股灾后反思改进跌停盘制度

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『本文原载于FT中文网，作者为何治国博士、王健博士和余剑峰博士，经作者授权在NYFF刊载。必须要指出的是，在配资炒股流行之前，跌停板制度所造成的股票市场流动性枯竭危害是非常有限。
                        『本文原载于FT中文网，作者为何治国博士、王健博士和余剑峰博士，经作者授权在NYFF刊载。何治国为金融学博士、美国芝加哥大学布斯商学院金融学教授，王健为经济学博士、美联储达拉斯联邦储备银行高级经济学家兼政策顾问，余剑峰为金融学博士，香港中文大学（深圳）金融学教授和美国明尼苏达大学卡尔森管理学院金融学Piper Jaffray讲席教授。本文仅代表作者个人观点，和任职公司无关』
6月13日以来，中国股市在短短三周之内经历了过山车式的暴跌：上证指数从5200点附近一路下滑到3400点左右，跌幅达到三分之一。引发这次股市暴跌的因素有很多，我们认为其中一个原因是跌停板制度引发的市场流动性衰竭放大了市场抛售压力，而这一缺陷在新的杠杆式交易的大环境下尤为突出。如何解决这一问题？
中国股市目前的涨跌停板制度规定，股票当天的交易价格在前一个交易日收市价的基础上，只能上涨或者下跌10%。这个制度设计的初衷是为防止过度投机，庄家操纵股票价格的行为。另外，当市场中存在大量缺乏准确的市场信息和不具备金融投资常识的交易者时，股票价格短期内往往被市场情绪和小道消息控制，容易出现跟风操作，股价暴涨暴跌的情况。由于中国股市以散户交易为主（尤其是在股票市场刚刚成立的时候），因此涨跌停板制度对于稳定股市起到了积极作用。但是涨跌停板制度毕竟是人为的非市场性的价格管制。最近发生的由杠杆式交易（配资交易）引发的股市暴跌也让我们看到了这种非市场性的价格管制—特别是跌停板制度—所存在的严重不足。这些不足是由于中国金融市场的结构和投资方式随着金融改革出现了新动态；我们认为这种传统的涨跌停板制度必须要随之改进，才能适应这种新常态。
在这轮股市大跌中，很多股票都是一开盘即跌停，最多的甚至出现一周内连续跌停。这种情况下，跌停板制度直接造成了整个股票市场的交易量极度萎缩，也就是市场的流动性枯竭问题。市场流动性枯竭严重限制了股票持有人通过卖出股票获得现金的能力。为什么跌停板制度造成的这种流动性枯竭在本轮股价暴跌中危害更为严重呢？这主要是因为中国股市出现了一个新的现象：投资者通过融资加杠杆炒股。对于存在杠杆式交易的市场而言，流动性枯竭危害巨大，跌停板制度不仅没有起到稳定市场的作用，甚至还会放大市场波动。
我们可以通过一个简单的例子说明一下这种情况。假定投资人通过融资购买了A和B两种股票。股市大跌后，该投资人被要求补交保证金。在没有跌停板制度的情况下，投资者可以选择卖出一支股票，用获得的资金用来缴纳保证金，之后继续持有另外一支股票。在这样的市场中，就算A和B两支股票的价格跌幅超过10%，投资者也会选择出售流动性相对较好的股票（比如股票A；这只股票可能是大盘蓝筹股），因为这样的“割肉”能帮助投资者保住流动性更差的股票B。但存在跌停板制度时，一旦A和B两支股票同时跌停，投资人由于无法通过卖出部分股票缴纳保证金，两支股票将被同时平仓。相比之下，跌停板制度引起的流动性枯竭反而放大了市场上的抛售压力，随后会引发更大的股价下跌和更大面积的跌停，从而产生一种多米诺骨牌效应。这种结果和跌停板制度的设计初衷完全背道而驰。
必须要指出的是，在配资炒股流行之前，跌停板制度所造成的股票市场流动性枯竭危害是非常有限。当市场中不存在杠杆炒股时，投资者虽然不希望看到股价下跌，但也没有压力卖出已经大跌的股票来套现，因此股票价格慢降或者快降对单个投资者来说往往区别不大。对于整个股市来说，有跌停板限制的慢降结果还更好一些，因为慢降可以帮助稳定市场信心，防止由恐慌抛售引发的股票价格过激反应。但当杠杆炒股在中国股市流行之后，情况就大不一样了。股市大跌后，杠杆投资人往往会被配资方催交保证金，否则会被强行平仓。正常情况下，投资人必须卖出一部分流动性好的股票换取现金，以此来补充其他仓位的保证金，防止被强行平仓。不幸的是，持有跌停股票的投资人由于所持股票的流动性衰竭，无法进行套现交易，最终将被强平，造成股票市场上出现本可以避免的抛售盘和股价的螺旋式下跌。
上面所提到的流动性衰竭可以看作是跌停板制度对市场系统风险所造成的事后（ex post）危害。从事前（ex ante）危害来看，跌停板制度的另一个负作用是提供了虚假的安全感，变相鼓励了配资活动，尤其是场外配资。由于场外配资当天就可以强行平仓，很多提供配资的机构认为中国特有的跌停板制度保障了他们每天最大的损失不超过10%，声称中国股票市场配资相对美国股市配资更安全，更容易控制风险。这种虚假的安全感在股票市场从去年夏天以来的连续牛市中被不断放大，导致很多配资方完全忽略了跌停板后流动性枯竭的风险。由于无法卖出被跌停的股票，提供配资的券商真实的风险损失并非只有10%。尤其是当股票出现连续跌停时，损失会呈几何级数爆炸式增加。这种情况下，投资人杠杆炒股的损失风险被转嫁到提供配资的金融机构，严重时会引发系统性金融风险。
因此在杠杆炒股变得越来越普遍的情况下，中国目前的跌停板制度必须加以改进，以适应金融市场发展。改进的大方向非常清楚：一旦整体市场流动性变得稀薄，股市应该适度放开跌停板，允许有新鲜资金的买家及时进场帮助解决流动性问题。比如当整个市场有大面积的股票跌停时（比如超过80%的股票跌停时），对本身流动性比较好的一些蓝筹股放松跌停限制（比如说把跌停限制提高到20%）。或者当股票价格跌停超过半小时，以跌停价为基准，重新设定10%的下限，直到跌停被打开为止。这种方法类似美国股市中目前实施的一些熔断机制。比如当股市出现整体暴跌时，美国股市会暂时停止交易一段时间，让大家冷静一下。这个方法也可以帮助降低非理性的恐慌式抛售，同时又保证了市场中的流动性。这些制度改进可以帮助中国股市中的杠杆投资人在面临平仓压力时，通过卖出流动性更好的股票换取保证金。这个改进相当于在股市最缺乏流动性时为新鲜资金进入股市开了一个口子，有百利而无一害。
结论是什么呢？中国的涨跌停板制度在正常情况下可以帮助稳定股票市场，但需要进行改进来适应股票市场中越来越普遍的利用杠杆而进行的配资交易。在股市出现大面积暴跌时，跌停板制度会引起流动性衰竭，因此造成更多的投资者被强行平仓，反而引发更大的抛售和价格暴跌。这和稳定市场的设计初衷背道而驰。我们建议在股票大面积跌停而引发流动性稀薄时，放开对流动性好的蓝筹股的跌停限制，帮助恢复市场流动性，缓解由市场流动性枯竭引发的投资人被强平的现象。
<p>（纽约金融论坛）