对上市公司参与定增热的冷思考

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笔者提出两条建议：一是严格控制上市公司“狭义”相互持股。基于上市公司相互持股可能产生的诸多弊端，笔者提出两条建议：一是严格控制上市公司“狭义”相互持股。对上市公司“广义”相互持股产生的表决权进行限制。
                        
【锦心绣口】
笔者提出两条建议：一是严格控制上市公司“狭义”相互持股。二是对上市公司“广义”相互持股产生的表决权进行限制。
熊锦秋
据统计，2015年以来截至6月17日，已经有33家上市公司出现在23家上市公司的定增预案中，参与定增的上市公司之间不少是同行或具有业务联系，在如今二级市场定增相当于送钱的情况下，同行的小伙伴互相分享定增盛宴，由于牛市股价上涨，也转化成为各个上市公司的利润。笔者认为，这并非好现象，对此应有所限制。
应该说，公司之间相互投资，并不违反法律，《公司法》第十五条规定，公司可以向其他企业投资。上市公司相互持股，当然可以产生一些好处，比如上市公司之间通过以股份为纽带，强化同行或上下游公司之间紧密关系，从而增强公司资本的积聚能力和抗风险能力，也可稳定各主体之间的业务关系、降低交易成本、提高交易效率。尤其是上市公司之间相互持股，部分锁定股份自由流动，当上市公司遇到其它市场主体收购时，相互持股的股东就可以发出竞争性收购邀约，抬高敌意收购者的收购成本，使其知难而退。
但上市公司相互持股的弊端不容忽视，首先是导致虚增注册资本问题。比如，A公司认购B公司1000万元股票，然后B公司又用所得1000万元认购A公司1000万元股票，两公司的资本增加合计为2000万元，但两家公司净资产并没有增加，由此形成虚增资本现象。A、B两公司相互持股被一些学者称为“狭义”的相互持股，当然现实中上市公司之间相互持股的情况更为复杂，往往是“广义”的相互持股。比如A公司投资B公司、B公司投资C公司、C公司投资A公司，彼此间形成一个封闭的系统，此即为环状型交叉持股，此外还有网状型交叉持股等；也即现实中上市公司相互持股的链条可能更长、或者交叉，其持股金额也并非完全对等，但“广义”相互持股与“狭义”相互持股有些本质是相近的。
其次上市公司相互持股可能强化内部人控制。上市公司持有其它公司较大比例股份，其所产生的表决权自然由该上市公司经营者行使，虽然这些持股只是相互之间的“空虚”持股，但这些表决权可以对其它公司的表决结果具有相当的影响力，现实中各个上市公司的经营者之间容易形成比较默契的投桃报李互利模式，从而可以巩固各个经营者对上市公司的控制地位，强化内部人控制；倒是其它真正掏出真金白银的中小股东，由于其持股分散却难对表决结果有什么影响力，由此股东大会形同虚设。
其三是上市公司相互持股可能加剧股市暴涨暴跌。目前股市正处牛市，上市公司参与其他上市公司的定增，账面收益巨大，投资者基于对未来上市公司业绩的提升，自然也愿意追炒这些股票，使其估值提升，由此形成正反馈：此类股票越高、投资者预期其业绩提升越多、推动股价上涨更高，由此导致股市虚假繁荣、畸形繁荣，但显然，这只是一捅即破的虚假泡沫。当然，市场转向下跌时，同样会产生类似的助跌效应。
基于上市公司相互持股可能产生的诸多弊端，笔者提出两条建议：一是严格控制上市公司“狭义”相互持股。事实上，1992年5月，当时的国家体改委颁布的《股份公司规范意见》第24条规定：“一个公司拥有另一个企业百分之十以上的股份，则后者不能购买前者的股份”，法国《商事公司法》第358条也有类似规定，笔者认为这些法规精神应在目前A股市场有所体现，可以规定：对于A、B两上市公司，如果A持有B的股份达3%以上，那么B就不得再持有A的股份，假若B持有A的股份、则应在法定期限内完全卖出。之所以设定3%这个比例，是因为股东持股达到3%就具有提案权，对上市公司运作影响力就突破了一个临界点。
其次，对上市公司“广义”相互持股产生的表决权进行限制。现实中A、B两家上市公司相互持股的例子并不多，主要是环状型交叉持股、网状型交叉持股等“广义”式相互持股，但上市公司如此相互持股也可能使得各公司经营者成为一个相互捧场的小利益圈子。日本商法典规定：“公司、母公司与子公司一起或子公司单独集有其他股份公司已发行股份总数四分之一以上的股份，或集有其他有限公司资本四分之一以上的股份时，该股份公司或有限公司就其集有公司或母公司的股份，无表决权。”借鉴其精神，笔者认同一些学者建议，可以规定，A股上市公司拥有其它上市公司10%以上股份的、统统没有表决权，当然分红权等权利不受影响。之所以确定10%这个比例，是因为到了这个比例对股东大会表决结果就具有实质性影响，这也是个临界点。
<p>（作者系资本市场专业研究人士）