鉴史知今：美国股指期货市场的第一个十年（上）

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因为能灵活并低成本地对冲、跟踪指数和调整投资组合，基金经理和机构投资者因此愿意进行股指衍生品交易。（待续）　　（译者系中国金融期货交易所法律部员工；译校系中国金融期货交易所党委委员、董事会秘书）
                        编按：该文系时任芝加哥商业交易所（CME）总裁、CEO的威廉.J.布拉斯基先生（现任芝加哥期权交易所执行主席，曾担任世界交易所联合会主席）在股指期货推出12年后撰写的总结和回顾性文章，原文载于1994年美国《西北大学国际法期刊》。
20年前，美国股指期货市场筚路蓝缕，一路走来，历经12载后取得极大成功，其中艰辛惟创业者自知。股指期货推出非一朝一夕之事，也非几个天才的顿悟，而是美国期货市场发展的自然延续，是股票市场进入组合投资时代的必然产物。就股指期货与股市的关系而言，股指期货与股票现货市场构成互补关系，股票市场和股指期货市场在本质上代表或反映了“一个市场”。股指期货已经成为资本市场不可分割的重要组成部分，推动了股票现货市场快速增长。1973年股票期权与1982年股指期货的推出,引发了技术变革，凸显了机构投资者的重要性，激发了美国证券市场的飞跃式发展。股指期货的运用方式较广，包括对冲风险、配置资产、现金替代、复制指数等，已经成为机构进行风险管理的必需品。
但在股指期货的发展过程中也面临着一些非议。尽管1987年10月美国股市大跌引发了对期货市场功能的批评，但主流观点和很多实证研究表明，市场下跌再一次表明股指期货为股票市场提供了重要的避险工具，股指期货市场是一个统一的全球资本市场的有机组成部分。
此外，通过回顾美国证监会和美国期监会因监管权边界不清，对挂牌股票指数期货及其期权合约和境外股票指数期货合约等市场创新带来的阻碍，指出监管不确定性和过多过细的监管规定不仅不利于股指期货市场充分彰显功能，而且损害了美国在衍生品领域的国际竞争力，为此呼吁监管机构全面和正确认识股指期货及其带来的革命性影响，顺时应势构建有利于推动衍生品市场走向繁荣的监管框架。
美国1994年的股指期货市场所处的发展与监管环境和我国当前股指期货市场类似。期待这篇译作能为我国金融期货市场的发展与监管提供有益借鉴。“中金所发布”将分上下两篇刊发这篇译作，也希望这篇译作能让读者、投资者更加了解股指期货。
十二年的发展历程表明，股指期货在美国和其他许多国家均取得了成功。在1982年股指期货推出的两年后，标普500股指期货合约的名义交易金额超过了纽交所标普500股票现货的交易金额。随着投资者的国际化和市场波动加大，股指期货已经逐渐成为基金管理者所青睐的工具。在主要市场，股指期货的交易量均已超过股票现货的交易量。
一、股指期货的运用
股票市场投资者通过交易宽基股指期货，可以有效地实现两个基本目标：一是可以做多或者做空市场；二是可以对冲市场风险。股市投资者只能在牛市中做多、在熊市中做空，从市场价格波动中获利。在股指期货推出前，投资者只能通过交易一组股票或者与市场变动密切联系的个股期权产品。但该策略一般均效果不佳，因为个股价格往往受具体公司的信息影响。股指期货上市交易前，由选定股票组成的共同基金习惯于做多市场，因为他们的价格行为密切跟踪全市场价格指数。但共同基金不适宜机构投资者交易或者使用，因为共同基金不能被做空，此外择时也非常困难。然而，股指期货提供了做多、做空和对冲市场的有价值工具。
股指期货推出为套保者提供了有利的机会。不像投机者只关注从市场价格波动中获益，套保者避免投资组合或者个股受市场波动的影响。有的股票投资组合经理预测市场会经历熊市并且会减损稳健投资者组合的，但他们却不能或者不愿卖出（他们认为投资组合表现会优于市场），股指期货满足了他们的需求。股指期货使得投资经理们可以做空市场进行套保。如果投资经理的预测正确，市场下跌，期货上的获益获益弥补投资组合的损失。
在过去十二年中，美国股指期货对于机构的投资组合管理至关重要。很多大型养老基金经理觉得没有股指期货很难管理投资组合。根据《养老与投资》杂志的调查，养老基金200强中的三分之一，包括通用汽车、壳牌、IBM等公司养老金的基金经理都使用了股指期货。此外，股指期货也为货币基金经理、共同基金、捐赠基金、保险公司和商品期货管理基金等广泛使用。美联储主席格林斯潘在其1988年给国会的证词中表示，股指期货和期权为其使用者带来了经济价值，这些工具使得养老基金和其他机构投资者能够迅速并低成本地进行对冲和调整头寸，在投资组合管理中发挥了重要作用。
衍生产品的推出大大改变了投资组合经理的投资程序。期货和期权的使用者可以提升基金业绩、大幅降低交易成本，并改变投资组合风险收益特征以提升业绩并更好服务用户。不仅是专业投资者从使用期货期权产品中受益，一般散户投资者通过投资养老基金、共同基金、保险投资、自我管理退休金，从这些专业的资本管理工具中获益。
具体而言，受托机构运用期货和期权的原因：在满仓投资时持有一定的现金储备，便利交易、降低交易成本并在期货合约定价较基础证券或者指数更便宜时获取超额收益。但投资组合不会利用期货期权来增加它的净资产杠杆。
二、股指期货与股票市场的互补关系
现在，股指期货市场与股票市场直接相连的观点已经为市场广泛认可。该观念在布兰迪报告（Brady Report）中得到了确认。该报告宣称：把股票市场和股指期货市场一起来看，代表了“一个市场”，而不是几个独立的市场。例如，证券交易所期权做市商有很多方法对冲做市风险。证券交易所，如CBOE的股指期权做市商主要在CME股指期货市场对冲风险。基于此，CME和为美国股票期权交易提供统一清算的期权清算公司（OCC）在1989年推出了期货和期权的交叉保证金制度。
此外，股指期货变成了股票市场不可分割的组成部分，同时也推动了股票现货市场的发展。1973年股票期权的推出、1982年股指期货的推出引发了技术变革，机构投资者重要性的增强，激发了美国证券市场的飞跃式发展。其他国家股票市场在推出股指期货后，交易量也经历了类似的增长。
因为能灵活并低成本地对冲、跟踪指数和调整投资组合，基金经理和机构投资者因此愿意进行股指衍生品交易。它们也能用于择时和进行资产再分配。此外，交易股指衍生品有利于价格发现。期货期权已经成为基础资产市场的自然补充。这同时也提高了股票市场的吸引力，培育了资本形成。如果没有股指期货、期权和其他衍生品，公司借款人将要付出更多地资金成本。因此，股指期货不仅是衍生品市场的一个有机组成部分，也带来了公司金融的革新。
三、股票衍生品对全球市场的影响
尽管1987年10月美国股市大跌引发了对期货市场功能的如潮般批评，但主流观点和实证研究发现，市场下跌再一次表明股指期货为股票市场提供了重要的避险工具，股指期货市场是一个统一的全球资本市场的有机组成部分，一个有益补充。
（一）1987年10月美国股市大跌中股指期货的作用
最近20年来，1987年10月美国股市大跌是金融市场中留给我们印象最深的事件。1987年10月19日，标普500指数下跌超过20%。从10月13日星期二收盘至10月19日星期一收盘，道琼斯平均工业指数市值跌去接近1/3。日本和欧洲股票价格重挫，下跌约40%。研究显示有股指期货期权的国家股市的下跌幅度和没有期货期权的国家幅度差不多。大幅的股价下跌伴随着成交量的大幅放量。1987年10月股指大跌前股市价格波动了几个月，且交易量萎缩。多重经济因素的汇集，如加息、企业收益降低、贸易逆差和财政赤字、期权隐含波动率增加预示不确定性加大以及并购新税收法案的提出等，导致股市刚好在1987年10月大跌。但股市跌幅之大、之突然，以及对交易所运作造成的混乱一直困扰着我们。
很快，人们就关注到了金融危机中股指期货的作用，以及计算机程序交易和一些新近易引发误解的交易创新。布兰迪报告强调：股指期货和股票期权市场本质上是一个市场，股票、股指期货、股票期权等交易工具本质上受相同经济因素的影响。因此，1987年10月19日，投资组合保险者和其他机构投资者在股票市场和股指期货市场进行卖出。股指期货市场的抛压通过指数套利机制传递给了股票市场。该指数套利机制和其他套利机制一样，主要是在不同的市场进行不同方向的买卖，以获取价差。在指数套利中，主要是同时卖出（买入）股票和买入（卖出）股指期货。该报告中的“瀑布”理论对股指期货持批评态度，将股市下跌归咎于“做空”组合投资对冲策略，就是组合投资包含和股指套利相互影响，造成股票价格螺旋式下跌。随后的一系列报告通过对10月19日前后指数套利、程序化交易和日内价格变动之间关系的研究，对布兰迪报告有关股指套利和瀑布理论提出了质疑。这些研究的主要结论是：第一，指数套利卖出交易仅占到纽交所同期交易很小部分，10月19日当天为11%；第二，尽管纽交所10月20日禁止指数套利交易，股票价格波动继续存在；第三，指数套利和组合对冲卖出交易发生在不同的时间，二者效应重叠的概率很小；第四，指数套利卖出程序对股票价格的压力时间较短；第五，股指期货和股市的同步下跌表明股票价格正在一个更低的均衡水平进行调整，而这一趋势一直持续到10月底。另外一个不为周知的事实是，10月19日当天，单纯的程序化交易比指数套利交易数量更大。
标普500的基差（基础是指现货与期货价格之差）很好地揭示了1987年10月19日左右的市场情况。10月16日星期五收盘，标普500的基差为负，这显示了现货市场和期货市场之间的脱节。这种脱节的原因是标普500成分股交易异常。纽交所的专家经纪人无法处理因订单不均衡导致的订单流激增，由此引发交易中断。这些订单不均衡主要来自标普500成分股，也是机构主要持有的股票。这也就是标普500成分股的跌幅较非成分股的跌幅大7%的原因。然而股指期货的交易并非受到影响。订单不均衡、加上谣传会有大面积经纪商和做市商倒闭，以及担心市场立即崩盘加剧了市场的恐慌情绪，导致市场下跌自我实现。
在股市大跌之前，莫顿.米勒就警告说现货和期货市场可能没有能力处理大订单流，交易价格不更新会向投资者发出错误的信号。他预测短期来看，如果基本面发生改变，流动性不足和市场透明度缺乏会加剧市场波动。米勒认为改善订单处理能力是最好的解决方法。1987年10月发生的市场订单拥堵正好验证了米勒的预测。1987年股灾表明，在以机构投资者为主的市场中，由于程序化投资组合交易技术和电子订单路由系统的广泛使用，现行的做市商制度会被压垮。
在1987年股灾之后，证券、期货和期权交易所发布了一系列措施以加强跨市场协调，提高计算机处理能力，改善结算和清算程序，并确保资本和其他财务要求充足。此外，还建立了一套新的专业投资组合风险分析方法。1988年，CME推出了标准组合风险分析系统（SPAN）用来计算结算会员和客户层面的履约保证金。SPAN已经成为期货业界标准的履约保证金计算方法，被所有的美国期货交易所和结算所采用，不少于7个境外交易所和2个结算机构也采用了该方法。纽交所也提高了经纪专家和会员公司的资本要求。（待续）
（译者系中国金融期货交易所法律部员工；译校系中国金融期货交易所党委委员、董事会秘书）
威廉.J.布拉斯基撰文
<p>程红星、李虹译惠湄译校