资金狂热债市高杠杆“走钢丝” 收益下行仍一券难求

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□本报记者黄丽周文静
在无风险利率不断下行的情况下，资产配置荒愈演愈烈。“现在的情况是，钱太多，高收益资产却无处可寻。”多位资管行业人士告诉中国证券报记者，债市炒作已经进入狂热状态，公司债票面利率一路下行却仍引来一片哄抢，银行理财资金也以高杠杆配资形式转战债市。然而，基金经理们也只能被资金推着走，在息差不断收窄的情况下，通过多次质押放大杠杆的方式做高收益。双重杠杆下的债市正处于风口浪尖，而未知的流动性黑天鹅不知何时将到来，“边走边看”是目前资管人士能做的选择。
各路资金蜂拥入债市
不仅公募的债券基金被投资者疯狂抢购，私募、券商资管积极发行固定收益产品，银行理财这一资金巨头也进来分一杯羹。受到近期汇改、外贸以及海外市场走势的影响，部分银行内部人士对中国证券报记者表示，原来一些做境外投资的资金已经回到境内。由于银行资金风险偏好比较低，境内市场目前的投向主要在债市。“我们也加大了对债市的投向，这非常考验各家银行的资产运作能力。”某外资银行战略研究部门人士表示。
华南一家商业银行资管部负责人介绍，银行资金流向债市主要有两种方式：一是金融交易部门在银行间债券市场的交易；二是理财产品等资金通过委托券商、基金公司成立投资债市的主动管理型产品。“一般而言，委外类产品以资管、基金专户的形式为主。”该负责人向中国证券报记者表示，一直以来，债券市场都是银行金融交易的主要投向。在股市行情好时，部分资金会从债市流出，股市行情走差的情况下资金自然也会回流，自6月A股市场大幅震荡后，此前流出的资金开始回流。上述人士所在银行资管部门资金投向主要以银行间债市交易为主，而通过委外提供资金配置的产品则比较少，“一般来说，理财规模比较大、资金量充足的股份制银行为券商基金提供资金配置的业务会比较多。”
最近两个季度，国内债券市场发行和交投情况回升明显，质押式回购和买断式回购的结算量不断创新高。据Wind资讯数据统计，截至10月12日，今年以来债券发行额达到17.02万亿元，而2014年全年的发行额才12.2万亿元，6月以来月发行量均在2.3万亿元以上。此外，中央结算公司的数据显示，8月份，中央结算公司登记债券的质押式回购交易结算量为329807.16亿元，同比提高81.02%；买断式回购交易结算量为13668.33亿元，同比提高52.61%。7月份，中央结算公司登记债券的质押式回购交易结算量为383724.58亿元，环比增加27912.4亿元，同比提高102.27%；买断式回购交易结算量为18143.14亿元，同比提高95.68%。
“以前国内银行间债券市场上较优质的资产比较多，质押回购、买断式回购做得并没有现在那么多，但近几个月以来，钱多资产少的情况越来越严重，质押回购和买断式回购快速回暖。”上述外资银行人士如是分析。值得注意的是，债券主要是通过质押进行杠杆的加持。
深圳一位私募投资总监向中国证券报记者透露，近几个月以来，不少银行、券商都在找私募合作，通过银行理财提供资金委托投资债券市场。产品结构与股市配资结构类似，银行资金充当优先级，券商、基金公司提供产品通道，私募进行管理。不少产品优先、劣后的杠杆率最高可达10：1，目前市场上该业务的配资杠杆大部分维持在5：1，优先资金的收益通常在6%左右。“现在不一定能做到6%了，钱太多，但好的资产太少了。”一位券商资管人士则表示，现在债市很少有单一产品，主要通过集合做资金池业务，在池子里选择标的，再分别设置杠杆。
被“推”着走的杠杆
“现在都是边走边看，钱拿到手里了，没办法不做。”深圳一家大型基金公司债券基金经理林殊（化名）向记者表示，近几个月的债券市场上，大家都是被资金推着走，其中被炒得最厉害的就是公司债中的小公募债。这种债券发行速度快，质押方便，尽管信用资质可能比较一般，但最容易配置。
据介绍，小公募债全名为“面向合格投资者公开发行的公司债券”。今年1月证监会推出全新的《公司债发行与交易管理办法》后，取消公司债只能由上市公司发行的限制，小公募债审核基本下放至交易所，结合交易所债券质押库的优势，很快成为近期交易所的主流交易债券品种。Wind数据显示，公司债发行量自7月起开始快速增长：6月份发行269.14亿元，7月发行957.56亿元，8月1197.42亿元，9月发行量达到1293.8亿元。此前，公司债的月均发行量在100亿元左右。
“虽然发行量上来了，但涌进来的资金更多。现在大家首先考虑的是能不能中标，能不能拿到需要的量，利率反而是次要的了。所以很多人其实并不是冲着收益去投的，而是被动的，因为这么多资金需要有资产可以配置。”林殊表示，交易所可质押的老券是很稀缺的，并且没什么成交，本身收益率很低；而新发行的小公募债期限比较短，通常只有两到五年，利率也比较低，所以必须放杠杆。此外，相比于企业债，小公募债在质押上比较宽松，按照现行规则，信用评级在AA级以上的公司债即可纳入交易所市场回购质押库，放杠杆非常方便。
据林殊介绍，银行间市场对于券商、基金回购规模做出严格限制，券商回购资金不得超过实收资本金的80%，基金债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%；交易所市场除对个人投资者回购杠杆不超过5倍以外，对其他机构投资者没有规模和杠杆的限制。所以杠杆率上升得较快的主要是小公募债风行的交易所市场。对于小公募债而言，质押率根据公司的资质决定，一些好公司可以达到90%以上，AA级的公司也有70%。质押次数没有限制，只要基金经理能周转过来。
“以前公募放杠杆的比例差不多是40%到1倍之间，现在则通常能做到2-3倍杠杆。如果是2个点的基差，质押一次收益就可以达到7%左右。”林殊对中国证券报记者说，不同类型的机构之间杠杆率各有不同，整体来看，专户配置的需求比较多，有的专户杠杆会达到4-5倍，不过银行委托专户通常限制较多，有些对久期、杠杆都有限制。“公募相对来说比较保守，因为大家还是有点担忧，自己心里也没有底，担心资金面紧张、资金链断裂，或者利率上行。现在整个债市都绷得比较紧，如果有人开始降杠杆的话，那就不得了了。”
林殊透露，其管理的组合中后面拿的新券基本是小公募债，利率在4%-6%之间，以中高等级债券为主。事实上，由于市场狂热，公司债收益率早已大幅下行。不久前，上海世贸建设一期5年期公司债票面利率为3.9%，创地产公司发债利率新低。9月25日，万科发行的5年期公司债票面利率仅为3.5%，再次创新低，甚至与国开债比肩。目前，五年期国债收益率为3.13%左右，五年期国开债收益率为3.54%左右。
“很多公司债刚放出来就被认购一空，如果需要2000万元左右，差不多要投标上亿元才可能中标。”林殊表示，如今的状况令人咋舌。“现在很多人不经思考地去抢，简直太疯狂了。最近资金都比较疯狂，像年金、专户、银行委托都在这么做，尤其是专户，前两个月有很多钱进来。这么低的收益率，如果没有配置压力的话，我根本不会主动去配这种债券，但现在进来的钱太多了，必须要建仓，没办法，我们等不起。如果真的等两三个月再配，今年的收益肯定做不过别人。”林殊坦言，现在也只能随大流，被动地去配这些债券。
另一位管理规模较小的债券基金经理也表示，资金持续进来，仓位要维持市场比较中性的水平，所以没办法不做。但他同时也告诉记者，不到4%的票面利率实在太低了，“就算市场疯狂，这样的券还是不太想买，至少要达到我预想的目标收益率。”按照40%的杠杆算下来，该基金经理未来一年目标收益差不多是5%-6%。
这一收益显然无法满足银行理财资金的需求，因此，在基金经理们使用杠杆的基础上，银行理财的常见做法是通过发行分级的结构化产品，比如债券资管计划、分级基金产品，叠加质押式回购补充流动性，两者杠杆并用，导致实际杠杆倍数大幅增加。据中国证券报记者了解，结构化债券分级产品杠杆已达10倍，4-5倍已成普遍现象，如果按照1.2-2倍的质押式回购比例计算，总杠杆比例达到9倍已不是少数现象。优先级资金一般由银行或保险资金来认购，劣后级由高净值客户或投资顾问，即产品发起人自己认购。此外，相比于常见的几百万起即可提供配资的股市配资市场，债市发行类似的杠杆产品规模要大许多，基本上是上亿级别，堪比公募基金。
边走边看警惕“黑天鹅”
“资金投向现在是银行金融交易部门很头疼的事情，积聚了大量资金却无法找到出口。我们预计债券收益还将持续走低，所以现在手中持有的大多是可以通过交易获利的短期债券，对于三五年的债券由于流动性不强且对未来走势不明，我们进行了部分的减持。”前述银行资管部门负责人表示，在理财端其所在银行已经开始在压缩控制规模，同时也相应下调了一些产品的收益。同时该行资金对交易所债券的配置也较为谨慎，主要还是以银行间债券市场为主。
华南地区一位私募人士认为，进入银行间债券交易市场需要相关营业牌照，除了传统的金融机构外，只有非常优质、已有牌照的私募机构能进入银行间市场，相对来说，在交易所市场的债券发行和交易门槛都比较低且更加市场化，因而杠杆资金比例也更大。
“这么高的杠杆率，真的很难说信心很足，只能走一步看一步。”上述两位基金经理均对记者说，潜在的风险依然存在，资金成本一直下不去，如果出现黑天鹅事件，资金紧张起来，放的这些杠杆就会发生连锁反应，如果再遇上保险等机构赎回，必然会造成极其恶劣的影响。“信用风险是肯定有的，但出了几次事后大家都已经有了预期。现在还好，如果明年经济还是很差，违约的可能会比较多一点。”林殊认为，压力更大的是资金面，流动性风险才是更需要担忧的。
接受采访的部分基金经理对记者表示，流动性和信用都是时刻要注意的，风险太高、流动性不好的券还是不太敢拿，因为始终要做好流动性见底的准备，如果组合要减仓，也比较好应对，流动性是一个未知的最大的风险点。
“由于资金极为便宜，加杠杆赚取更高收益成为信用债操作的优先策略，而交易所市场入库可质押的便利模式，对加杠杆起到了推波助澜的作用。”招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮认为，交易所信用债的潜在风险尤其值得重视。一旦未来资金面出现异常波动，基金、券商等交易所参与机构将面临解杠杆压力，解杠杆压力一旦出现，将引发抛售。
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