华泰证券：降息如期 央妈母亲节的关爱

文雅790624

事件：中国人民银行决定，自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。
在当前时点降息的几个原因：
第一，降息配合“419”降准，降低实体经济融资成本。进入4月份以来经济下行压力不减，需求收缩已显著抑制供给的扩张，企业库存周期弱势，工业产出增速已显著下台阶。配合“419”降准政策，降息政策旨在进一步改善目前实体经济融资成本居高不下的情况，在目前社融急剧收缩的情况下，央行希望继续通过表内信贷增长支持实体经济的增长，创造跟便宜的信贷，对冲经济的下行压力。目前超额存款准备金在不断上升，表明降息将比降准更有效。
第二，物价仍低位运行，降息对冲实际利率上行。降息仍包含部分对于通缩风险的忧虑，4月份CPI及PPI数据双双不及预期，一方面，因油价反弹和猪肉周期的回归，目前CPI确实出现了改善的契机，但短期来看仍将在低位运行。另一方面，更为严重的是生产领域的通缩还在延续，受国内需求疲软的影响，主要大宗商品价格续跌，原材料购进及产成品价格走低，总体来看经济的价格水平较低，一季度货币政策执行报告暗示实际利率不降反升，降息有利于缓解此情况对于企业债务造成的负担。
第三，降息支撑房地产销售持续回暖，遏制地产投资下滑趋势。由于按揭贷款利率与基准利率挂钩，降息最有利于房地产销售的回暖。“330”地产新政后销售数据出现了一定的反弹，尤其在一线城市表现的较为明显，房价也在部分城市出现了止跌回升，但持续性可能并不乐观；回想去年“930”政策后房地产市场同样出现了反弹，但政策释放的新增刚需有限，导致市场在年末和年初再度向下，目前市场正在经历同样的逻辑，降息有利于延长政策的作用效力，促进地产投资的止跌。此外，房地产在今年迎来政策友好期，预计后续还会有宏观和行业层面的利好政策出台。
第四，债务供给高悬，降息利于财政筹措资金。财政货币化是今年积极财政政策的保障，但资金缺口十分仰仗地方债的顺利发行，前期“419”降准很大程度上就是在为地方债的市场认购筹措资金。目前地方债发行推迟，但供给仍高悬，市场认购使投资者无法接受地方政府要求的低利率水平，降息有利率长端利率的下行，或在创造一个有利于地方债发行的低息时点，保障财政资金的筹措。
第五，当前是内部宽松政策较好的作用时点。进入一季度美国经济增长出现了反复，近期除房地产市场外多数经济数据不达预期，一季度GDP同比仅增长0.2%，使得联储加息推迟至9月概率大增，但即使如此我们在近期仍然看到外汇占款的大幅下滑，近期美元指数盘整与我国的资本外流同时发生让我们担心未来可能产生的资本外流压力，我们预计美国经济仍将缓慢复苏，因此目前是较好的宽松时点。
对降息效果的判断：
第一，实体经济的融资成本不会立刻下降，需要一到三个月才会体现效果，前两次降息的效果也大体如此。商业银行的“惜贷”情绪和利率市场化的加速可能会制约利率的下行，此次存款利率继续上浮至1.5倍已经近乎实现了存款端利率的市场化，即使1.5倍的上限不被用足，若无窗口指导，吸存行为仍可能继续推升商业银行负债端成本，从而对贷款利率造成压力。降息大企业的受益较小企业更明显，银行风险偏好的收缩要求很高的风险溢价的补偿，经济下行期小企业对此无法承受；
第二，短期内房地产销售会继续向好，销售的稳定会继续遏制投资下滑的趋势，促进房地产投资的企稳。但没有进一步的政策出台的话销售不可能一直好下去，理由很简单，“一个政策”对应“一波刚需”，目前资本市场较高的回报率正在分流房地产市场的资金，除部分城市外，现在投资性置业已经价值不大，因此总体来看房地产市场难以因降息再形成较强的复苏趋势；
第三，对资本市场而言：此次降息整体而言低于市场预期，由于市场对于预期或已有所反映，因此降息对股票市场的影响偏中性，股市仍将震荡，但长期向好趋势不改，债券市场方面影响偏中性。
政策展望：
<p>继续宽松，降准降息和灵活的宽松政策随时待命。继续宽松毫无疑问是大方向，只要“防止过度“放水”固化结构扭曲”，“放水”不是过度“放水”，此次降息后，降准降息会继续的相继出现，一方面实体经济需要降低融资成本，目前传导机制已改善，堰塞湖已缓解，另一方面为地方债务置换提供低利率环境。“综合运用多种货币政策工具”，这里面不包括量化宽松，而PSL等工具在其列。在经济下行压力增大、结构性问题亟需解决的非常时期，央行通过政策性银行和商业银行间接承担部分地方债务置换等财政问题，是必要的灵活政策手段，但这与量化宽松(QE)在政策背景、政策手段、政策规模、政策效果上都有着本质的区别。