张忆东：自救式反弹时间窗口开启 交易老手值得珍惜

wang1tian2

　核心观点
此次会议，兴业证券研究所首席策略分析师张忆东在中欧商学院就中国股市目前的行情发表演讲，其核心观点如下：
1、这次股灾的经验教训有很多，重点在于中国资本市场相关的各类主体，无论是投资者还是各种监管层，都应该学习更好地适应金融创新、应对杠杆时代。对于投资者而言是要做好风控。
2、短期来看，7月9号之后或至8月上旬，是"自救式"反弹的窗口期，"救市"引发短期多空力量扭曲，但是，股灾之后投资者情绪呈现惊弓之鸟状，持股意愿不坚定，行情在投资者的犹豫中继续展开。因此，大跌时不要恐慌，逢低可买基本面和政策面确定的股票，比如，军工、养殖、传媒、新能源汽车、医药、国企改革等；大涨之后要保持理性、趁机调整股票和仓位。
3、中期展望，转型牛市步入休整期，是季度性甚至年度性的调整、震荡，牛市的基础还在但需要被修复。相对活跃的资本市场助推经济转型。保有压的震荡市格局产生结构性行情。
4、投资机会，顺应震荡市，针对受益于经济转型的核心资产做波段，向更优质的龙头性股票集中。新兴产业可以等待"堰塞湖"泄洪冲击之后，再挖掘机会，特别是互联网、新兴服务业、新工业化等。
全文如下：
张忆东：
讲三个内容。第一份是对于这次股灾的思考；第二部分是对于短期行情的展望；第三部分，中长期资本市场的展望。
关于A股市场的这次“抗洪救灾”
我们先以这次股灾救市作为案例来分析如何思考股市的逻辑，如果把握股市在某个阶段的主要矛盾。大家都记得，我在6月初的时候对下半年的行情比较谨慎，中期策略《养精蓄锐》提出“下半年行情换档为震荡市，行情类似1996-2001年5年牛市中的第二阶段即1997年7月至1999年5月初那样的调整阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡”的判断。当时市场的主要矛盾是杠杆配资盘导致的疯牛、多空力量是严重失衡的，但是，我们担心，一旦有转化就会有“大尖顶”式调整。关于“大尖顶”式和“小尖顶”式调整，这是我们在4月初提出来牛市第一阶段的结束将会伴随着小尖顶和大尖顶调整，后来纷纷被验证了。
6月29号，我们判断行情已经不是正常的股市调整了，而是走向股灾、市场失灵。所以，我们在紧急开电话会议《A股开始“抗洪救灾”》，提醒A股的调整类似1929年美国第一次杠杆融资交易狂潮引发的股灾，呼吁救市，并可参考1998年香港保卫战时金管局的应对。
当市场失灵、股灾的时候，就不能用股市调整、估值挤泡沫的逻辑对待，前者类似心脏梗塞、猝死的逻辑，而后者则是慢性病可以慢慢治，需要抓住主要矛盾，并且对症下药。历史上的股市暴跌，往往跌到一定程度，市场自身就有了做多动能，越跌越安全。但是，杠杆时代，越跌越使得恐慌的蔓延，少量的“空头”能快速而猛烈释放能力，把场内的“多头”和“滑头”不断地击溃，形成“羊群效应”，出现流动性挤兑风险，因此，市场失灵的问题越早解决则损失越小。
这次股灾的经验教训有很多，重点在于中国资本市场相关的各类主体，无论是投资者还是各种监管层，都应该学习更好地适应金融创新、应对杠杆时代。
第一个教训，资本市场值得敬畏，做好风控很重要。中国股市现在依然没有摆脱散户市特征。分析各类投资者持股在A股总流动市值的比例，今年一季度个人投资者占比32%，一般法人（以前的上市公司的大小非）占比58%，而公募基金持股占比只有4.72%，保险只有2.73%，QFII0.39%，我们专业的机构投资者占比只有10%。这样的情况下，中国股市的羊群效应很明显，市场波动大，在杠杆交易的时代，尤其要当下波动风险、回撤风险。
第二个教训，基本面分析是在投资大海中航行的锚。经过此次股灾风险教育，此前“讲故事”时代结束，投资者应该更重视基本面分析，投资真成长、真价值。
第三个教训，应进一步规范杠杆资金、加强事前监管：投资者合理配置大类资产、做好风险控制、理性使用杠杆融资炒股；监管层应该严格监管杠杆资金、避免“杠杆牛市大起大落”，切忌重蹈台湾1980年代台湾杠杆牛市破灭的覆辙。
　对于短期行情的展望——“自救式”反弹的窗口期
短期角度，我比多数人乐观，我认为，7月9号之后也许到8月上旬，是“自救式”反弹的窗口期，是下半年最有利于进行反弹操作的时机。一个时间阶段的主要矛盾是可以判断的，现在这个阶段A股市场还不算是正常市场，而是严重股灾之后救市维稳下的市场，“救市”行为引发多、空力量扭曲。因此，短期并没有系统性风险，因为空头被绑住手脚，做空的也就是“滑头”获利回吐。
过了这个村没那个店，如果未来数月想做交易，建议好好利用当前的这段反弹的时间窗口期，在市场悲观恐惧的时候反而要积极一点，当市场YY乐观时适度做波段、优化持仓结构和仓位水平。从下半年的角度来说，过了这个阶段，后面是“堰塞湖”要泄洪，是要用时间来去解决后遗症，现在限制做空所积蓄的动能总归要化解，后面有着一段难熬的日子。
我们还是继续来讲短期行情，只要这个“维稳”时间窗口不结束，那么，基于3600点附近底部区域的震荡上行也将延续。考虑到本次股灾之后的投资者情绪较长时间呈现惊弓之鸟状，因此，救市行动也会持续较长的一段时间，其目的在于使市场恢复到相对稳定的状态。“维稳”背景下的多空双方力量，一方面，卖盘被限制，未来一段时期新增股票和产业资本减持股票的供给大大降低；另一方面，在维稳预期之下，普通投资者短期有“抄底”做反弹的积极性。具体分析，
首先，IPO暂停和再融资放缓，需要一段时间才能重启。上半年股票融资高达6775亿元，而下半年IPO何时重启也许并没有明确的时间表，取决于A股市场是否步入稳定的状态，至少当前这种惊弓之鸟、草木皆兵的投资者情绪之下，绝不是IPO重启的恰当时机。考虑到资本市场需要融资功能，再融资有望将比IPO更早重启，但现在也不是快速推进的时机，后续再融资即使恢复也是保持缓慢的节奏。
其次，产业资本（大股东、持股5%以上的股东）被规定6个月内不允许减持，而且鼓励增持。上半年A股产业资本净减持金额超过3000亿元，而下半年不允许减持。至少在7月份监管层针对产业资本减持还是严格监视，甚至进行处罚，因此，空方可用的筹码也不多。
第三，股灾期间“高杠杆配资被强平”引发的做空压力已经结束，“两融”余额短期会相对平稳。股灾之后，监管层大力清理场外配资，目前大部分的场外配资已经被强平或被清理，至少短期兴风作浪的可能性也不大。另外，结合美国股市经验，两融余额在整个流通市值的占比约为2%-5%，中国当下的两融余额在流通市值中的占比合理或略偏高；再考虑到股灾之后券商和投资者对于“两融”业务都会更重视风险控制，因此，目前两融业务的场内杠杆向上动能不足，向下压力远小于股灾阶段。
第四，空头被政府的救市绑住了，谁是真正的多头呢？数据的分析来看，多头来自于人民群众，因为近日客户保证金余额又逐步回到前期高点。
总的来看，短期市场仍处于“自救式”反弹的窗口期，这个阶段，市场并没有强劲的空头，没有系统性风险；但是，股灾之后的投资者情绪呈现惊弓之鸟状态，加仓和持股的意愿不坚定，更多是“滑头”和“多头”模式的切换，因此，行情将会在投资者的犹豫中继续展开，这个时间点很适合做交易，大跌时不要恐慌，大涨时反而要保持理性。
从投资的角度，短期这个阶段是交易高手们做波段操作的好时机，但是，对于非交易型的投资者就需要立足于行业景气度来审慎地选择机会。我认为，现在就是要找有确定性的，一个是基本面确定的，一个是政策确定的。基本面确定的，是中报业绩还不错的农林牧渔、传媒、新能源汽车、医药等，这是基本面相对的亮点。政策面确定的是国企改革，做大做强做优国企，维稳行情下的国企股是一个比较好的重头戏，其中国企里面的军工又是重中之重。
中长期资本市场的展望，转型牛市步入休整期、修复期
虽然短期“自救式”反弹的时间窗口对于做交易的老手而言值得珍惜，但是，立足A股市场中长期的转型牛市，这段不正常的时间应该越短越好，应该尽快让市场的力量占主导，尽快化解堰塞湖，尽快修复被损伤的牛市基础，从而，熬过后面的休整期、震荡调整期之后，再次迎来这轮长期牛市的新的上升阶段。
我一直认为这一轮的牛市是5年的大周期，但是此轮全面牛市行情不会是一路疯牛，而是三个阶段构想：牛市—盘整市—牛市。4月初兴业春季策略《财富险中求》鲜明提出，第一阶段是从去年到今年二季度，二季度为牛市第一阶段的最高潮，并会经历“小尖顶”调整和“大尖顶”调整。第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡，为牛市修复期。第三阶段又是持续数年的上涨。
历史虽然不会简单重演，但是常常很相似而值得借鉴。1996年到2001年牛市节奏就是“牛市—盘整市—牛市”。第一阶段大盘指数从1996年初的512点上涨，中间经历“12道金牌”调控导致的短暂暴跌，继续涨到1997年5月初1510点。第二阶段，较长阶段的盘整，长达1年多的箱体震荡，初期调整30%所构成的低点后面被多次回探但都没有显著打破，从而构建出底部区域，支撑结构性行情，特别是并购重组股的行情是很强的，为国企脱贫解困服务。第三阶段，1999年“5.19”行情为起点，掀起新一轮长达两年的牛市行情。
为什么说中期来看行情是牛市修复期？因为此轮长期牛市的基础还在，但是需要被巩固。
首先，核心逻辑——这轮是“被利用的转型牛市”，资本市场的发展应该和中国的转型和改革相辅相成。但是，现在这个基础受到损伤，一方面，并购重组的正反馈还在，但是，市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股换股”并购提高效率；另一方面，IPO暂停和再融资放缓，以及推出注册制和战略新兴产业板所遭遇的阻力，也不利于引导社会资源向创新和创业领域的优化配置。现在宏观经济格局下，过去三十年所走的那条路是银行信贷加上土地财政，这条路老早就走不通了。而转型是我们实现中国梦的必然选择，而经济转型，就需要有一个相对活跃，能够盘活存量，推动创业和创新，能够有造血功能的股市。活跃的资本市场可以通过并购重组，把一个廉价的资金交给产业资本，促进产业资本的发展创新，所以成正向反馈。好的资产装进上市公司，先是修复的资产负债表，利润表也能够得到改善，这是很好的，只不过我刚才提到的，市值泡沫和估值泡沫太大，并购重组难了。
其次，低利率环境有利于资产价格的表现，但是下半年货币政策放松力度不会比上半年更大。考虑到经济周期性的资金供需，利率宽松的格局将维持较长一段时间。但是考虑到猪价、房价以及美联储加息，下半年年货币政策的放松空间有限。
第三，社会财富再配置的空间巨大，但是，股灾之后的风险偏好有所降低，需要疗伤。从股票占居民家庭财富的配置比例、保险养老金等长期资金权益类投资占比、总市值\GDP的证券化率等指标来看，股票资产配置提升的空间依然很大。中期的角度来看，社会财富再配制的空间还是很大的，但是，下半年风险偏好是降低的，“杠杆牛”将被严格规范，场外配资被从严限制，场内则加强风控，从而，“两融”余额不会明显的上升，甚至不排除在4季度随着成交缩量而萎缩。
最后，从中国转型的必然性，来分析一下未来的投资机会。中国经济就像刚刚步入中年的人一样，必须选择健康的发展方式，如果拒绝改变，迎接我们的将是越来越严重的疾病，包括，不断加剧的高房价、高通胀、雾霾。各位是做实业的都比我更加清楚，过去的优势正逐步变成劣势了，劳动力成本、房租、汇率等各种成本都在提高，出口型的企业感受更深。
现在的确也是创业创新的好时代，国务院的层面，还是会积极的引导这个方向，引导资本市场积极为创新服务，以主板、创业板、三板、PE、VC、风投为代表的等多层次资本市场是推进中国经济转型和再创业的核心高地。资本市场是一个非常重要的转换器，是资源再配制的一个核心的领域。
这里我插一句话，一定要尽快恢复IPO。很多人怕IPO，我说IPO重启、积极推进注册制才能保证牛市继续。IPO重启进程慢，反而不利于牛市逻辑，因为不利于为经济转型服务。未来这三、五年对我们是异常的重要，这是创新创业最后的时间窗口，之后，中国人口结构就会明显变差，社会负担显著加大。
加速经济转型的国家战略，最好的牌就是资本市场就是推进整个中国经济的转型。因此，下阶段牛市的修复期，并非大熊市，而是有保有压，偏震荡市、结构性行情。这并非是件坏事，一方面让创业者可以更加安心做实业而不是整天炒股。另一方面，估值总体维持偏高的水平，那么，创业创新型企业直接上市，或者通过并购重组把股权卖给上市公司，如此，能够套现、并继续做实业。
中长期的投资机会，顺着转型大逻辑，精选最优质的成长股。顺应震荡市，针对受益于经济转型的核心资产做波段，向更优质的龙头性股票集中。新兴产业未来3、5年的长期大方向继续看好，但是，短期可以等待“堰塞湖”泄洪之后再去挖掘更好的机会：
（1）创新型生态圈：“互联网+”，特别是商业模式清晰、具备流量变现优势的公司；物联网包括可穿戴设备、车联网、智能家庭、智慧城市和工业互联网。
（2）整合型生态圈：体育、生物医药、环保等民生健康行业。
<p>（3）延伸型生态圈：制造业升级的机会，新型工业化、新能源汽车产业链、军工。