外媒揭秘：高达5倍的场外配资才是中国股市的毒药

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昨日又是一个“黑色星期五”，沪指暴跌7.4%破4200点，创7年来最大单日跌幅。国际权威财经网站Zerohedge给出了自己的答案：中国股市的毒药是依赖影子银行的场外配资。
                        
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凤凰iMarkets讯昨日又是一个“黑色星期五”，沪指暴跌7.4%破4200点，创7年来最大单日跌幅。此前一路飙涨的创业板持续暴跌，跌幅近9%，创出史上最大跌幅记录，近400只股票跌停。从上次的“端午劫”到今天的黑色星期五，谁是股市暴跌的罪魁祸首？中国股市到底怎么了？
国际权威财经网站Zerohedge给出了自己的答案：中国股市的毒药是依赖影子银行的场外配资。
以下为全文：
在上周的几天中，中国的股票投资者们发现中国股市也会像疯狂上涨那样疯狂地下跌。
股市的巨大波动让数以百万计，刚刚在今年才踏入股市的新股民来说感到惊讶。而正是这样大量新的散户，成为推动此轮中国牛市的一个因素。根据相关文件显示，股民透过融资融券所注入股市的资金是推动本轮牛市的一个重要因素。

蓝色为上证指数曲线，红色为两融资格，绿色为新开户数量
从图中你可以看到，中国两融资金的总量已经达到了约2.2万人民币，规模甚为壮观。此外除去这2.2万亿两融资金，我们有理由相信至少还有另外5000亿人民币通过场外配资等影子银行系统借出的资金流入股市。
在这其中有一点最关键，根据中国证监会的规定，券商只允许向账户金额高于50万人民币的客户提供融资融券服务。而客户可以通过融资融券方式借到的资金仅仅为自己账户金额的两倍。很显然，区区两倍杠杆是无法满足客户需求的。因此，券商自然地在寻找其他方式规避证监会相关规定的要求。
这时伞形信托给人们绕开证监会规定去获得更多资金提供了一个好选择。看上去，伞形信托的结构非常复杂，但事实上原理非常简单。伞形信托的建立就像一个担保债务凭证(CDO)。一个认购信托计划优先级受益权被银行卖给客户，而购买了此优先级收益权的客户将可以获得一笔固定收益(类似一种息票支付)。在这里这笔固定收益仅仅被用于替代信贷违约掉期中的权利金(CDS)或是流动资金。之前的息票支付是通过劣后级投资者投资收益所获得。
这就是券商用来规避证监会融资融券规定的办法。换句话来说就是，劣后级收益权购买者(也就是股市的投资者)通过购买优先级收益权的人的资金去投资股市来获取收益，该收益出去支付优先级收益权购买者的固定收益后，余额就属于了投资者。这个想法看上去糟糕透顶，但是我们仍然保留这种方式直到现在。
在今年4月，中国证监会下令禁止券商开展进行伞形信托融资。而现在，人们认为证监会对从影子银行融资投资股市的行为进行打击给中国股市带来了压力。《金融时报》这样评价：“ 中国的影子银行已经从之前向实体经济放贷转向向股市放贷。人们通过影子银行系统获得融资推动了本轮股市的大涨。在过去一年的巨大收益下，人们已经忘乎所以。“
而现在监管机构正在打击投资者从影子银行借钱的行为，而这被认为是上周中国股市单周暴跌13%的部分原因。上周，上周综指单周大跌13%，创了自2008年金融危机来的最大单周跌幅。
中国重庆一位从事影子银行业务的匿名人士表示，“贷款的成本在上升，资金的流动已经开始减少，交易的结构变得越来越复杂。我们不是一个谈增长周期的行业。市场更加在意赚快钱，就像一个吸毒者在死亡之前被不断的提供毒品。没人把这个当成他们的主业。”
在这样一个微妙的灰色地带，很少有规则来约束。杠杆率在这里可以达到5倍甚至更高。当然对于投资者用于抵押的东西也没有任何限制。影子银行的资金主要是是来自银行和信托公司所销售的理财产品。
传统的理财产品是由信贷资产，例如债券，贷款和货币市场工具所支持。最后，大部分的资金将流行房地产开发商和地方政府的基础设施建设。
但是，中国的房地产市场正在经历减速的过程，而中央政府正重点关注地方政府不断上升的债务。传统的影子银行运作模式正在逐渐失效。与此同时，由宽松的货币政策引发的股市繁荣吸引了理财产品资金纷纷涌向市场。 大量资金涌入金融市场使得用于投资二级市场的“代用的固定收益”产品受到理财产品资金的青睐。
目前，对于通过伞形信托所获得的资金尚无可靠数据。但是根据海通证券估计，目前大约有5000-10000亿人民币的资金流入到股票市场。
通过金融市场的金融炼金术，信托将股票投资转变成一个有着固定回报收益的结构性产品。当然，这一切成立的前提是过程一切顺利，不会出现任何差池。
在伞形信托中，银行购买优先级收益权，这个保证了固定的回报。然后银行将优先级收益权分拆出售给客户，例如理财产品的购买者。
对冲基金，券商和其他机构则认购劣后级收益权。该部分收益权的购买者将直接承担投票投资的失败。当然，如果股票投资获利，在支付给优先级收益权购买者的固定收益后，该部分的认购者将获得余下的所有利益。
劣后级收益权的投资者有效地从优先级收益权购买者那里获得了资金用于投资股市。而劣后级收益权的持有者从股市的获益要超过优先级受益权的持有者所获得固定收益。这就是伞形信托获利的标准模式。
但是，随着信贷流动的减速，投资者们无法再依靠这种充足的流动性来推动市场。
一种情况是大约有5000-10000万亿人民币贷款投入到债务担保凭证(CDO)之中。这给人的感觉就好像一个卖方的风控经历可以通过酒精麻痹自己，从而让自己晚上不再做噩梦了。另一种情况是目前没有任何一种可行的办法能评估中国各大银行非资产负债表上的信贷风险(这部分占到了银行全部信贷风险的40%)。而这些信贷风险目前在某种程度上与各种融资贷款渠道有关。目前，我们还无法得知哪一种情况更加糟糕。
那些热衷于结构融资的人们，对于你们利用储户的存款获得巨额融资，并将获得融资利用担保债务凭证投入到市场的行为我只想说，“这根本不是真正的担保债务凭证。这是我听到的最耸人听闻的事情。
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