民生证券：A股下半年增量资金约1.72万亿

分寸纷华

2)上市公司回购：根据已提出预案的回购计划，按此前A股平均实际回购规模占回购上限的比例70%估算，预计下半年回购规模将在300亿左右。6)保险资金：险资将进一步提高蓝筹配置比例，若能在下半年成行，按整体配置比例提高5%估算，将预计为A股带来5000亿增量资金。
                        回忆股灾始末(救市尚未结束，但股灾高潮已过)，我们总能找出种种前兆和蛛丝马迹，但是当身处于这些迹象和前兆之中，股市空前的繁荣、全市场高涨的情绪、眼花缭乱的题材和华丽转型的故事却常常湮没了这些重要的市场信号。

我们在5月底和6月初的报告中多次指出增量资金对于本轮股市的决定性意义以及当时所出现的增量资金流入放缓的趋势。包括IPO、产业资本减持情况、银证转账变动、场外配资增长等增量资金情况是我们长期关注的判断市场行为和预期的重要指标体系，这一系列指标也的确在5月份已经出现了阶段性拐点信号，结合当时获利盘的压力、监管趋严、货币政策微调等背景，我们的判断是市场将通过反复震荡形式筑底，并进入估值主导到估值业绩双主导的平行世界。
我们必须承认，我们对于我们所观测到的增量资金拐点信号重视不足，低估了调整引发的系统性风险，6月中旬开始的调整到股灾的演化超出了我们的预期。但在6月26日周五上证大跌7.4%之后，我们及时调整了此前的判断。央行[微博]次日“双降奇兵”，我们6月29日周一召开名为“牛市保卫战”的紧急电话会议，首次提出“股灾”定性、系统性风险扩大、政策层将不遗余力救市等判断。在随后的股灾抗击战中，我们或受邀、或主动，积极为相关部门建言献策，并密切跟踪股灾演化和救市动态，曾在第一时间提出了《下一个主战场：中证500》的策略建议。
后股灾时代的“新常态”股市在经历了短暂急速的暴跌暴涨后，终要回归一个后股灾时代的“新常态”。重复我们7月8日中期策略会上的观点，区别于2014年7月到2015年6月中旬的牛市第一阶段，深度调整后股市的“新常态”有以下四个重要变化：
第一，后股灾时代市场对于政策层的托底预期将股市置于“温室之中”。所谓温室，一定意义上暂时隔离了市场真正多空博弈、平抑市场大幅波动、隔绝系统性风险的发生，但同时也可能使得证券市场的生态系统趋于敏感脆弱、外部依赖性加强。这也正是当初“救与不救”之争的由来。不论政策对于市场真正的底线和高线在哪里，市场已经从救市过程中嗅到了一些蛛丝马迹：3800-3400点是政策层救市的核心区间，暗示政策底部，正如我们报告所言，《政策底渐清晰，反复震荡筑底》；我们并不认为政策层有明确统一的救市点位目标，但市场显然已经将“证监会[微博]要求券商在4500点以下不减持”解读为救市量化目标，一致预期可能自我实现，并产生二次博弈。这样，我们大致勾勒出市场所普遍认为的政策“温室”的顶部和底部。
第二，对于股市生态系统的修复成为下半年的工作重点。股灾阶段的主要矛盾是防范股市暴跌持续加剧金融系统性风险爆发，尽管救市工作远未结束，但系统性危机隐患已经得到暂时缓解。后股灾阶段，修复和重建股市生态系统上升为下半年监管层主要矛盾：1)对场外杠杆的招安、收编，和场内杠杆的规范引导；2)对虚假陈述、内幕交易、抱团取暖、联合勾兑等违法行为加强查处打击力度；3)建立对证券市场的多部门统一协调监管和应对机制；4)完善证券现货市场和期货市场的交易机制，实现对等化、避免套利空间长期存在；5)建立一整套完整的危机应急方案。以上市场机制和监管框架健全完善后，股市才能走出“温室”。
第三，野草丛生式的加杠杆与强硬暴力式的去杠杆都将结束，“开正门，关歪门”成为杠杆监管新理念。自7月14日起，中登公司发文要求落实全面清理场外配资，同时银监会开始对场外配资进行摸底，次日恒生电子公告关闭HOMS系统账户开立功能。从规模上看，经历前期暴跌下的强制平仓与主动平仓后，场内杠杆增长空间已打开。场内杠杆已由前期高点2.3万亿消减至1.44万亿，两融新规的发布及证金公司增资扩股进一步开辟了场内杠杆的增长空间。从结构上来看，场外配资将逐渐向场内转化，开正门，关歪门。两融新规放松对场内杠杆的监管，为场外配资向场内流入创造条件。对于场外配资的监管趋势已定，但在市场系统性风险尚未完全消除前，我们预计监管层尚不会武断出手清理存量。
第四，股灾带来的深刻教育意义有望使投资者趋于回归理性。历史从不简单重复，但也无出其右。在股市中，一朝被蛇咬十年怕井绳往往只是极少数现象。但是中短期看来，本次股灾的震慑作用还难以消散。重回理性的几个维度：配置上，大小均衡、攻守兼备、严格止损止盈；选股上，看重行业景气度、看重政策催化、看重企业业绩、看重管理层信心和意志。下半年增量资金测算从后股灾时代的以上四点变化出发，我们判断下半年股市增量资金将出现新格局：增量资金来源有厚度、无高度，供给端压力渐缓解。
我们首先回顾下牛市第一阶段(2014年7月初至2015年5月末)的增量资金来源情况：据我们粗略估算，自2014年7月到2015年5月末，约6.8万亿的增量资金流入A股市场，其中场外内杠杆资金增量合计超过3万亿，占总增量资金规模接近五成。具体来源如下表：

注：约1.8万亿规模的场外配资、伞形信托、P2P已经分别包含在信托和银证转账之中。
我们预计，下半年可估算的净增量资金约1.5万亿，不包括个人投资者银证转账数据和下半年新发基金。这一估计有三个假设提前：一是市场下半年不会再出现持续疯涨和暴跌的情况；二是暂不考虑国家队未来的救市资金流入和退出机制；三是根据相关媒体报道的数据与实际情况基本吻合。
从资金流入端来看，下半年相对确定的增量资金来源预计接近1.72万亿，分别来自以下渠道：
1)上市公司增持：根据监管要求，6个月内出现减持的上市公司需按减持规模分类增持公司股票，减持5亿以下的增持比例不低于减持金额的10%，减持5亿以上的增持比例需在20%以上。以此估算，下半年产业资本增持规模将至少在900亿。
2)上市公司回购：根据已提出预案的回购计划，按此前A股平均实际回购规模占回购上限的比例70%估算，预计下半年回购规模将在300亿左右。
3)深港通：预计下半年落地，其机制的设定将基本参考沪港通。按沪港通额度使用情况估算，深港通将预计为A股带来约1000亿增量资金。
4)QFII、RQFII：7月份，证监会发言人表示，QFII额度将从目前的800亿美元提高至1500亿美元，但并未说明具体时间表。根据上半年境外投资者资金使用情况以及目前海外资金对A股市场的积极投资意愿判断，保守估计下半年RQFII、QFII预计入场资金将达到2000亿人民币。
5)融资盘：救市期间证监会发布两融新规，进一步放宽券商两融业务渠道，引导场外杠杆转为场内。场内两融目前规模约1.5万亿，按此前两融高点2.3万亿估算，下半年约有8000亿增量空间，其中包含场外配资向场内转移的潜在空间。
6)保险资金：险资将进一步提高蓝筹配置比例，若能在下半年成行，按整体配置比例提高5%估算，将预计为A股带来5000亿增量资金。
从供给端来看，董监高及持股比例5%以上的大股东减持下半年已全面禁止，IPO暂缓尚未有明确期限说明。我们预计，下半年IPO和增发数量及规模可能回落，相比过去一年接近万亿的IPO、增发、减持，下半年来自供给端的压力将得到缓解。

我们的估算具有严格的前提假设，请大家不要忽略。其中估算的约1.5万亿净增量资金主要来自相对稳定的机构资金以及上市公司预案的自有资金，确定性相对较高；但增量资金的高度仍然具有相当不确定性，因为过去一年6.8万亿的增量资金中，有超过半数直接来自个人投资者，而这部分资金有换手率高、投资期限短、投机性较强的特点，极大取决于市场未来走势，因此尚难确认。
用四个审美标准检验下半年投资标的
因此，从增量资金下半年情况判断，钱多、胆大、普涨的市场一去不复返，有限的筹码会寻找稀缺的优质资源。凯恩斯选美的市场中，大多数投资者开始相信“业绩”已经成为市场最重要的选美标准，并且正在按照这一标准寻找同时具有估值优势的标的。这种共识和一致行动将导致我们所说的分化加剧。
建议从跌破员工持股计划、有大规模增持回购预案、中报业绩优良、产业成长前景等四个角度出发，筛选下半年投资标的。（民生策略 李少君）
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