“再配置”与“缺资产”的格局。随着股市行情回暖，有必要开始关注未来风险偏好继续回升以及金融资产供给恢复可能造成的“再配置后的再配置风险”，而离股市最近的交易所债市可能成为风向标。
最近股债都很火
国庆长假前后，债券市场悄然上演一波快牛行情，10年期国债利率在短短十余个交易日内下行近30bp，一级发行利率一度击穿3%关口，将长端收益率重新带回2010年甚至2009年低位。随着长债一扫上半年的沉闷，债市收益率曲线重新变得十分平坦，10年与1年期国债利差从100bp上方收窄至70bp一线。回头来看，从短端到长端，从信用债到利率债，从杠杆到久期，今年以来债券市场已经历了一轮非常完美的轮动。放在以往，投资者已经习惯性地开始打起股市的主意。
历史上，股债双牛的现象并不鲜见，但按传统的投资周期理论——美林时钟下的大类资产轮动规律，股债“双牛”终究有一头“牛”要倒下，而从货币—债券—股市—大宗商品的轮动链条上看，债市经历一轮完整轮动之后，将逐步迎来股市的表现时刻。
值得一提的是，最近股市确实比较火，股债市场乃至外汇等其他资产表现出共舞的特征。据统计，10月8日至20日，A股上证综指累计上涨逾12%，活性更高的创业板累计上涨超20%；股市成交及沪深两融余额均止跌回升，参与热情回暖，风险偏好有恢复的迹象。
　股市难伤债牛筋骨
但如今多数研究人士认为，近期股市反弹无碍债券牛市的延续。国信证券(002736,股吧)指出，在以往投资周期中，之所以会出现股票与债券之间的跷跷板效应，主要原因在于以往股票上涨反映的是经济周期的启动与复苏，进而有大量金融资产被创设出来，如信贷、非标等，这些金融资产会提升整体社会融资需求，因此在一定程度上会虹吸债市资金，因此，会否产生股债跷跷板效应的关键在于实体融资需求的变化。目前股市反弹并非源于经济复苏，实体融资需求仍较低迷，因此无碍债券牛市的延续。兴业证券(601377,股吧)等机构指出，近期股债市场演绎双牛，共同源于汇率市场趋稳后，资金面恢复宽裕，流动性预期改善，国金证券(600109,股吧)统计了历史上几次比较典型的股债双牛的时期，也发现共同的特征是资金宽松，资金价格维持低位。
不可否认的是，去年底及今年5月，股市大涨期间，债市的确表现不佳，而彼时股市上涨并没有得到经济复苏的支持。对此，有市场人士指出，之前股市行情火爆，衍生出大量的高收益、低风险资产，如打新、配资、两融收益权等，虽是股市衍生资产，但又因低风险的特征，俨然是“类非标”，对债券投资者有很大吸引力，因此对纯债市场产生了一定的杀伤力。但如今，打新暂停、配资被严管、两融业务萎缩，连量化产品都因为期指交易限制而无端中枪，股市衍生资产全线收缩，高收益、低风险资产供给稀少，“再配置”与“缺资产”成为大类投资的主旋律，因此股市反弹很难对债券市场造成实质性的冲击。
进一步看，权益资产向上的想象空间也并非特别乐观。中金公司报告指出，重挫之后投资者仍心有余悸，救市后新的博弈格局和市场重建要求，导致巨大的不确定性短期难以消除；微观企业业绩预期较差，在未来至少两三个季度仍难以看到业绩驱动，甚至将面临不小的业绩压力，缺少进攻的方向和标的；昨日的利多都是现在和未来的利空，救市政策如何退出，IPO何时重启等等都悬而未决，令投资者投鼠忌器。病去如抽丝，股市仍需要休养生息，向上空间不大，向下未知，仍不对称。
总结而言，近期股市反弹并非源于实体融资需求改善、经济增长动能增强，加上年中动荡后的情绪影响，短期内股市向上空间并不十分乐观，而金融资产供给萎缩、缺资产的格局未变，再配置余温犹存，尚难动摇债券牛市趋势。
提防再配置后的再配置
虽说股市上涨在一定时期内尚难伤及债市筋骨，但对于风险偏好改善、股市表现回暖，可能对投资者行为及预期造成的边际影响，也是债券投资者不应漠视的因素。
要知道，随着近期长债收益率快速下行、10年期国债最低逼近3%，债市整体收益率已经降至2010年以来低位，局部如公司信用债甚至处在历史低位。而经过年中剧烈调整，股市系统性风险已经得到了大半释放。中金公司转债分析师指出，股票和债券性价比经过三季度的此消彼长之后明显修复，目前沪深300P/E倒数开始超过10年金融债利率，不少蓝筹股股息收益率都开始超过其债券发行利率，板块和个股想象力超过纯债的机会增多，股市结构性机会开始引起投资者关注。
分析人士指出，三季度债券牛市的核心推动力正是股市行情逆转、股市衍生资产收缩造成的“再配置”与“缺资产”的格局。随着股市行情回暖，有必要开始关注未来风险偏好继续回升以及金融资产供给恢复可能造成的“再配置后的再配置风险”。
需要指出的是，因地方债供给牵制了商业银行，今年以来债市主力与以往有很大不同，特别是三季度行情主要是理财等资管机构和农信等机构发动的。对于理财等机构而言，虽然债市行情如火如荼，但其实颇为鸡肋。有业内人士就指出，目前债市主要矛盾在于客户回报要求落后于资产收益率下行，倒逼资管机构风险偏好上升，加杠杆、加久期、信用下沉及增持流动性差资产，这种被动投资的特征暗藏隐忧。如果未来有高收益资产出现，那么再次腾挪资产造成债市波动不无可能。一位市场人士也向记者表示，尽管三季度有很多资金从股市撤出，但其中相当部分并未远离股市，交易所的信用债在这轮行情中表现最突出就是证据；理财、保险资管等机构的负债端成本仍很高，无法通过债券投资满足回报要求，这些资金仍在密切关注权益市场的超额回报机会。
<p>由此来看，随着股市回暖、情绪改善、股债相对价值修复，资金涌入债市最快的阶段可能已过去，资金流动在边际上变化可能抑制利率继续下行，也可能带来利率低位波动风险，投资者需要开始关注资金再配置后的再配置风险，特别是若IPO重启、两融业务再增长对债市可能构成一定压力。届时，离股市最近的交易所债券市场可能会首当其冲。