中概股回归恐难形成潮流

佳叔

暴风科技成功登陆A股两个月内股价飙升近35倍的表现，引得其他中概股在回家路上跃跃欲试。吸引中概股回归的主要原因当然是A股的大牛行情，使得同类企业在海外和A股市值差距迅速增大。如果说，中概股在海外上市普遍被低估，那么在回归拆除VIE架构时，估值就会被抬高。
                        ⊙郁慕湛
暴风科技成功登陆A股两个月内股价飙升近35倍的表现，引得其他中概股在回家路上跃跃欲试。近两个月，有16家中概股公司收到了私有化要约。最新准备从美股回归的，是网络安全巨头奇虎360，上周宣布私有化。
吸引中概股回归的主要原因当然是A股的大牛行情，使得同类企业在海外和A股市值差距迅速增大。比如博纳影业在美国的市值约8.16亿美元，不到50亿人民币，而与其业务相近的A股上市公司华谊兄弟、光线传媒的市值则分别达790亿和730亿，相差15倍之多。在网游领域，美国上市的第九城市市值为2.5亿，而A股市场上的荣顺三七市值却高达393.9亿，相差157倍。而奇虎360在美股市场上的市盈率为24倍，算不上特别低。然而，知名度远低于奇虎的同行上海2345网络控股集团在深圳交易所上市后，目前的市盈率高达113倍。
造成如此大市值差距的，还有海外资本市场对中概股的认识。美股投资者只认可中国的互联网龙头股，对其他公司并不认可。相对A股市场做空机制的缺乏，海外市场则相对经验丰富得多，其中不乏专业机构的做空套利。再加上前几年诚信丑闻特别是财务造假丑闻，一直是笼罩在中概股头上的阴影。所以，中概股普遍估值偏低。
今年以来，国内向中概股不断抛出橄榄枝。先是李克强总理在年初主持的国务院常务会议特别提到，要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，这在政策上为中概股回归打开了大门。同时，注册制的临近、上交所战略新兴板的推出，都为中概股回归A 股市场创造了条件。
中概股回归A股，从宏观上肯定是有利的。首先有利于中国经济转型。回归A股的企业，大多集中在传媒电信、网络游戏等新兴领域。当下的中国，正处于传统经济向新经济转型、“互联网+”的普及，以及金融改革和创新三个周期叠加的特殊时间窗口，正需要这些企业为中国经济结构转型升级贡献力量。然而，具体到这些回归的中概股企业，具体到这些中概股回归过程的参与者以及回归之后的投资者，是否一定能从中获益，那就很难说了。
经过二十年的发展，中国科技公司赴海外上市流程已经定型。在发展初期，公司搭建VIE（可变利益实体）架构，在海外设立上市实体，以规避国内政策监管。随后接受数轮美元基金投资。成长到一定规模后，公司启动海外上市。现在要回归，首先就要拆除VIE架构。拆除VIE的主要方法，就是对原有的外资企业实行股权收购或设立中外合作经营的企业，从而将上市主体变成合资企业或纯内资企业。这种外资并购，将涉及审批、工商登记、外汇等一系列程序上的问题。最关键的是，需要各方对公司估值达成一致，原有股东愿意以什么价格出让股份。
如果说，中概股在海外上市普遍被低估，那么在回归拆除VIE架构时，估值就会被抬高。不过有时不一定能够如愿，更多的时候是要经过反复议价还价的。可是A股市场的牛市行情已经持续了快一年了。虽然A股还未到牛转熊时，未来A股行情依然可期，然而，准备回归的中概股拆除VIE过程太长，是大不利于赶上A股这轮大行情的。
不管怎么说，目前对于大部分中概股来说，其在海外市场与回归A股间的市场估值“剪刀差”是客观存在的，而拆除VIE架构需要大量资金。因此，对于投行及各种基金和会计师、律师等中介机构来说，存在大量的商业机会。而对于普通投资者来说，机会或许就并不多了。即使一切顺利，那些中概股回归时，A股行情依然很牛，可回归的A股就是一次IPO，A股炒法向来一步到位，轮到散户接盘时基本都是高点，他们的风险就远大于机会了。
而且，准备回归A股的中概股也不一定就回来。拆除VIE的谈判可能旷日持久，期间A股与海外资本市场都会发生变化，“剪刀差”逆向倒转都是有可能的。另外，如果人民币汇率市场化的进程快于中概股拆除VIE的过程，那么在人民币可自由兑换的情况下，境外公司直接可在境内上市，那时原本搭建VIE架构的中国公司根本就不用拆VIE，非但小盘股、大盘中概股也有两地上市的可能。那就无所谓中概股回归潮了。
<p>（作者系资深财经评论人）