宏观研究的实践：为何在股灾时还能准确预测A股走势

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作者：徐高，来源：光大宏观
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下篇实践篇
本文上篇讨论了宏观研究的方法论。那些内容尽管抽象，但跟宏观分析实践有直接联系。在下篇中，我将通过自己的宏观分析实践来展示那些方法论讨论的价值。下文将回顾我自己在过去一年多里对A股市场的分析历程。它展示了上篇阐释的方法论理念在现实中是如何应用的。
始于2014年的A股大牛市发生在经济增长基本面持续走弱的背景上，打破了股指与经济景气十多年来的正相关关系。这种反常走势并不能为我原先的分析框架所解释。因此，我曾一度无法理解这波牛市。但在2014下半年，当我逐步认识到当时货币政策的“定向宽松”导向正在阻塞货币传导路径，导致资金在金融市场积压后，大牛市的真正成因对我来说就显而易见了——金融市场中的流动性“堰塞湖”令实体经济“融资难”和金融市场“不差钱”同时发生，导致金融资产价格在经济走弱的背景下大幅走强。从那时起，我就确认了这牛市是一个流动性推动的资产价格泡沫，并认定了金融市场的流动性状况是决定股指走向的最重要因素。这一认识完善了我的分析框架，帮助我在市场情绪的亢奋中保持住了冷静，并在过去几个季度中对经济和市场的走势做出了正确的预判。但最让我自己感到欣慰的并不是这些判断的准确性，而是我用统一的逻辑框架解释了从牛市到股灾的全历程。而在这背后，是我对前述宏观研究方法理念的坚守。
6. A股牛市和股灾的简单回顾
在介绍我的分析历程之前，先回顾一下从2014年下半年到现在的A股市场走势是有益的。这段时间以2015年6月12日上证综指创出5166的高点为界，分成了前面的大牛市和后面的股灾两段。而在牛市中，2014年11月21日央行的降息，以及2015年3月的“两会”分别开启了两段股指大幅上涨的时段（图5）。

图五
先来看牛市的阶段。在2014年的前3个季度，上证综指波动幅度不大，仅从2013年年底的2116点温和上涨到2014年9月末的2364点。在随后的10月及11月上中旬，上证综指继续小幅走高，在11月21日触及2487点。真正点燃股市热情的是11月21日晚央行公布的降息决策。从宣布降息到2014年年底这1个多月的时间里，上证综指上涨30%至3235点。而在随后的2015年1、2两月中，A股市场在金融市场流动性收紧，以及证监会清查场外配资的压力之下小幅震荡，股指基本没有上涨。但随着2015年两会期间高层发表对股市的乐观言论，以及2季度银行间市场资金面的极度泛滥，股价上涨的热情再次爆发。上证综指从3月3日两会开幕时的3263点，一路上涨至6月12日的5166点，涨幅接近60%。
在2015年6月12日上证综指见顶之后，A股很快进入了“股灾”模式，股指大幅下滑。下跌期间，股市内融资盘平仓与股指下跌形成恶性循环，令股指急跌。期间，由于大量股票经常开盘就跌停，再加上很多上市公司主动停牌，股票市场流动性迅速枯竭。基金公司因为无法卖出手中的股票而难以应付基民赎回，面临兑付危机。而券商和银行向股市投资者提供的大量融资，也因为难以平仓而有大幅坏账的可能。在这种情况下，金融体系的稳定都因为股指下跌而受到威胁，因而迫使政府入市干预，强力救市。在诸多政策措施，尤其是证金公司大举入市买入股票的带动下，股指在7月初基本稳定下来。但随着救市政策的逐步退出，上证综指在8月18-26日又再次大幅下挫，几天内就跌去了25%。这次下跌被不少人称为“二次股灾”，彻底打消了市场中“牛市复归”的幻想。从那之后，上证综指在政策的托底下，在略高于3000点的位置小幅震荡至今。
7. 对A股牛市的理解
尽管宏观分析师的任务是分析预测宏观经济的走势。但在过去的一年多以来，A股市场就像是屋子里的大象，谁也无法不闻不问。市场上的宏观分析师们纷纷对A股的上涨提出了解释。在2014年，市场上对A股走牛的主流解释有两种：无风险利率下降和“改革牛”。但我从一开始就认为，这两种逻辑都缺乏根据。
先说无风险利率下降。从2014年年初开始，债券收益率大幅下滑。这主要是因为在2013年6月钱荒之后，金融市场资金面曾大幅抽紧，因而导致债券收益率在2013年下半年异常飙升。在这样的基础上，2014年债券收益率向其长期均值的复归就形成了收益率大幅回落的格局。10年期国债收益率从2014年年初的4.6%大幅下滑到了2014年6月末的4.0%。由于债券收益率（尤其是无风险债券收益率）是整个金融资产定价的基准，收益率的下行自然就会给包括股票在内的其他金融资产的价格带来上升动能。因此，不少分析师就将股价的上涨归因于利率的下降。但这个逻辑如果成立的话，我们应该观察到利率下降和股指上升应该同时发生。可事实上，二者并不同步。利率下降得快的时候股指基本上涨幅都不大。而股指上涨的时候利率多半是上升的。这一事实不支持无风险利率下降推升股指的逻辑（图6）。

图六
“改革牛”的逻辑就更站不住脚了。从2014年下半年开始，宏观经济增速明显下滑，经济景气大幅走弱。改革对经济的推升作用不显。而从政府规划的改革蓝图来看，也并不是要继续追求高速增长。因此，未来几年经济增速仍然会趋势性下降。另一方面，改革的方向是将我国经济转向消费拉动型的结构。这意味着国民收入分配将更多向居民部门倾斜。相应的，企业利润占整个经济的比重会更小。这意味着企业盈利增速的降幅会比经济增速的降幅更大。因此，在可预见的未来，都看不到企业盈利大幅走强的可能。所以，“改革牛”说法更多是一种良好的愿望，而并非严谨分析能得出的结果（图7）。

图七
事实上，早在几年前我就已经形成对中国经济分析的系统框架。在我2012年9月发表的《深度理解消费转型》一文中有这样的论述[16]：
消费转型是中国经济结构的重大转型，阻力极大。消费转型的实质是建立起高效运转的金融市场，让资源依照价格信号（消费者时间偏好和投资回报率）在消费和投资间灵活配置，最终在宏观层面形成恰当的消费/投资率。而我国现状距离这一理想还差了很远。所需进行的财富再分配、企业治理改革（国企改革）、银行体系改革无一不是浩大的工程。而在这些看得见的障碍背后，还隐藏着观念变革这一更深层次的挑战。
消费转型的前景难言乐观，消费不足的问题会长期存在。给定任务的艰巨和障碍的巨大，消费转型在可预期的未来都难以取得实质性的进展。中国将会长时间面对消费不足带来的内需不足问题。在分析中国经济时，需要从消费不足这个逻辑起点出发。
在消费不足造成内需不足的大背景下，中国经济增长速度取决于国内刺激投资政策的力度。而在2014年3季度，随着稳增长政策力度的减弱，经济景气已经开始下滑。因此，基于历史上经济景气与股指之间正相关的关系，股市的上涨应当面临不小压力。在2014年8月19日，我发表《资本市场临近考验时刻》一文，指出经济增长已经开始减速，股市面临不小风险[17]。但是其后，股市并未像我当时预期的那样走弱，股指反而进一步上扬。不过，那篇文章中的一段话其实已经给出了牛市的成因，只是我当时并未意识到而已。那段话是这么说的：
7月宏观经济数据中最让人意外的莫过于货币信贷。单月新增人民币信贷不足4千亿，不仅大大低于前一月1.08万亿的增量，也低于市场预期超过3千亿元......究其原因，央行货币政策的略微收紧应该是主要原因......而货币政策“定向宽松”的导向又将地产这样资金需求大户划在了流动性支持对象之外，人为造成了资金需求和流动性投放的错配。从这样的货币信贷现实来看，货币政策与稳增长导向之间的矛盾再次凸显。
“资金需求和流动性投放的错配”是一个关键。当定向宽松的货币政策导向人为阻塞了资金向实体经济流动的时候，实体经济自然会碰到“融资难”问题。在2014年9月15日发表的《中国经济正渴死在海水中》一文里，我写下了这段话[18]：
实体经济所面临的严苛融资瓶颈是造成这一切（经济增长衰弱）的主要原因。8月，固定资产投资同比增速再次明显下滑。但即使这样，投资到位资金的增长仍然跟不上已经减速后的投资增速。房地产行业情况更加严峻，其单月投资到位资金再次同比负增长。考虑到8月M2增速的下滑，以及社会融资总量增长的乏力，货币政策在缓解实体经济“融资难”方面显然做得不够。
把以上的逻辑再往前推一步。资金没有流向实体经济，会留在哪里？当然是积压在金融市场了。而金融市场里积压的资金很自然地会推高金融资产价格，令资本市场在实体经济因为“融资难”而走弱的背景下大幅走牛。到这里，资本市场牛市的成因已经呼之欲出了。但在当时，我还是花了两个多月才想通这层关系。在2014年12月1日发表的《牛市与流动性堰塞湖》一文中，我已经完全解开了牛市的谜团[19]。在那篇文章的摘要是这样写的：
今年（2014年）下半年，实体经济的“融资难”和金融市场的“不差钱”形成了鲜明反差。这是因为货币政策的定向宽松在金融市场造成了流动性的“堰塞湖”。定向宽松的政策导致了流动性投放与实体经济融资需求之间的错配，人为阻塞了金融市场向实体经济的流动性传导。于是，金融市场的牛市和实体经济增长的疲软同时产生。
从我写下这段文字到今天的差不多一年里，经济和资本市场的运行与基于以上这一逻辑所做的判断高度吻合。这正是过去一年资本市场牛市，以及随后股灾的成因。看清了这一逻辑，这轮股市牛市的泡沫属性也就非常明显了。还是在《牛市与流动性堰塞湖》一文中，我还写下了这段话：
流动性堰塞湖大幅推高了金融资产价格之后，还让金融资产价格泡沫化的风险上升。近几个月快速增加的股市融资余额表明，有大量资金借助于加杠杆的方式进入了股市。次贷危机已经告诉我们，建立在加杠杆之上的牛市注定无法持久。当杠杆率的变化方向发生逆转时，将给股票市场、乃至整个金融市场带来巨大冲击。
半年之后股灾来临，以上预警一语成谶。
8. 基于流动性“堰塞湖”的A股分析
理解了牛市的成因，也就找到了预测牛市变化的方法。A股牛市由金融市场中的流动性“堰塞湖”而生，显然会对金融市场里流动性变化最敏感。2014年12月22日发表的《强弩近末》一文中，我在摘要部分写下了如下文字[20]：
最近几个月，宽松货币政策向实体经济的传导受阻，导致大量资金在银行间市场淤积，形成了金融市场中的流动性“堰塞湖”。这支撑了金融资产价格的上涨，令股市和债市在实体经济明显走弱的背景下反而走牛。但进入12月以来，因为信贷的加速扩张、资本的外流、以及监管层对金融加杠杆的担忧，堰塞湖里的流动性已经开始趋紧，从而引发了各期限利率的明显回升。由于近期股市的大幅上扬是建立在宽松流动性预期之上的“流动性牛”，堰塞湖的泄洪意味着股市上涨的“强弩”已接近其末端。
此文发表时，A股正处在央行11月降息之后的亢奋状态，上证综指在一个月里就上涨超过25%。而在此文发布之后不久，A股就进入盘整期。从此文发表之时到2015年3月3日两会开幕的两个多月里，上证综指累积上涨不足5%。
2015年2季度，两个新的变化令A股市场再度升温。其一，高层领导在当年“两会”上对股市释放出了相当明显的善意，令市场情绪再度亢奋。其二，货币政策在银行间市场大幅放水，令金融市场流动性泛滥局面进一步加剧。期间，银行间市场7天回购利率（一个衡量金融市场短期资金面宽裕程度的重要指标）从3月初的4.8%大幅下滑到了6月初的2.1%。以0.25个百分点对应一次降息来算，央行在两个多月里就在金融市场降息超过10次。如此充裕的流动性当然会令股市“水牛”进一步膨胀（图8）。

图八
在2015年3月27日发表的《股市与经济的跷跷板》一文中，我分析了这种经济与股市明显反差的局面[21]。文中，我写道：
流动性“堰塞湖”令金融市场的不差钱和实体经济融资难同时发生。股票指数在经济走弱的背景下大幅走强。股市与经济之间的跷跷板效应随之而生。目前，这种跷跷板效应还在通过两重机制自我强化。
第一重机制从经济作用到股市。在融资难的约束之下，实体经济的增长还在持续下滑，威胁到“稳增长”大目标的实现。而这倒过来又给货币政策带来更大放松压力，因而进一步推高股价。于是，经济越差，股市越好。
第二重机制从股市作用到经济。股市的大幅走牛已经明显分流了实体经济的资金面。2014年12月到2015年2月这3个月中，社会融资总量月均同比多增1016亿元，大幅高于2014年三季度。尽管如此，最近3个月固定资产投资资金来源的月均同比增速仅5.4%，反而只有2014年三季度增速的一半。其背后，明显能看到股市带给实体经济的资金虹吸效应。于是，股市越好，经济越差。
这第二重机制还为银行资金的变相入市所强化。在各路资金跑步进入股市的时候，银行资金也在通过银行理财对接股票类产品的方式大量入市。大致估算应该在万亿元的量级。而银行资金在进入股市时，往往参与结构化产品的优先层，为其他入市资金提升杠杆率提供了条件。
在这样的机制之下，股市走牛和经济走弱正在相互强化。发展下去，股市的泡沫化和经济的失稳是必然结果。
对那些相信“股市是经济晴雨表”的人来说，“经济越差、股市越好”的说法可能很难理解。但上面的引文已经清楚解释了这种反常背后的机制。在当时的我看来，这种状况发展下去的严重后果——股市泡沫和经济失稳——已经显而易见了。牛市的终结在此时已埋下了伏笔。
金融市场流动性的拐点发生在2015年6月中旬——7天回购利率在那时触底回升。但这一拐点的征兆在2015年5月下旬就出现了。当时，央行在金融机构的请求下，通过定向正回购回笼了千亿规模的流动性。这一货币政策操作意味着金融市场已经落入了“流动性陷阱”。简单来说，就是金融机构钱多得没处花，所以主动请求央行回收资金。在2015年5月28日《金融市场落入流动性陷阱》一文中，我写道[22]：
流动性陷阱的出现意味着金融市场的流动性状况已经越过拐点。
一方面，流动性陷阱意味着货币政策宽松预期的减弱。要知道，货币政策的宽松度由两部分组成——已经发生的宽松政策、以及预期中的宽松举措。由于实体经济增长持续低迷，所以尽管货币政策已经相当宽松，市场之前仍预期还会有包括降准、降息在内的更多放松政策出台。但是，流动性陷阱的出现表明，再向金融市场注入更多流动性已经无效。自然，市场对更多宽松政策出台的预期就会明显降低。因此，尽管我们仍相信银行间市场的短期利率水平仍然会处在低位，但预期中宽松度的下降也会起到紧缩效应。
另一方面，金融市场出现了流动性陷阱，也会促使未来宽松政策的重心转向刺激社会融资总量的增长。在向实体经济的流动性投放途径没有打通之前，金融市场的流动性陷阱状况很难消除。因此，为了发挥宽松货币政策对经济增长的托底作用，需要更多地把金融市场的资金引向实体经济。近期我们已经看到了财政部在加快推进地方政府债务的置换、发改委在放松地方政府融资平台的发债、银监会在考虑允许房地产开发贷款展期。这些都是疏导资金进入实体的举措，将会相应抽紧金融市场的资金面。
从这两方面来分析，金融市场未来的流动性状况很难比现在更松，这对由流动性推动的资本市场牛市绝不是好消息。
流动性的变局意味着股市牛市已经尾声。就在A股大多数参与者还在亢奋不已的时候，清醒的人已经能看到盛宴正在结束。2015年6月19日，在《A股如何软着陆》一文中，我写道[23]：
有人可能会用“这次不一样”来为近期A股的大幅上涨找原因。毕竟，中国经济已经进入了“新常态”，而各项改革措施的推进也确实提升了市场对未来的预期。但是，这次真的不一样吗？
Reinhart与Rogoff两位世界级的经济学家在研究了过去800年的金融危机历史之后，总结出：“普遍存在的‘这次会不一样’的观点，恰恰是这次为什么不会不一样的原因。终究，灾难会再次袭来。”换句话说，这次总是一样的，就像人性总是不变。过高的金融资产价格总是以泡沫破灭而收场。
我的这篇文章在6月19日上午9点24分贴上了财新网的主页。当天上证综指以大跌6.4%收场。股灾就此来临。
9. 对“股灾”的分析
从6月中旬开始，A股迅速地从牛市切换到了股灾模式。这样重大的转折关头，恰恰是体现宏观分析师价值的时刻。在市场一片恐慌的情绪中，宏观分析师客观冷静的分析能够帮助投资者和决策者看清事态的本质，从而采取恰当的应对措施。
在6月中下旬，A股中大量杠杆资金堆积的恶果充分体现出来。股指下跌时杠杆资金的夺路而逃进一步放大了市场的跌势。在2015年7月2日的《怎样防止融资盘雪崩？》一文中，我写道[24]：
目前，市场急跌与融资盘平仓相互加强的恶性循环正在形成，融资盘发生雪崩式突变的风险已经很大，急需政策出手来加以制止。
根据对融资盘持仓成本的估算，我发现股市整体雪崩的风险已经很大。在那篇文章中我还写道：
从以上数据来看，上证综指3400点附近是融资盘整体雪崩的一个可能临界点。而有预见性的融资盘参与者可能在这一点之前就提前撤出，因而让雪崩的临界点位比3400点更高。由于过去半个月上证综指的日度波动幅度标准差高达4%，且最新点位已接近4000点，在最极端的情况下，我们距离股市中融资盘的雪崩式突变只有几个交易日了。
为了稳定市场，我在文中提了两点建议：
在短期内，需要采取一切必要措施来打消融资盘恐慌性出逃的动机。这可以从以下两方面来实现。
第一、要重振股市的信心。信心丧失是自我实现的预期。也就是说，越是没有信心，市场越下跌，信心就越弱。这时，政府通过一些救市措施来重塑信心十分必要。特别的，政府救市措施的重点其实不在于政府做了什么，而在于市场认为政府会怎么做。上周末，人民银行相当罕见的同时进行了降息和定向降准。这是非常必要的救市之举。但很可惜的是，政府的舆论宣传却有意淡化了救市的色彩，平白降低了这一举措能发挥的稳定市场之功效。因此，未来政策应更为高调地出手，做一分，喊十分，这样方能最大程度上发挥政策效力。
第二、应充分发挥政府性资金、以及周期性调控政策的稳定器作用。简单来看，利用政府资金和其他宽松政策来托市似乎有纵容投机者之嫌。而当入市资金涉及到社保、养老这样的老百姓养命钱的时候，可能会更加敏感。但考虑到融资盘雪崩可能会产生的严重后果，事急从权也是无可奈何之举。就连美国那样崇尚市场经济的国家，在2008年雷曼倒闭之后、金融体系大幅动荡之时，也出台了规模庞大的救市措施来稳定市场。
此文发表后的几天内，几部委联合救市举措就相继推出。证金公司也手握券商及央行提供的大量资金入市。但尽管有政府的强力救市措施，市场上的恐慌情绪仍然居高不下。甚至有人开始说中国正在走向类似次贷危机那样的金融危机。这正是最需要宏观之锚的时候。
2015年7月8日，我发表了一篇6千字的长文《股市震荡的宏观影响能有多大》[25]。文中我估算了股市下跌中券商和银行可能的亏损规模，梳理了股市风险向外传导的可能途径，对股市震荡可能造成的全局性风险度进行了预判。在文章的摘要部分，我写道：
在过去大半个月，A股因融资盘去杠杆而急促下跌。在股市此番动荡中，融资盘处在核心位置。在我们所做的压力测试中，在非常极端的情况下（上证综指跌到2000点，融资盘一直不平仓），融资盘可能给券商带来约3千亿的损失，给银行带来不超过4千亿的损失。这还不至于威胁到金融体系的稳定。而从金融风险向实体经济传导的资产负债表和信贷两个渠道来看，股市动荡对实体经济的威胁也不大。简而言之，我国并不会因为股市大跌而产生金融危机、经济危机。
这篇文章发表的时候，A股市场已单边下跌近一个月。文章发表的7月8日当天，上证综指还大跌了5.9%。但在第二天，也就是7月9日，上证综指大涨5.8%，并随后创出了一个月来的首个“三连涨”。股灾最危急的时段就此结束。《股市震荡的宏观影响能有多大》这篇文章发表当天的上证综指收盘价，是前后两个月股指收盘价的最低点。当然，这并不是说股灾的结束就是我这篇文章的功劳。没有政府的强力救市措施，股市肯定是稳定不下来的。而我这篇文章只是恰逢其时罢了。但能够在这样关键的时候为稳定市场做出一点贡献，也让我这个宏观分析师得到了极大的满足。
至于股灾之后A股市场会向何处去，在2015年7月6日发表的《杠杆牛结束》一文中，我已经做出了分析[26]。文中写道：
展望下半年，推动A股走牛的因素正在发生显著的变化，将给A股市场带来越来越大的压力。
其一，下半年银行间市场流动性状况难以再像二季度那样宽松。一方面，尽管近期经济增长动能仍然疲弱，但稳增长政策正密集推出。而地产市场也在持续复苏。因此，预计在下半年经济增长应当会有些起色，降低维持极度宽松货币政策的必要性。另一方面，央行的货币宽松也会由二季度针对银行间市场的短端资金，而更多转向收益率曲线长端，以刺激对实体经济的流动性释放，这也会对短期资金面形成抽紧作用。
其二，降低股市杠杆率，缓释融资盘风险估计会变成下半年股市监管的重点。因此，尽管在短期内为了稳定市场，监管层会出台不少救市的举措，但在更长的时间里，股市融资盘，以及与之紧密关联的银行资金入市都会受到明显挤压。
其三，股市赚钱效应的明显恶化。在过去一年中，流动性之所以大量流入股市，跟股市大幅走牛之后赚钱效应彰显不无关系。尤其是在二季度，各路资金汹涌入市的态势尤为明显，让一些人形成了买股票就是捡钱的错误预期。尽管监管者一直在向投资者提示股市风险，但都比不上这次股市大跌的教训来得深刻。相信此后就算市场回稳，各路资金在买股票时也会谨慎不少。至于此次市场大跌中压力山大的融资盘，应该更会小心不少。这些都会给杠杆牛带来阻力。
当然，我们也能数出不少仍然存在的利好消息。比如改革的持续推进，又比如居民大类资产向股市的配置。但这些逻辑都不足以解释过去一年A股出现的大牛市，因而也对预判市场未来走势缺乏指导力。从流动性和融资盘的变化来看，下半年股市大概率会进入震荡的行情。而更加确定的是，杠杆牛应该已经走到了尽头。
从该文写就到现在已经过去了3个月，市场的走势无疑已经证实了我之前的判断。
10. 下篇结语
为了展示本文上篇所介绍的方法论怎样运用到现实中，本文下篇中我不厌其烦地罗列了自己过去一年多来有关股市的分析和研究。可以看到，在去年11月理清了牛市背后的流动性堰塞湖逻辑后，我一直对股市发展有相当准确的把握。但结论的准确性并不是最重要的，最重要的是得到结论的方法。我的经验其实就是上篇列出的两条宏观研究的准则：与市场绝缘，有框架。
前文列举的都是我围绕股市所做的研究。但从中可以发现，我在分析股市的时候，完全没有考虑股市的情绪怎样，也没有试图萃取股价变化所包含的意味。我所有的研究成果都是基于客观观察，通过严谨逻辑推演得到的。这是我能够在亢奋和恐慌的市场中独守本心的一个重要原因。
另一方面，尽管一开始我并不能解释股价在经济走弱背景下大幅走牛的原因，但我并未抛弃自己之前的分析框架，而是试图通过对框架的完善来把新的现象纳入到思考体系中。这样，当我理解了牛市成因之后，得到了一个涵盖内容更广，对现实更有解释力的分析框架。基于这种修正后的框架给出的预判自然有相当高的准确性。
做到了以上这两点，我在过去一年能够对A股市场做出准确预判就并不奇怪。更重要的，在市场情绪的大幅波动中，我的研究保持了客观冷静，每每能够在市场的大拐点处给出与市场主流情绪向左，但事后又得到验证的预判。我想，这便是宏观研究的价值所在。当资本市场刮起惊涛骇浪的时候，宏观分析师就应该给投资者们提供一个稳定的锚点。■
<p>【附上篇理论篇】为什么宏观研究对证券投资如此重要？