民生证券：量宽预期或弱化 降准大招仍可期

余梦玲00

中国人民银行行长助理张晓慧在央行昨日举行的吹风会上表示，近期人民币汇率贬值与7月货币信贷数据跳升是有关系的。她强调：“7月份是普遍货币增长的传统小月，但是今年7月份M2比6月份跳升了1.5个百分点，7月份新增人民币贷款同比增长了1.61万亿元。一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力。”
从7月金融数据看，当月社会融资新增7188亿元，其中新增人民币贷款5890亿元，社融口径的新增人民币贷款大幅低于金融统计数据报告给出的新增贷款1.48万亿元，考虑到社融口径没有包括银行对非银同业存款，二者背离确实可能与银行同业拆放给证金公司稳定股市有关。
此外，新增人民币贷款中居民部门与企业部门中长期贷款实际上较上月均收缩，票据融资继续大幅增长2567亿元，可能银行仍难以找到合适的项目，只能以票据冲抵央行给的信用额度，并不支持实体经济回暖的判断。因此，如果仔细分析7月金融数据，从上述表述看，央行在某种程度上或许认为证金托市与人民币贬值压力之间的确存在关联。
此前市场有一种观点认为，人民币贬值之后，央行可能会用量化宽松加以对冲，但如果央行判断人民币当前的贬值与股市有关，该预期或许将要落空。
在此次汇率贬值之后，大类资产配置策略需要发生怎样的变化，这是我们所要关心和思考的。短期来看，在汇率局面稳定后，笔者认为通过降准稳定流动性是非常有必要的。
资金外流的结果一定是流动性好的资产股票和债券被抛售，进而导致利率上升。汇率贬值固然可以提振出口，利率上升一样可以推升企业融资成本，在某种程度上看，如果央行无法控制利率，无疑会弱化汇率贬值的效果。
因此，尽管央行弱化了贬值后量宽的预期，但一些常规化货币政策，例如降准的大招还是可以期待的。短期来看，因资本外流被抛售的股票或债券在货币宽松后可能会有一波交易性机会。
全年来看，货币宽松对冲之后，经济政策大概率会转向稳增长。
金融危机后，发达国家开启了漫长的去杠杆周期，中国则开始加杠杆置换外需萎缩。资本逐利性意味着货币会由没有信用需求的发达国家涌入有信用需求的中国，并推升人民币汇率。由此，发达国家去杠杆和人民币汇率升值共同制约了中国企业的出口。不过，这一趋势在中国外贸持续萎缩之后，在很大程度上将发生变化。
要防止资本外流，降准之后最核心的是要制造一种人民币资产，这种资产得具有比较强的融资需求，或者说比较强的财富效应，让大家安心赚钱，不要把手头上的货币转为外汇。
从下半年来看，对冲资本外流压力恐怕依然要依靠基建，通过基建扩张来提高人民币资产的融资需求。需要注意的是，大规模基建投资对于股市和债券市场是有不利影响的。
在稳增长力度增强的背景下，债市偏空，股市可能震荡加剧。一方面是因为本轮牛市的起点与流动性密切相关，但无风险收益率上行明显不利于股市的分母端；但在另一方面，稳增长力度加强意味着分子端企业业绩可能会有改善，此外，也会压低分母端的风险溢价。
如果以一个更长的周期来看，考虑到房地产长周期下行，相关重工业产能调整压力，客观上讲，经济中长期是有下行压力的。
从经济转型的思维来看，经济从简单的要素驱动（劳动力和资本）转向全要素驱动，从资本密集转向服务业和技术密集，企业自身造血能力增强将减少对外部融资的依赖，因此经济对信贷的总体需求是下降的。
<p>此外，在产能去化的过程中，货币政策会宽松防风险，利率下行趋势也是可以明确的。