民生固收：2万亿债务置换或倒逼货币政策放松

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一、为什么追加1万亿的债务置换？
首先，2015年地方政府到期债务偿还压力巨大。除了2013年6月底审计署公布的1.86万亿，考虑新增债务以及2014年底债务甄别中或有债务纳入政府债务的可能性，我们估计2015年地方政府负有偿还责任的到期债务规模约有2.8万亿，1万亿的置换额度再释放在预料之中。
其次，351号文之后，被寄予厚望的PPP模式难以实现对存量项目的资金续接。351号文明确在地方政府债务甄别中，能够转化为PPP模式的，不纳入地方政府债务，用企业债务的形式继续项目的融资。然而，一方面由于处于初级阶段，相关政策、法规的不完善，另一方面，存量项目自身债务问题难以解决，反过来也阻碍了存量项目的转型，项目的资金压力凸显。
最后，资金面宽松，银行对第一批债务置换供给吸收能力高于预期，也加强了第二批债务置换的信心。
二、第二批的发行方式如何？
结合第一批债务置换的成功经验，考虑到1万亿全部公开发行带来的供给压力，第二批债务置换很可能仍然采用定向承销与公开发行的方式相结合。在40号文放松了在建项目的银行借款之后，此次债务置换中银行贷款的置换优先度会下降，地方政府可能优先置换城投债、信托融资等高成本债务，由于协商难度大，这部分债务大概率采用公开发行的方式置换，进而提高地方政府公开发行置换债的比例。
三、地方政府债的供给冲击会进一步增加吗？   
截止目前，地方政府债的确定供给规模已达到2.7万亿，其中置换债为2万亿。从规模上看，目前的置换额度可以完全覆盖2013年6月审计结果中的地方政府负有偿还责任的1.86万亿到期债务，但考虑到2014年的债务延期、审计结果之后的新增债务以及或有债务的再甄别，2万亿之后可能还有第三批的置换。但随着PPP模式的推进不断深化，存量项目的转型有了细化的安排，符合要求的项目成功转型后地方政府的债务压力将得到缓解，债务置换的规模可能会减小，根据我们之前的债务测算，置换债的规模估计在2.8万亿以内。
四、央行的宽松支持是否值得期待？
1万亿的置换债增量规模不算小，供给冲击不可避免，需要央行进一步的宽松缓冲地方政府债的负面影响：
①从第一批发行结果来看，置换债的发行定价紧贴国债利率，如果发行规模进一步增加，将会对利率债产生明显的挤压，推升国债收益率，而地方债定价基准参考国债收益率，这不符合地方发行人的利益。
<p>②公开发行的置换债直接占用银行资金头寸，如果这部分比例进一步提升，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在连续的置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。 ③如果10年期国债和国开冲击到3.7和4.2%，如果考虑资本占用和税收，可能比8折后的5年期贷款更合适，加剧银行惜贷情绪，进而触碰融资成本。 综上，地方债置换对利率冲击确实存在，但上行空间有限，每次收益率上升均是上车良机。