机构：市场仍需反复震荡筑底关注三条主线

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进入9月，美联储加息预期继续发酵、国际资本市场动荡、国内基建继续加码、政策进入再均衡，整体来看市场外围环境不确定性加大。我们用PPI采掘代表上游行业出厂价格，PPI原材料代表中游材料行业出厂价格，PPI加工代表中游制造业出厂价格，PPI生活资料表示生活资料出厂价格，CPI代表最终消费价格水平。
                        八月上旬，市场多空争论甚为激烈时，我们并不认同二次探底结束，而是强调“市场仍需反复震荡筑底”，并指出中级反弹有赖于未来1-3个月的观察期。1个月内“坐小”，强调谨慎基调，若1-3个月观察期证真后，市场有望迎来中级反弹，亦即“望大”。全球市场受美联储加息预期影响联动之后，我们将观察期延长至美Q4议息会议，也就是1-4个月。为便于记忆，简单来说，就是9.11-12.12之间。
我们重申“坐小望大”思路，短期（1个月内）在市场企稳的前提下，积极参与主题性投资，把握主题性机会，当然要做好仓位控制，择时重于择股，在望大阶段（1-4个月观察期证真后），布局稳增长、超跌以及有催化的版块。（民生证券）
回顾与展望
8月上半程市场从股灾余震影响中缓慢恢复，在“上有顶，小有底”的预期区间走出一波震荡上行行情。进入下半月，受短期国际国内负面因素叠加，主要有关键点位上攻受挫、经济数据下行，货币宽松节奏不及预期、对证金公司动向产生疑虑、国际资本市场产生动荡等，大盘震荡区间顶部逐渐下移，而底部在政策底预期下持续夯实，最终走向变盘节点，由于短期市场情绪恢复不足，市场催化动能减少，最终向下变盘，截止8月25日上证综指当月跌幅已达19%。
进入9月，美联储加息预期继续发酵、国际资本市场动荡、国内基建继续加码、政策进入再均衡，整体来看市场外围环境不确定性加大。但市场方面有利因素也在增加，一是前期强烈政策底预期下市场出清受到阻碍，市场下挫后风险加速释放，优质标的将摆脱高估值伪成长个股的拖累，二是市场跌破所谓“政策底”，有利于市场缓解对救市资金过分依赖的“道德风险”，三是市场情绪将逐渐恢复，部分被错杀的优质个股有望有效带动市场情绪修复。
从节奏上看，建议投资者重点把握市场观察期中的交易性机会，适度控制仓位。从结构上看，投资者配置应更偏于防御，更注重价值思维。受股灾和此次市场大跌的影响，加之进入9月叠加国际国内各项变化，不确定有所增加，投资者情绪将更加偏于谨慎，上市公司中报的陆续披露也会引导投资者对于企业基本面状况更为重视。建议投资者重点关注具有超跌低估值、弱周期、业绩预期良好的行业，如银行、医药、房地产、传媒、电力设备、环保、轻工制造等。
主题方面对应此轮稳增长增长的方向和领域，关注三条主线。一是智慧城市升级改造：地下管廊建设、城市停车场、污水垃圾处理、配电网升级、城际轨道交通、养老设施；二是农村扶贫：农田水利、扶贫搬迁、棚户改造、农网改造、乡村宽带；三是产业升级转型：创新创业、现代物流、绿色园区改造、新能源。
基本面：国内稳增长力度加码，国际环境不确定性增大
实体经济方面，经济数据表现不佳，下半年仍需基建加码进行对冲。决策层一方面加大相关基建领域的政策支持力度，另一方面采取多项措施保障相关项目资金来源，推动稳增长基建项目的落实；政策方面，猪周期持续发力、稳增长加码、汇率贬值三项叠加下，财政政策、货币政策、汇率政策需要实现再均衡，“双降”后货币政策将继续保持宽松基调；国际环境方面，随着美联储加息预期升温、新兴市场资金流出压力加大、对于中国经济的担忧，国际资本市场动荡加剧，避险情绪升温。整体来看，对于A股市场而言，无论是从经济实体、政策均衡还是国际环境来看，均在趋于复杂。进入9月，各种因素均有趋于活跃的迹象，市场运动将同时受到国际因素与国内因素、经济因素与市场因素等多方面的影响。
（一）多举措保障资金来源，稳增长力度逐渐加码
今年上半年宏观经济数据整体表现不佳，经济下行压力仍存，仍需基建投资加码发力进行对冲。1-7月固定资产投资同比增速回落0.2个百分点，7月全国规模以上工业增加值同比增速下降0.8%，社会消费品零售总额同比增速下降0.1%。近期在稳增长政策方面，决策层也在积极出台相关领域指导性文件，例如《关于推进地下综合管廊建设的指导意见》、《关于进一步促进投资旅游和消费的若干意见》、《关于加强实施现代物流重大工程的通知》、《关于加快转变现代农业发展方式的意见》等。可以看出，这些领域投资的加大可以起到稳增长、调结构、惠民生三重效应；地方政府层面年初提出投资增速目标的25个省份中有16个低于预期，下半年预计将会加速。在稳增长项目推出力度加大情况下，政府也在积极保障相关项目的资金来源。例如财政部利用盘活和统筹方式使用沉淀的存量财政资金，地方政府通过债券置换存量债券缓解财政压力，据媒体报道，中国政策性银行将分三年基建融资发债逾1万亿，近期国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，总规模约3000亿，同时，政府也鼓励社会资本通过PPP模式参与公共投资领域，运用多维度力量稳经济增长。
（二）稳增长与汇率贬值下，“双降”后货币政策将继续保持宽松基调
主要受调节股市措施影响，7月非银行金融贷款大幅增加，金融信贷对于实体经济支持力度仍显不够。7月人民币贷款同比增加1.61万亿，非银行同业贷款大增带动新增贷款数据超预期，但中长期贷款占全部信贷规模的26%，短期贷款负增长，企业融资需求难以满足， 7月PPI指数跌幅达到0.7%，下跌幅度加大，显示实体经济需求仍然不足，企业去库存压力较大。近期稳增长基建加码，财政政策发力，在财政收入下半年承压情况下，PPP模式大概率会加速推进，由此可能会对利率产生上行压力，这就需要货币政策进一步宽松予以配合。此外，近期汇率贬值加大资本外流压力， 7月末央行口径外汇占款为26.4万亿元，降低3080亿元，金融口径外汇占款为28.9万亿元，降低2491亿元。综合来看，一是财政政策发力稳增长需货币政策进一步宽松进行配合，另一方面资本外流导致基础货币缺口扩大需要对冲。目前在猪周期影响下，CPI有上行压力。7月CPI为1.6%，但是预计在猪周期效应达到最大的今年年末或明年年初时点，CPI仍不会触及政策容忍上限，对于货币宽松不会形成根本性的限制。8月25日央行公布自次日起降息0.25%；并自9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5%，我们认为货币政策仍有进一步宽松的空间，货币政策将继续保持宽松基调。
（三）汇率急速下滑风险稳住，有利于增强政策灵活性
8月11日，央行对人民币兑美元汇率中间价报价机制做出调整，报价人由央行变为做市商，使得中间价报价机制更加市场化。至13日，连续3天中间价累计贬值4.66%。今年我国经济增速虽然有所放缓，但上半年7%的GDP增速仍高于绝大多数国家，基础设施投资与房地产开发投资分别同比增长19.1%、20.3%，下半年稳增长加码下，经济仍将会获得支撑。根据央行3%贬值压力已经释放的表态，短期内再次急速下滑的风险不大。我们认为贬值产生的资本外流和增加企业外债负担影响不宜过分夸大。其一、实体企业对于人民币贬值已有预期，境内机构从境外机构获得贷款余额在2015年3月为4581亿元，较2014年6月末降幅高达32%；其二、当前中国外汇储备为3.65万亿美元，而外管局数据显示2014年底中国企业部门和居民持有的外债总额约8000亿元，资本外流风险可控。从中长期视角看，此次央行汇改新政使得人民币汇率市场化水平进一步提高，有利于人民币国际化和一带一路战略的推进。在美联储加息时点逐渐来临背景下，也有利于扩大我国汇率政策腾挪空间。
（四）美联储会议纪要显鸽派，国际外围环境不确定性加大
8月19日，美联储公布7月会议纪要，会议纪要内容整体偏鸽派，尽管市场前期预期会在9月份加息，但近期国际市场发生的多方面的变化或使得美联储重新审视加息的国际条件，从而进一步推迟启动加息。国际市场的变化主要表现为三个方面：一是近期朝韩边境有火力交锋，地缘政治趋于紧张或增加国际社会的不确定性；二是从新兴市场到欧美等发达国家市场，资本市场出现全线下挫，标普500、韩国首尔综指等主要股票指数遭遇近些年最大降幅，全球股市市值在最近两周内缩水5万亿美元；三是全球资本市场上恐慌情绪有蔓延之势，高风险资产抛售加剧，新兴市场货币创历史新低，大宗商品价格迎16年新低，截止8月25日前两周黄金价格涨幅近4%，美国10年期国债收益率跌超2%，避险情绪高涨。整体来看，随着美联储加息周期的来临、中国经济进入新常态、全球资本市场动荡，国际环境的不确定性大大增加。
市场面：从区间震荡筑底到变盘超跌，市场进入观察期
受短期不利因素叠加影响，“上有顶，下有底”的预期空间逐渐向着底部夯实而顶部下移方向演变。短期市场情绪不振，催化不足，导致市场向下变盘。市场恐慌情绪受国际金融市场震荡影响有所放大，市场已经出现超跌，相当多个股已经跌出价值。进入九月，随着六重支持因素的发力，市场情绪有望逐渐修复，而通过“双降”对于市场提振作用表现来看，这一过程可能要相对缓慢，后续仍需进一步观察。（一）短期国内外多项因素叠加，市场震荡空间扩大
8月市场从前期市场大调中逐渐恢复，在区间震荡中逐渐走向变盘节点，由于短期市场情绪恢复不充分，加之负面因素叠加，市场随后大幅下挫，8月17-25日上证综指下跌25.23%，年初以来涨幅已经完全回吐。具体来看，短期影响因素主要有以下几点：
第一，市场情绪恢复不充足，在关键点位出现徘徊。经过自月初以来的震荡上行，市场反复上攻4000点受挫，使得市场信心发生动摇；
第二，市场对于证监会关于证金公司去向表态的理解不一。看多者更多的关注长期内救市资金的不退出，而看空者更多的理解为证金公司短期内不会再出手，由此市场分歧加大；
第三，经济数据继续下行，经济下行压力加大。中国8月财新制造业PMI初值47.1，创2009年3月来最低，经济数据的不景气一定程度上也对投资者风险情绪产生了负面影响；
第四，央行宽松政策实施节奏要慢于市场预期。人民币汇率大幅贬值，加之此后发布7月央行口径外汇占款大降3080亿，使得市场对于央行降准预期高涨，但央行是在8月25日才实施降息与降准，而这是发生在市场已经发生变盘之后，要晚于市场预期的节点；
第五，国际股市普遍下跌，也给投资者心理形成了阴影。标普500指数8月18日当周累计下跌5.8%，创2011年9月份以来最大单周跌幅，德国DAX指数8月24日收盘较纪录高位下跌22%，进入技术性熊市，大宗商品以及新型市场国家货币也出现了大幅下挫，投资者对于新型市场的担忧加强，由此也对A股市场形成了一定影响。
（二）相当多个股已经跌出价值，短期市场受到六重支持
本月市场再次大幅下跌之后，上证综指已跌破年初点位，同时，市场连续出现“千股跌停”。然而，在市场大幅调整后，相当多优质个股已经出现配置价值，短期内市场也将受到六重支撑。
第一，从宏观政策层面上看，730政治局会议在下半年经济工作整体要求中明确指出，要“高度重视应对经济下行压力，高度重视防范和化解系统性风险”；
第二，从稳增长政策层面看，近期稳增长措施正在加码加速推进，如地下管廊、水利、城市停车设施建设指导意见的出台，另据媒体报道，今年拟开工60个重点铁路项目、27个重大水利项目中上报的35个铁路项目和25个水利项目已完成用地预审，同时采取债务置换、回收统筹存量资金、发行专项建设债券等方式保障资金来源；
第三，从货币政策层面看，8月央行的降准弥补了因人民币兑美元中间价报价机制的调整引起的流动性缺口，同时也帮助银行提供了长期的流动性，而降息有助于降低社会融资成本；
第四，从市场维稳层面看，证监会“今后若干年，证金公司不会退出，但一般不会入市操作”的表态，尽管短期内会对市场产生一定影响，但是中长期有利于股市正常交易状态的恢复，实际上从证金公司近期表现来看，国家队并未走远；
第五，养老金宣布入市，长期利好股市。短期来看，将有利于提振市场投资者信心，养老金总量约3.5万亿，按照30%的比例投资股市，预计最高将为市场提供万亿增量资金；
第六，从政策规划看，国企改革仍在进一步开展，各行业“十三五”规划也将进入最后编制阶段，这有助于市场寻找新的投资方向，同时也有利于市场情绪的修复。
（三）市场进入观察期，投资者资产配置将更偏向防守
进入九月，一方面是外围环境将区域复杂，另一方面市场再次大幅下跌之后，短期负面冲击正逐渐被消化，市场情绪处于再次修复过程中。市场环境方面：首先，美联储9月是否加息的悬念将会揭晓，市场对于美联储加息的关注度将会持续升温，市场对于新兴市场资金承受压力的担忧将会上升；其次，央行8月进行了降息降准，意在降低社会融资成本与增加货币流动性，从而支持实体经济，如果9月公布的经济数据继续疲软，在经济下行压力增大的背景下，在汇率、利率与资本流动三者的互动将会更为复杂；最后，外围市场在8月经历了大幅调整，包括全球股市的大幅下跌，新兴市场货币的大幅贬值，市场将更为关注来自外围市场的风险。在不确定性增多的趋势下，投资者风险情绪恢复的速度和力度将更加依赖于政策面与市场面的动态。整体来看，投资者经过近期市场的动荡，在资产配置结构上可能更加倾向保守，于具体投资标的的选择上将更加倾向于具有明确政策支持和符合价值投资标准的个股。预计银行、医药、食品饮料、纺织服装、交通运输、轻工制造等业绩预期较好、受经济下行周期影响较小的行业将更多的受到投资者的青睐。
行业面：看好盈利空间改善、收益猪周期、轻资产的行业
经济下行下终端需求不振，基建加码对经济带动效应目前尚不显着，企业整体仍处于去库存阶段，经济动能整体仍显不足。从盈利空间看，上中下游整体弱势，中下游的弱改善主要来源于各层级行业之间的内部博弈，影响相对有限。值得关注的是受猪周期影响，CPI与PPI进一步背离，对于食品饮料、农林牧渔尤其是养殖版块有提振作用。在工业企业整体去库存阶段，轻资产行业相对承压较低，房地产、基建、家电或存在机会。
（一）盈利空间：短期动能不足，上中下持续弱势
上中下游价格彼此影响，彼此间的盈利状况也在与整体市场经济走势保持一致，表现为经济状况良好时盈利空间的提升，以及经济动能衰退时相互之间的挤压。我们重点考察PPI各分项指标，并结合PMI指标对上中下游各行业分别进行考察。
我们用PPI采掘代表上游行业出厂价格，PPI原材料代表中游材料行业出厂价格，PPI加工代表中游制造业出厂价格，PPI生活资料表示生活资料出厂价格，CPI代表最终消费价格水平。
PPI原材料和PPI采掘指数呈下降趋势，可以看出上游、中游材料行业价格整体仍处于下行阶段。从盈利空间看，中游材料行业盈利空间有所恶化。从领先指标PMI主要原材料购进价格、PMI原材料库存看，PMI主要原材料购进价格围绕枯荣线上下波动，而PMI原材料库存略低于荣枯线。我们认为中游材料行业仍然将库存控制在较低水平，价格水平无明显改善。
中游加工业价格处于下跌之中，且跌幅较前期有所增大，上游原材料价格也出现跌幅扩大的情况下，中游加工业盈利空间有所改善。从PMI生产指数来看，PMI处于荣枯线以上，但较前期有所下降，表明加工业价格上有所好转，建筑、机械等行业或出现边际改善。
下游消费行业，PPI生活资料整体呈下降趋势，跌幅较前期有所扩大，但CPI主要受猪周期影响走强，未来仍有上行压力，下游需求仍有分化。消费行业中我们更看好价格传导能力更强的接近终端消费以及猪周期直接利好的版块，包括食品饮料和农林牧渔中的养殖版块。
（二）工业去库存仍有压力，轻资产行业更具优势
当前工业部门仍处于产能过剩阶段，PPI仍处于持续下行阶段。工业产成品库存增速出现小幅上升，PMI产成品库存仍处于荣枯线以下，工业企业整体仍面临去库存压力。在去库存阶段，工业产能利用率趋于下行，需求不振最终将导致成本下行，固定资产占比更低的行业将更受益。例如2004年去库存周期下，固定资产占比更低的行业净利提升就较为明显。
通过对比2015年一季度WIND数据基础上，中信一级行业非流动资产/总资产可以发现，固定资产占比比较低的行业为：房地产、建筑、基建。
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（一）行业配置
我们前期提出，受股灾及救市措施影响市场进入弱平衡格局。在这一格局下，由于上有套牢盘及短期抄底获利盘压制，下有救市资金托底，市场在“上有顶，下有底”的预期区间震荡。进入8月，市场在该区间内形成一波小行情，但由于短期负面因素累积，震荡区间逐渐收窄，从而产生变盘压力。由于短期市场情绪恢复不足，市场催发因素相较前期缺乏，加之国际市场出现动荡，市场向下变盘大幅下挫。
利好因素逐渐发力，风险情绪缓慢修复，市场进入观察期。一是前期强烈政策底预期下市场出清受到阻碍，市场下挫后风险加速释放，优质标的将摆脱高估值伪成长个股的拖累，在分化中显示出应有的优势，二是市场跌破所谓“政策底”，有利于市场缓解对救市资金过分依赖的“道德风险”，三是六大因素将有利于市场情绪缓慢恢复，部分被错杀的优质个股将带动市场情绪修复。
我们仍坚持“坐小望大”的思路，短期（1个月内）在市场企稳的前提下，积极参与主题性投资，把握主题性机会，当然要做好仓位控制，择时重于择股，在望大阶段（1~4个月观测期证真后），布局稳增长、超跌以及有催化的板块。从节奏上看，建议投资者重点把握市场观察期中的交易性机会，适度控制仓位。从结构上看，投资者配置应更偏于防御，更注重价值思维。受股灾和此次市场大跌的影响，加之进入9月叠加国际国内各项变化，不确定有所增加，投资者情绪将更加偏于谨慎，上市公司中报的陆续披露也会引导投资者对于企业基本面状况更为重视。建议投资者重点关注具有超跌低估值、弱周期、业绩预期良好的行业，如银行、医药、房地产、传媒、电力设备、环保、轻工制造等。
主题方面对应此轮稳增长增长的方向和领域，关注三条主线。一是智慧城市升级改造：地下管廊建设、城市停车场、污水垃圾处理、配电网升级、城际轨道交通、养老设施；二是农村扶贫：农田水利、扶贫搬迁、棚户改造、农网改造、乡村宽带；三是产业升级转型：创新创业、现代物流、绿色园区改造、新能源。
（二）股票组合

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