民生证券：降息不改慢牛节奏 关注五大趋势

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5月10日，央行宣布将一年期贷款基准利率与一年期存款基准利率分别下调0.25个百分点至5.1%和2.25%，同时将金融机构存款利率浮动区间上限由1.3调整为1.5。
母亲节当天，中国央行宣布降息25个基点。央妈解释降息理由：当前，国内经济结构调整步伐加快，外部需求波动较大，我国经济仍面临较大的下行压力。同时，国内物价水平总体处于低位，实际利率仍高于历史平均水平，为继续适当使用利率工具提供了空间。
  1. 经济犹弱，降息有压力
政治局会议和一季度货币政策执行报告双双确认经济下行压力，4月依然未见开工旺季复苏趋势。4月份汇丰制造业PMI创12个月新低；出口同比下滑6.4%，进口同比下降16.2%；CPI同比增长1.5%，环比下跌0.2%，PPI同比环比双双下降，且降幅继续扩大；地产销售快速回升，房价环比降幅趋零，但上游库存压力仍在拖累投资。总体而言，基建依然是最重要抓手，尽管420降准以来，无风险利率下降显著，但实体经济融资利率降幅不明显，影响基建项目开工与资金落实。因此，降息是配合财政共同落实“稳增长”政策的重要环节。
2. 宽松初始，降息有空间
常规货币政策工具依然有宽松空间，QE短期难扛大梁。央行刚发布的一季度货币政策执行报告称，目前各类货币政策工具都有较大的空间，能够有效调节和供给流动性，无须量化宽松的方式大幅扩张流动性水平。央行的态度实际已经暗示本次降息，同时向市场传达未来将频繁运用降准、降息、公开市场操作等常规性货币政策工具的预期。我们认为，在目前GDP增速和通胀水平下，2%是短期合理的利率目标值。至于对QE的态度，我们判断官方对于这一称呼本身有所顾忌，并且具体购债细则尚在制定中，虽然央行直接购债概率很低，但至少长期再贷款或抵押再贷款等曲线购债形式的方向较为确定。
3. 股市换挡，降息无忌惮
中长期看，央行货币政策决策并不受股票市场走势影响，但在经济冷金融热这一特殊环境下，为保证货币政策传导机制有效性和平抑短期市场巨大波动，央行货币政策时机依然要考虑当前股市状况。5月第一周，在监管频繁喊话、伞形收紧、两融杠杆下调和IPO供给骤增的多方压力下，股市出现一波大幅急跌，从调整深度和速度看，均为本轮牛市以来之最。我们依然坚定认为牛市尚未结束，同时强调牛市换挡，宽幅震荡中投资者风险偏好已经有所下降。慢牛行情下，央行货币政策施展空间将更加自由，二季度有望迎来二次降准。
4. 降息不改慢牛节奏
我们在前期的多篇报告中已经提示：中国经济改革转型、无风险利率下行、居民财富重配决定着A股市场向上的长期趋势，而监管力度与供给释放决定着A股牛市的节奏和速度。因此，我们认为决定A股牛市未来的几大客观因素尚没有发生逆转，甚至三大因素均在加速推进。
但在更重要的短期，不论从监管意图、供给增加的现实，还是投资者风险情绪以及增量资金流入看来，均不支持疯牛格局。大盘将以官媒的慰藉、货币政策的宽松、稳增长政策为支撑，以杠杆见顶、监管喊话、供给加速为阻力的通道中，宽幅震荡向上。
我们已经在多篇报告中详细论述支持本轮牛市持久的长期因素，目前看来，经济改革转型、无风险利率下行、居民资产重配这三大逻辑均无逆转迹象，本报告不再赘述。那么，即使在这三大逻辑不变的情形下，监管大棒半路杀出能否终结牛市呢？
先不说监管意图，且说监管能力，能否终结牛市呢？历史看来，纵然有1996年的十二道金牌和2007年的半夜鸡叫为先例，但仅仅看到监管的作用是十分片面和不完整的。经济过热和货币政策趋紧才是上两轮牛市终结的根本原因，而随后出现的1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机是牛市难回归的重要外因。那么，中国经济现状、货币政策以及海外市场是否有重蹈当年覆辙的迹象呢？显然没有。
因此，从国内外宏观和资本市场环境看，监管终结牛市孤掌难鸣。事实上，更加重要的是，监管层从来就不愿意在经济尚无起色前终结本轮牛市。旧经济的整合需要健康繁荣的资本市场，新经济的崛起更需要健康繁荣的直接融资市场。尽管国企改革的上层建筑尚未出台，但煤炭、钢铁、石化、电力等传统行业的整理趋势已经明确，这需要稳定繁荣的资本市场环境配合推进。更加重要的是，在实体经济融资成本依然较高、小微企业融资难的背景下，新经济发展必然要极大倚重直接融资市场的繁荣。在新旧经济发展青黄不接的时候，扼杀牛市无异扼杀新经济的未来。
我们相信，蜜月期只走了一半，规范和健康发展仍是市场主基调。提款机行情未必彻底结束，但你敢提款机，监管就会大棒。当然，打疼了，还会胡萝卜，毕竟还在蜜月期，市场呵护基调未变。
5.结论:顺势而为的五个方面
势有五:其势一，基调未变，不要下车；其势二，提款机行情要举大棒，所以对提款机板块，见好就收，勤收割；其势三，市场要解决新兴产业融资问题，但哪些产业，何时扶持，要搞懂，泡沫至少也要有故事支撑，连个故事都懒得讲，没得讲的，规避；其势四，政策支持，但涨疯了的，参考提款机一条；其势五，增量资金逻辑未变，但增量资金不允许贷款进入，不允许养老钱放杠杆一赌，所以增量资金的增速会控制，普涨疯涨不息，监管大棒不止。    风格上，再次重申三个转变:周期向消费转变；一线蓝筹向二线蓝筹转变；传统向新兴转变。    主题方面，电改，能源互联网，互联网加，中国制造2025（如机器人，智能制造）等。

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