北大国发院格证论坛：如何促进股市健康发展

呦呦旖旎

凤凰财经讯 7月10日，多为专家在北大国发院朗润格政论坛上，就如何促进股市健康发展这一主题发表看法，专家表示鲜明的支持政府出手稳定股票市场，在维稳措施下，市场情绪已明显改观，并认为中国资本市场将成为世界最大的资本市场。
黄益平:非常感谢大家来参加今天的朗润格政论坛，这个问题现在非常的火热，刚开始准备做这个的时候，我当时有一点担心这个问题太火爆，但今天形势现在看比较稳定，大家表情还比较沉稳。一开始我们设计的时候，跟专家们沟通的时候，当时想今天的讨论更多的还是从怎么样帮助股票市场更加可持续、健康的发展，而不仅仅是看过去短期波动的问题，短期波动的问题同样也很重要，但是我们把重点放在制度、政策怎么样培养一个好的市场，用中央的话说，就是怎么样真正落实金融支持实体经济的发展，股市是一个非常重要的部分。李总理说要实现透明可持续的、健康的股市的发展。不管怎么样，我本人对股市没有研究，所以我今天也不发表看法，大家也不需要问我对股市有什么看法我们今天请了多位专家，他们来先给我们分享一下对这个问题的看法。
  金李教授：鲜明的支持政府出手稳定股票市场
黄益平:金李教授是光华管理学院金融学的讲习教授，我们北大有一个国家金融研究中心，他是这里的主任，同时他也是牛津的教授也在哈佛当我过老师，所以金李教授是金融学习的大咖，下面请他发表见解。
金李:我今天实在是不好意思，我以为我在北大路很熟，一直找不到国家发展研究院，还打了好几个电话最后摸到这边来，可见有的时候对自己的信心都有过高的时候，我显然有这个问题。以后国家发展研究院要常来，路走熟了以后就不会有问题了。
我今天非常高兴有这个机会跟大家一起探讨分享如何促进股市健康发展，在座的业界非常多的专家，像黄老师这样非常资深的研究者，我是从国外回到国内并不是很久，也是在摸索了解中国的市场，有这样的交流机会非常高兴，也很荣幸。我今天下午有个会，我们EMBA有一个研讨，我先听听大家的观点，我可能会稍微提前一点退场。
今天黄老师的题目非常的硬实，最近中国股市波动比较大，对于如何促进股市健康发展是很多人关心的话题，我是上周五晚上在办公室工作的时候突然接到一个电话，是国家公共广播电台要采访我，他说最近三周中国股市暴跌，国际市场观察人士对中国未来股市的发展非常的担心，他们很担心这件事情会传导到国际资本市场，所以金教授你怎么看这个事儿。
我当时的回答，我觉得对中国经济和中国市场很有信心，我也认为中国这次股价的调整是技术层面的调整，而不是经济基本面出现的问题。我当时说是中国的股市不会崩塌，那些长期看中国甚至是中国股票市场的破灭的机构和个人这次还会失望，但是中国市场显然有很多的问题，接下来股市的大起大落，暴露出来的很多问题需要做很系统的探讨。我也非常高兴看到前不久中财办的同志的观点也非常的鲜明，中国股市和中国经济基本稳健，基本健康。虽然面临很多的问题，不管是中国的经济还是股票市场，都是风险可控状态，而且中国经济体量这么大的国家，也越来越注意自己的国际形象，中国政府也有信心和能力控制市场不至于对世界经济复苏发展有所拖累，这没有变化。
促进股市的健康发展，过去一个星期，有很多这方面的讨论。我先花一点点时间跟大家简单的说一下。我是两个观点:
第一，我旗帜鲜明的支持政府出手稳定股票市场。
第二，我旗帜鲜明的反对以救市为名行破坏市场规律之实。
中国的经济发展，中国的金融改革需要一个稳定的金融市场，刚才讲到国内国外的信心的问题，这个信心应该说是现在非常需要稳定住的。因此，从中国经济发展的国际环境来说中国需要稳定的金融市场，同时现在中国随着国内经济的快速发展，已经到了开始要把自己的一些经济的影响力开始向周边国家投放的过程，包括一带一路，包括像亚洲基础设施开发银行，丝绸之路基金，包括人民币国际化都在有序推进，这些在增加中国经济发展的从政治和经济方面的一个外部空间。我想这些也需要中国国内稳定的金融市场的支持。从外部环境来说，中国政府需要保持金融市场的稳定。我们从这一轮市场里看到，有很多投资者在股市前一段一路上涨的过程中加了很多的杠杆，其中当然也有一些是机构，也有相当多的是一些个人投资者，甚至有一些是不多久的个人投资者，因为他们对市场不熟悉，前一阶段可能受到媒体或者是舆论的误导，对市场判断不清楚，把自己可能是全部身价投入到股市里，同时有一些人加杠杆，这种情况下对股市盲目跌的话，对中国弱势的中小投资者是巨大的灾难。虽然从道理上来说大家都同意，但是如果坐视一大批中国基层家庭因为股市的崩盘出现严重的家庭困难，甚至对社会稳定问题，那么对下一步的经济改革深化环境的稳定性会得到一个很大的破坏，政府肯定要出手稳定市场。
如何促进股市健康发展本身的题目来说，股市需要不需要发展，股市对中国的经济除了稳定信心的影响以外，它有没有中期、长期的效果，我们为什么要提倡发展股票市场，以前传统30年以前的话中国不是靠股票市场，融资都是靠银行的渠道，当时计划经济的情况下，银行的资金拨给谁，拨多少，是以什么样的利率划拨，都是以行政体系决定的，不是由市场的信号决定的。带来的后果大家也看到了，其实有一些企业得到了资金的支持，做大，甚至可能是低效率的企业做大，而这些对经济发展有重要作用的民营企业，创新型企业可能得不到资金支持。而股权融资是直接的融资方式，因为股权对直接的在市场上有这么一个价格，有了这个价格之后，股价的高低，涨落就反映了市场对这些投资项目的未来的判断，这些判断可以更加有效的引导资金的流向。直接融资对未来中国经济发展的推动显然是在银行间接融资体系之外一个有利补充，欧美的经济体更多的是股权融资，现在大众创新万众创业，对创新企业的老板或者是员工来说为什么他们拼命的工作，他们是看到将来有一天，这个企业如果是PE或者是股权投资投了我，我的价值就会巨大的提升。我们可以看得出来，股票市场的存在和蓬勃发展给我们的VC/PE机构带来投资通道，也会创新驱动经济的发展。
我简单的说几句，根据这些题目，从长期来看，如何促进股市的健康发展，中国的股市相对来说是比较年轻，在股市的发展过程中肯定还会碰到各种各样的问题，我们从90年代初开始有股市，现在也就30多年，我们走过了很多国家上百年走过的道路，中国的公民非常的自豪，中国的资本市场在这么短的时间里发展到这么好。
许思涛：看好新三板 相信中国资本市场将成为世界最大的资本市场
黄益平:下一位是许思涛先生。
许思涛:谢谢黄教授的邀请，黄教授进入货币研究委员会，我向他祝贺一下。今天的题目非常的重要，一个是时间，一个是侧重点。在过去几个星期中我看到了几个例子，美国也这么做，我们为什么不能做，港府当年也做过，我们为什么不能做，甚至有人拿出漫画图，台湾地区当年牛市破裂的情况，所以我想说一点我的看法。
美国的经验在金融危机中，不管对花旗银行，还是雷曼兄弟，还是对保险公司AIG，我觉得还是做了很多的考虑，哪些救，哪些不救，怎么救，保险公司，券商，还有大的商业银行。事后我们可以看，仁者见仁，智者见智，有几个经验可以供我们参考。
比如说银行，银行股票可以跌的很惨，黄教授当年在花旗银行，股票跌了90%多，但是我觉得当时美国的财政部基本上做的决定就是去买银行的有毒资产，没有卖银行的股票。银行的有毒资产可能一块钱，资产负债表收缩可能没有办法贷款支持实体经济，如果花2块钱买的话就能贷款了。如果买了银行的股票，金教授讲的很多问题会出现，一个是讲了公司治理更深的一层，以后还讲了怎么样退出，这一点可以供我们参考。
今天来看，我们第一没有美国那么多的衍生产品，好像我们不应该有那么多有毒资产，或者说股票里面的有毒资产有点让我匪夷所思了，美国在2008、2009年，尤其是雷曼兄弟破产以后，历史很清楚，大家可以去查。
再一个，很多人说当联席汇率受到冲击的时候，这个时候我们应该买港指，当时是特区政府介入了，中央政府也很大的支持，事后看确实香港的股票到了6000点，确实很低，慢慢涨到了2万点。当特区政府买了这些股票以后还是有一个很清晰的路径图，我们最终怎么样把股票再退出来，当时采取的办法是慢慢的把它逐步私有化，甚至说在特区政府的财政上出现盈余的时候怎么样分给居民。这方面是不是也都是值得借鉴的。我非常赞同金教授刚才说的，我说理解过去我们做了时候，是不是在这方面，一个是美国的教训，还有一个是香港的做法，是不是有所借鉴。
下一点，我们是不是能吸取好的教训，还是要大幅度增加直接融资的比例。过去从2002年到现在，应该说没有一年股票的融资超过社会总融资5%，即使是今年，股票市场这么火爆，股票市场的融资在社会总融资比例也是很低很低，长期来看我们要改变这个状况。
有几点希望看到未来金融改革的深化要继续推出。一个是沪港通还是要继续搞下去，因为沪港通以后的深港通，最后相信大陆地区和香港变成世界上最大的资本市场之一，现在的规模已经比纳斯达克大。一旦变成第二大的话，真的是做到真正通的时候，我相信那个时候市场以散户为主导的情况，这种情况就会得到大幅度的改变。
从外面来看的话，我觉得新三板是非常好的东西，新三板基本上把投资者的门槛大幅度提高了，再有一个是在很大程度上实现了注册制。
我觉得我们在借鉴外面的教训的时候，我们还是要具体分析，不能说美国当年做了什么我们也这么做。再一个，我们也不是说在这讨论应该不应该做，但是亚洲金融危机期间，港府在保护联席汇率方面，以及事后做的事情值得我们借鉴，因为确实解决了公司治理等等问题。
第三点，我希望金融改革能够深化，我相信最终中国的资本市场应该是世界上最大的资本市场。谢谢。
徐高博士：维稳措施显成效 市场情绪明显改观
黄益平:下面是徐高博士，他是光大证券的首席经济学家，也是国发院的研究员，也是我们的校友。
徐高:第一点，讲杠杆，我不展开了。 现在2007、2008年，上证跌了70%也没什么事儿，这次跌了30%压力很大，一方面杠杆的去杠杆导致市场下跌比较快。还有杠杆资金的提供者券商和银行在市场下跌中实际上资产负债表的质量受到股市下跌的威胁，以前没有发生过。股市的下跌对具有金融系统重要性的金融机构的负债表构成威胁。这次的结果，可以得到一个结论，股市的融资，股市的杠杆资金已经成为具有金融系统重要性的金融活动。
第二点，政策应对，从这两天的状况来看，稳定市场的措施是有效的，市场情绪很明显的改观了。但是政策应对才刚刚开始，我把建设一个健康的股市，从政策角度来讲需要打三大战役，一个是阻断恶性循环。第二战役，就是要把风险缓释掉，市场里面杠杆资金是风险的源头，经过过去这一段时间杠杆资金的下降，风险有所下降，但是融资盘的数量还是太多，我们就以两融来看，两融占整个市值的比例，美国日本平均水平是1%-2%，高的时候也不超过3%，中国台湾最夸张的时候到过7%，8%，后来市场的时候也是3%。我们两融余额不算场外，高的4%，5%，如果两融余额占可流通的话是7%，8%，已经接近或者是台湾创下的世界纪录了。过去我们两融余额降了一些，但是市值也降了不少。如果我们降到美国和日本的常规水平，两融余额还得往下打。我们现在的市值水平，我们应该在5000亿左右。这个战役打完以后，我们才能够放心的说股市的风险基本上拆掉了。
黄益平:谢谢徐高，嘉宾发言已经结束了，我相信大家都同意我刚才自己的感受，真的是非常丰富，立场也很明确，而且我觉得有一些观点比较尖锐，但是对问题的判断和把握大体上来说还是非常深刻的。这些问题我们一会儿可以再讨论。
我纠结的一个问题，就是对杠杆的看法，这次很严重就是杠杆的问题。大家也说这次不一样，百年金融危机的历史，这理很关键的概念是杠杆的问题，发现杠杆高了都要出问题，我们做金融的都知道，金融就是杠杆，没有杠杆也就不存在金融。金融的第一步就是借贷，借贷就是杠杆，所以现在碰到的一个比较大的问题是，我们一说杠杆觉得很担心。但是没杠杆似乎又不行，我们应该怎么看待这个问题。
嘉宾:谈谈杠杆，我个人没有找到支点，杠杆就是进入了我们的生活中，包括这个瓶盖，这也是一个杠杆。如果说从投资收益率这里来讲的话，投资界会把，你的投资盈利等于无杠杆盈利×杠杆率，这是你的收益。这几点分别对应的是你的投资收益率。周转率对应的是你的交易能力，杠杆率是对应的风险控制能力，你突然把风险控制能力砍掉了，你说你叫投资，我相信你自己也不会相信。
黄益平:适用写原则是很重要的，很多的市场有适用性完成，最后也推波助澜，你说的这个非常重要，要让用的人知道他在干什么。
徐高:这个问题提的很关键，杠杆还不是问题的实质，问题的实质在于你的资产质量，如果借了100万，我买的资产，最后回报200万，没问题，如果亏掉了就是不好的杠杆。最本质的是资产质量，或者是资产回报是不是达到了你的最终预期。
<p> （来自北大国发院格政论坛）