货币宽松不及预期 股市债市面临调整压力

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笔者一直认为，保持中性货币环境一直是当局的政策中心选项：中国货币的问题是存量过分充裕，不是增长不足，如何用好存量才是政策的关键，现有的政策放松行为仅是“对冲”性质的，货币政策并没有实质性放松行为。从经济实际运行情况看，从2014年下半年起，信贷增长和投资、货币增长出现了背离的情况，说明信用创造带来的货币增加效应在下降，信贷增长带动的投资增加效用也在下降。
                        货币政策并未实质性放松
3月份的新增信贷和货币增长双双低于市场预期，4月份的货币和信贷增长不仅再度逊于市场预期,而且延续了3月份的下降态势。
笔者一直认为，保持中性货币环境一直是当局的政策中心选项：中国货币的问题是存量过分充裕，不是增长不足，如何用好存量才是政策的关键，现有的政策放松行为仅是“对冲”性质的，货币政策并没有实质性放松行为。
由于经济偏弱，虽然货币当局强调货币政策连续性和银行经营趋向谨慎，机构普遍预测货币当局将加大政策放松力度，打破自己宣示的“中性”基调，何况年度货币增速M2=12的目标，本身还是可以根据实际情况留有余地的。实际情况是，货币增速和新增信贷双双再超预期回落，尤其是货币增长，2015年M2增速在上月已是处于政策目标下方，如果没有4月19日的普遍降准后，M2实际增速还会下降得更多。不过，2015年4月人民币贷款增加了7079亿元。
虽然央行对2015年的货币政策已明确界定为“中性”——为经济运行创造中性货币环境，并界定中性为M2=12，但央行行长在公开场合又解释为增速不重要，可根据需要调整。可见，中国货币当局的政策目标弹性较大。
资金“脱实向虚”态势延续，4月份新增信贷分部门看，一个明显的变化是，居民部门增加和企业部门减少：住户贷款增加2923亿元，比3月份的2512亿元增加411亿；非金融企业及机关团体贷款增加5100亿元，比3月份的7300亿减少2100亿。从住户部门的实际贷款流向看，当期发生居民贷款的实际用途基本上为“配资”需求。银行出于业务经营效益和风险的考虑，对“配资”性业务或贷款炒股行为有所鼓励。
从住户部门的贷款期限上看，4月新增信贷中，短期贷款增加1356亿元，中长期贷款增加1568亿元。这说明，4月家庭贷款的增长并非是房地产消费上升的结果，主要为楼市按揭的中长期贷款并没有上升，而是略有下降。居民新增信贷短期大升、长期下降的格局，正是股市繁荣对居民信贷行为影响的反映。
货币效应已然“中性”
当前货币政策对经济的效应已由积极转向中性。过去中国货币政策的经济效应显著积极的原因，是房地产对经济增长的主导作用。随着中国对楼市政策导向的改变，以及地产行业本身大周期拐点的到来，货币对楼市的影响力开始逐渐下降。
另一方面，利率市场化也使货币政策对经济增长的作用力下降。货币对经济的作用在很大程度上是通过利率途径发生作用的，过去中国调整基准利率的行为，直接影响着实体领域中的借贷利率，因而对企业经营，尤其是投资行为，有着直接影响。在利率市场化条件下，货币当局的价格工具手段上移到了基础货币（即准备金市场）领域，实体领域中的借贷利率并不直接受到当局控制，但当前我国利率体系的传导还不顺畅，或者利率市场化及相应的货币机制变动情况下，货币调控的复杂程度提高，过去中国常用的信贷和利率调控手段效应，有明显弱化现象。
从经济实际运行情况看，从2014年下半年起，信贷增长和投资、货币增长出现了背离的情况，说明信用创造带来的货币增加效应在下降，信贷增长带动的投资增加效用也在下降。
市场调整压力加大
对股票市场影响较大的是货币数量。本次股市的波澜壮阔行情，主要是经济持续低迷下，2009年以来货币政策演变推动的结果：中国货币存量过分充裕和经济持续数年延续“底部徘徊”不复苏的格局，使得资金持续“脱实向虚”，并在2014年后陆续进入资本市场，直接导致了2014年下半年的股债“双牛”现象。未来货币流动性如没有实质性的放松，股市上涨行情是难以持续的，市场震荡或变崩塌。
对债券市场而言，对利率基准曲线有更决定性作用的是货币成本的变化，受股市“吸金”影响，银行间体系资金紧平衡状态延续，直接导致了货币市场的持续高位运行。受经济低迷下风险上升的影响，信用类固收产品收益率仍将维持高位，而利率产品收益率在货币成本下降带动下回落。
进入2015年后，资本市场表现由“股债双牛”转变为股债翘翘板，在货币当局加大降低货币成本的努力下，债市反而调整持续深入，表明资金推力“拐点”临近的风险在上升！债市在信用风险上升和利率产品供给压力加大情况下，也不大可能马上成为资金流转目的地，因而未来股债皆有调整压力。
货币放松的“对冲”性质不会改变
债务问题处理，尤其是地方政府债务风险化解，是当前中国政府经济管理的重中之重。问题是，中国的债务问题主要聚集在实体领域，而非像欧美那样集中在金融体系。在中国，货币问题的核心实际上不在于总量扩张，而是如何促使存量调整：使资金流向实体领域。货币扩张吹起的资产“泡沫”，反而进一步使资金脱离实体。
货币和经济间的关系显然已由“积极”转向“中性”，但是，在资本外流的压力和趋势下，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给我国基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要工作。
资本外流是国内外经济、金融形势变化下不可逆转的趋势。数据显示，我国3月末外汇储备在同期获得1237亿美元外贸顺差的同时，反而比上年末下降1130亿美元。
笔者认为，对冲性质的“宽松”动作不会带来流动性宽松。未来会进一步出台的降息、降准只是“对冲”性质的操作，宽松格局不会来临。维持货币“二分法”下“紧数量、低利率”的判断。
<p>央行坚持“结构调整”、总量稳健的政策基准，但央行政策目标多元化，这个多元目标体系中，经济增长容忍度的提高，意味着其它政策优先度的上升，这一优先的目标就是人民币国际化。人民币国际化政策目标优先性，也决定了人民币汇率的前景，即不会持续贬值。