长江证券：A股估值未见顶 三季度或提印花税

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当前有色金属整体行业处于亏损中，无法得到利润可消耗月数，因而无法与07牛市对应阶段，也无法计算潜在成交空间。而家电在06年1季度至07年1季度均为亏损，无法计算当时利润可消耗月数，在当前家电行业盈利情况极好，利润可消耗月数较高，无法与07牛市对应阶段。
                        本文作者为长江证券策略团队
利润可消耗月数考量市场
在《2万亿成交不是梦，牛市尚处半山腰-从交易成本看当前市场系列之一》中，我们提到采用年度全部A股归属母公司净利润(TTM)除以月度A股交易成本构建利润可供消耗月数。该指标衡量了全体A股净利润能够支撑A股参与者耗费交易成本的月数。逻辑上，交易成本消耗掉上市公司经营的净利润后即会消耗A股参与者的本金。从这个逻辑上，该指标对行情会有一定的指示作用。
首先确认交易成本。交易佣金这块，赌徒需要感谢互联网+券商横空出世，某某宝直接把佣金从万分之八打到万分之2.5的水平。不过，鉴于各个大券商并未跟进，截至2014年3季度，平均交易佣金为万分之6.9，但四季度及后续将下行。我们暂且把交易佣金定为万分之五的平均水平。
印花税，目前是千分之一，只在卖出时单边收取。上海交易所还有额外的过户费，收费方式为成交股数的万分之六，由于过户费占比较小，我们暂且忽略。
因此，考虑到每笔交易均有买有卖，那么针对每日成交金额，我们计算交易成本的方法为，每日成交额*万分之五+每日成交额*(万分之五+千分之一)，合并为每日成交额*千分之二。考虑到我们忽略了上海交易所的过户费，千分之二的成本实际上有所低估了实际交易成本。历史上的交易成本，我们跟随当时的交易佣金水平与印花税水平做相应调整。
鉴于股票代表的获取未来上市公司利润的凭证。不考虑分红的比例，假设A股参与者全部获得净利润，则这是能够给A股参与者带来的净收入。根据全部A股净利润数据与A股历史交易成本，我们计算得到利润可消耗月数数据。
A股热度尚为温和
我们在此系列专题之一论述了截至15年3月，利润可消耗月数为56.0个月，为06年11月水平，我们预判4月将达到41.6，为06年12月水平。
目前，4月成交量数据已可获得，达到29万亿，4月共21个交易日，因此日均成交量达到1.38万亿。
根据可以获得成交量数据与盈利数据，4月实际利润可消耗月数为41.33个月，略低于我们的预判，目前依旧处于2006年12月的水平，距离2007年5月19.52个月与2007年6月10.64个月依旧较远，整体而言，当前成交量仍属于较为温和的区间。若要可供消耗月数降至5.30前水平，考虑后续印花税由单边0.1%升至双边0.1%，则需日均成交量突破2.06万亿。
图1:全部A股利润可消耗月数

印花税成潜在开源途径，提升印花税概率较大
我们认为当前印花税单边征收0.1%的水平不仅在历史上是极低的水平，而且在当前成交量不断放大与国家降低实体税收后亟需开源的背景下，国家有极强的动力去提升印花税水平。印花税不仅仅是一种国家调控市场的一种工具，也能够成为国家短期提升财政收入的重要来源。
表1:历届印花税调整

从国家调控市场的角度，需要对国家政策意志进行猜测，我们能力有限，难以做到，即使去做，也是瞎猜，不猜也罢。但从国家的财政收支缺口上分析提升印花税水平的动力，以及可能的时间点，则是可以做到合理猜测，因此，我们下面从国家的财政收支缺口去分析提升印花税水平的动力，以及可能的时间点。
第一，从财政政策方面来看，积极的财政政策依然是维持了前期15年政府工作会议的提法，而此次提出了“加大降税清费力度”，结合28日李克强总理主持召开的国务院常务会议，在2.1%的赤字率限制下，中央政府难以通过扩大财政支出刺激经济，只能通过减税清费政策来刺激消费。而在各项财政收入增速持续下行的情况下降低进口关税，并调整资源税，这意味着需要新的税收来源来填补财政收入和支出之间不断扩大的缺口。而印花税作为当前弹性最大的税种，极有可能后期被用来补充财政收支的缺口。
图2:各项财政收入增速明显下降

图3:2014年中央税收中的主要税种(亿元)

从目前来看，我国财政收入增速下滑明显，其整体财政收入增速已经从2011年的25%下降到14年的8.6%，其中受到整体经济形势影响，中央税收增速下降明显，从中央税收结构来看，增值税、企业所得税、消费税、个人所得税和进出口税(进口消费税-出口退税)是最主要的五大税源，其14年占中央财政收入的90%。而从增速来看，除消费税和个人所得税外其他税种增速都呈现下降态势。
图4:主要税种增速呈下降态势

图5:15年中央财政缺口或将达到1430亿元

按照2015年政府工作报告的所披露的预算数据，我国15年中央一般公共预算收入为69230亿元，增速为7.3%，据此推断，中央财政收入将达到64240亿元。若五大税种都保持14年增速，而印花税全年征收700亿元，那么15年将出现998亿元的财政缺口。而随着近期中央不断强调“加大降税清费力度”，后期进口消费税和国内消费税都存在下调可能，预计今年6月底前将开展试点，这将使得财政缺口进一步扩大。2014年进口货物增值税、消费税规模为14424亿元，国内消费税规模为9638.1亿元，如果参考13年对于进口税率调整的影响，或将使得进口货物增值税、消费税增速为0，则缺口将进一步扩大至1430亿元，而在最悲观的情况下，国内消费税和进口商品增值税、消费税双双增速下降，达到13年的4.5%和-5.4%的历史低位，那么缺口将进一步扩大到2536亿元。
表2:财政收入缺口测算

而从目前来看，印花税是最具弹性的税种之一，随着14年下半年以来日均成交量的不断攀升，印花税的收入也呈现出明显的增长，其中14年全年印花税收入达到646.88亿元，同比增速为42%，而随着15年成交量的迅速放大，前三个月日均成交量达到7000亿元人民币，印花税收入就达到412亿元。
我们认为后续日成交量潜在空间在2万亿之上。我们保守估计，考虑日均1.6万亿成交量将成为常态，据此推算全年印花税收入将达到2800亿元，在情形一(不减税)的情形下将完全填补财政收入缺口，且存在1100亿盈余。如果在情形二(减进口税)的情况下，将有670亿元盈余。如果在情形三(同时减进口税和国内消费税)的情形下，将存在600亿的缺口，这意味着财政部将有动力通过提高征收印花税的方式来弥补财政收入缺口。而考虑到加征印花税可能带来的成交量下降，这意味着加征印花税的时间窗口将出现在三季度。
图6:印花税收入弹性大

图7:印花税收入与成交量正相关

因此，我们认为国家有极强的动力去提升印花税水平弥补财政缺口，而考虑到加征印花税可能带来的成交量下降，这意味着加征印花税的时间窗口将出现在三季度。而对于可能增加的幅度，我们认为由单边0.1%调整为双边0.1%是较为合理的，双边0.1%在历史上也是正常的印花税水平。
以下，我们分析以达到2007年5月的利润可消耗月数水平来测算各大类板块与行业的成交量空间时，均采取假设，印花税会由单边0.1%上调至双边0.2%。如果未来国家未调整印花税，那么恭喜广大投资者，潜在成交量空间比我们测算出来的更大，如果国家调整，不要慌，请看我们的报告，已为您备好。
主板与中小创业分化严重
我们进一步对利润可消耗月数精细化，去考虑不同大类板块自身的利润可消耗月数，以对当前风格进行判断，并试图找出风格切换的可能时间点。
当然，因为资金进入市场是在不同板块之间进行轮动，而不同板块的盈利情况不尽相同，并且某一段时间，资金对特定板块的偏好较强，因此，考虑不同板块的利润可消耗月数可能效果会不如全体A股。
但是利润可消耗月数本身就是一种极值指标，是去考量成交量的潜在极值空间，因此，我们认为，不同板块历史上的利润可消耗月数依旧具有较强的参考价值。
我们按照计算全部A股的方法，计算了上证主板、上证50、创业板综与中小板综的利润可消耗月数。
选取创业板综、中小板综而不是创业板指与中小板指的原因在于，创业板指与中小板指仅包含创业板与中小板各100只股票，无法代表整体板块的全部盈利状况。选取创业板综与中小板综能够包含板块内所有股票，由所有股票的盈利和成交数据算出来的利润可消耗月数更有代表意义。
截至2015年4月，上证主板的利润可消耗月数达到59.4个月，介于2006年11月78.3个月与2006年12月52.6个月之间，仍处于温和水平，后续上证主板成交量依旧有放大空间，若要达到2007年5月24.5个月的水平，在印花税由单边0.1%上调至双边0.1%的情况下，以2015年1季度可得的利润水平，月成交量需要达到28万亿，按每月20个交易日计算，日度成交量可达到1.40万亿，目前最大成交量出现在2015年4月20日，成交量为1.15万亿。后续依旧有2500亿的上升空间。
图8:上证主板利润可消耗月数

截至2015年4月，上证50的利润可消耗月数达到116.8个月，介于2006年10月与2006年11月之间，仍处于温和水平，后续上证50成交量依旧有较大放大空间，若要达到2007年5月54.6个月的水平，在印花税由单边0.1%上调至双边0.1%的情况下，以2015年1季度可得的利润水平，月成交量需要达到7.7万亿，按每月20个交易日计算，日度成交量可达到3861亿。目前，最大成交量出现在2015年4月20日，成交量为3965亿，但整个4月日均成交仅2576亿，4月20日的特大成交仅是特例。后续上证50日均成交依旧有1285亿的提升空间。
图9:上证50利润可消耗月数

截至2015年4月，中小板综的利润可消耗月数达到13.73个月，低于2007年5月20.2个月的水平。在2007年牛市，中小板综月度成交量最大出现在2008年1月，当月利润可消耗月数达到11.7，若要达到此水平，在印花税由单边0.1%上调至双边0.1%的情况下，以2015年1季度可得的利润水平，月成交量需要达到3.8万亿，按每月20个交易日计算，日度成交量可达到1917亿。目前4月成交量已达到4.90万亿，日均成交已达到2333亿。如果不考虑印花税提升，则月度成交量可达到5.75万亿，日均成交可达到2875亿。
因此，如果考虑印花税由单边0.1%提升至双边0.1%，则目前中小板综已经达到历史极值。如果国家不提升印花税，则日均成交量仍有提升空间，可达到2875亿。
图10:中小板综利润可消耗月数

截至2015年4月，创业板综的利润可消耗月数达到8.2个月，2015年2月利润可消耗月数为25.1个月，2015年3月利润可消耗月数为9.7个月，创业板综的成交量在3月得到剧烈放大。
创业板综数据从2010年才可得，没有可比的07年牛市成交量与利润和数据，鉴于创业板综与中小板综均为小票成长的代表，我们选取中小板综07年极值来测算创业板综的极限。可以看出，截至2015年2月，创业板综利润可消耗月数为25.1个月，仅为中小板综2007年3月的水平，因此，在2015年2月创业板综热度仍处于可接受区间，在2015年2月，尽管从2012年12月至2015年2月，创业板综由575上涨至2000点，涨幅高达248%，但实际上创业板综热度在当时依旧可以接受，在2月看空创业板综是不合适的，并未季度泡沫化，但在3月，急剧放大的新开户数，场外资金进场，导致创业板综成交量急剧放大，使得2015年3月下利润可消耗月数快速下降至9.7个月，达到中小板综在07年6月的水平。
而2015年4月，创业板综的利润可消耗月数达到8.2个月，则低于中小板综在2007年8月创下的极小值8.7，考虑到当前印花税单边征收0.1%，而07年8月双边征收0.3%，当前创业板综的热度已创下A股历史上的小票成长板块的极限，创业板综的极限在哪，难以猜测，我们唯一确定的是下一轮小票成长的利润可消耗月数可比极小值将由创业板综在本轮牛市中创造。我们也抱着观赏的心态时刻关注创业板综的利润可消耗月数的变动。
未来我们不能否认创业板综利润可消耗月数能够再创新低，但在当前热度下，创业板风险收益已不合适，建议投资者调整仓位，从成长转向蓝筹。
图11:创业板综利润可消耗月数

周期尚为温和，成长即达极值
我们在前面讨论了大类板块的利润可消耗月数，我们在此进一步探讨行业指数的利润可消耗月数情况，试图判断当前行业指数所处的水位，以及测算行业指数潜在的成交量空间。当然，细化到行业后，由于资金分配与行业特性的问题，利润可消耗月数的指导意义相对全体A股与大类板块有所削弱，但仍然可以用来预判成交量极限空间。
我们以计算机代表成长行业，以煤炭代表周期行业来论述行业指数利润可消耗月数的指导性。
截至2015年4月，计算机指数利润可消耗月数为6.6个月，2015年3月为7.0个月，2015年2月为15.6个月。从历史上看，07年牛市中，07年5月，计算机指数利润可消耗月数达到10.8个月，07年6月，计算机指数利润可消耗月数达到最低值6.0个月。
若国家不调整印花税，则计算机指数利润可消耗月数达到07年6.0个月的极低值对应月度成交量在1.36万亿，按20个交易日，则对应日均成交在680亿。2015年4月，计算机指数月度成交量创历史新高，达到1.25万亿，日均成交达到595亿，日均成交量还有85亿的提升空间。
图12:计算机利润可消耗月数

截至2015年4月，煤炭指数利润可消耗月数为33.2个月，2015年3月为71.1个月，2015年2月为264个月。07年牛市中，07年5月利润可消耗月数为30.7个月，2007年6月为17.7个月。
若国家不调整印花税，则煤炭指数达到07年5月30.7水平对应的月度成交量为4851亿，按20个交易日，日均成交为243亿。2015年4月，煤炭指数成交量创出本轮新高，达到4485亿，日均214亿，日均成交量仍有29亿提升空间。
若国家不调整印花税，则煤炭指数达到07年6月17.7个月水平对应的月度成交量为8415亿，日均421亿。在2015年4月日均214亿的基础上仍有207亿提升空间，即后续煤炭日均成交量有翻倍潜力。
图13:煤炭指数利润可消耗月数

以下，我们列出各行业利润可消耗月数对应07年牛市中所处的阶段，同时给出不提印花税与提高印花税下，达到07年5月利润可消耗月数对应的潜在成交量提升空间。
当前有色金属整体行业处于亏损中，无法得到利润可消耗月数，因而无法与07牛市对应阶段，也无法计算潜在成交空间。
而家电在06年1季度至07年1季度均为亏损，无法计算当时利润可消耗月数，在当前家电行业盈利情况极好，利润可消耗月数较高，无法与07牛市对应阶段。
传媒在06年1季度至07年4季度均为全行业亏损，无法计算当时利润可消耗月数，当前也无法与07牛市对应阶段。
总体而言，周期行业利润可消耗月数对应07牛市的阶段在06年10月至2007年1月左右，后续成交量提升空间大，而成长行业经过2015年3月与4月的成交急剧放大，利润可消耗月数大部分达到07牛市的极值水平，后续提升空间小，当然我们不能否认部分成长行业利润可消耗月数超越上一轮牛市极限的可能，为下一轮牛市创造新的极限空间，但在目前情况下，达到历史极限的部分成长行业风险收益已不合适。
表3:行业利润可消耗月数达到07年5月水平对应潜在成交量
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