债市利率下滑杠杆抬升 谨防阶段底部波动风险

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随着10年期国债利率逼近3%的关键位置，目前债券市场上大部分期限、等级乃至券种的收益率水平已降至数年甚至是历史纪录低位。综合机构观点来看，在利率充分反映经济及政策预期、资金成本企稳、机构负债成本下行滞后背景下，对利率短期内继续下行的空间不宜过度乐观，在利率接近阶段底部的过程中，投资者获利了结以及替代资产分流等都可能带来利率波动的风险。总之，当前利率太低本身就是一种风险。
                        很多人没有料到，年初时并不被十分看好的债券市场竟一路笑到现在。从打破熊长牛短的宿命，到打破三季度的魔咒，再到一次次击穿市场的利率底部预期，此轮债券牛市一路向前，早已颠覆中国债券市场既有规律性的牛市定义。然而，面对利率不断下滑、利差不断收窄、杠杆不断抬升，市场对已然缺乏经验借鉴的行情的前景也隐生担忧，那么，当前债券市场到底有哪些风险或者至少是值得关注的地方？
□本报记者 张勤峰
随着10年期国债利率逼近3%的关键位置，目前债券市场上大部分期限、等级乃至券种的收益率水平已降至数年甚至是历史纪录低位。综合机构观点来看，在利率充分反映经济及政策预期、资金成本企稳、机构负债成本下行滞后背景下，对利率短期内继续下行的空间不宜过度乐观，在利率接近阶段底部的过程中，投资者获利了结以及替代资产分流等都可能带来利率波动的风险。总之，当前利率太低本身就是一种风险。
长债洼地填平 低收益成普遍现象
三季度末前后，债券市场悄然走出一波快牛行情，上半年表现不多的利率长债强势突起，带动收益率曲线迅速平坦化下行，10年期关键期限国债收益率突破了之前久攻不下的3.2%关口，最低探至3%。10年期国债利率逼近3%，本身就是一个标志性事件，而随着长期利率债的估值“洼地”被填平，债市收益率整体上已来到近些年较低的位置上。
中债到期收益率曲线上，目前1至10年期各关键期限国债到期收益率已全面低于历史均值20-50bp，大多接近2012年牛市的最低点，而10年期国债收益率上一次处于3%以下，还是在2009年初。
又如本轮牛市的代表券种——国开行金融债，其收益率已全面低于历史均值50-70bp，其中10年期国开债日前最低跌至3.50%一线，基本回到2010年中的低位。
而早于利率长债发动行情之前，在贯穿三季度的资产再配置浪潮中，信用债行情如火如荼，收益率已率先出现更显著下行，表现为不仅绝对收益率低，信用利差也纷纷收缩至历史偏低水平。银行间以中期票据为例，目前5年期AA+中票收益率低于历史均值约80bp，与同期限国债信用利差约150bp，低于历史均值约50bp；8月中下旬，交易所公司债收益率几乎是各等级各期限全线刷新历史低位，近期虽有所回升，仍远低于历史均值。
比较历史数据，当前债券绝对收益率已经较低，而公司信用类债券相对无风险债券的溢价也低，收益低已是当前债券市场的典型特征。
值得一提的是，随着本轮牛市持续时间不断积累、利率利差持续下行，行情已在时间和空间两个维度上突破了传统牛熊周期的历史规律。研究机构认为，这是新的时代背景所决定的，即经济周期从加杠杆周期转入去杠杆周期、从成长周期步入转型周期、从大稳定时代进入多周期叠加的不稳定时代，导致全社会缺少加杠杆和信用创造的主体，金融资产供给大幅收缩，且难在短期逆转，债市的牛市周期得以拉长，而利率中枢出现趋势性下移，历史中枢的参考价值在下降。从这个角度看，当前债券收益率在长远看可能未必很低，未来若刚兑预期得以完全破除，无风险利率再进一步下行也不无可能。但就目前而言，债券收益率确已较低。而有机构报告直言，债市收益率低本身就是一种风险。
利率有底 低位需防波动风险
目前来看，“零利率”并不现实，债市收益率向下仍是有底的。中金公司的报告指出，宏观去杠杆没有完成甚至才刚开始，当前更多是杠杆的转移，尚未看到资产负债表收缩，且未来加杠杆将更多依靠中央政府。这意味着，未来无风险资产不会稀缺，利率向下有底。有银行交易员也指出，中国正在步入低利率时代，利率降低是长期趋势，但并不意味着会一步到位降至最低，中间走势可能会有反复。由此分析，当前债券利率不断下行，即不断接近阶段性底部的过程。
近期10年期国债最低逼近3%关口，是一个标志性的事件。上次10年期国债利率低于3%是在2009年初时，彼时正值全球性金融危机发酵，经济预期远比当前悲观；股票基金大肆参与长端利率债投资，远比当前的理财等资管机构激进；货币政策施行大水漫灌，资金面远比当前宽松。应该说，当前债券牛市环境与2009年初还有一定差距，但利率水平差距已不大，已经较充分地反映了当前对经济的悲观预期和对政策的乐观预期，要进一步大幅下行可能需要经济更差、政策更松，或者刚兑彻底被破除。
在汇率波动趋缓后，政策面未有进一步松动，近期长端收益率虽显著下行，但短端波动不大，货币市场利率基本持稳，已日渐成为长端利率继续下行的羁绊。另需指出的是，当前机构负债端和回报预期下行缓慢，导致债券投资的边际收益微薄，也是限制资产端收益率进一步下行的一大客观因素。Wind数据显示，目前股份制银行发行的3个月理财产品预期收益率约4.6%，仍比政策性金融债乃至新发行公司债收益率高出不少。
综合机构观点来看，短期内利率快速下行令人鼓舞，难轻言触底，但阶段性下行空间已经有限，往下风险收益可能越来越不对称，在此过程中交易户平仓冲动可能上升，由此或造成收益率的向上波动。与此同时，债市低利率无形中也造就了替代资产的估值修复契机。有机构指出，股市和债市性价比经过三季度的此消彼长之后明显修复，目前沪深300P/E倒数开始超过10年金融债利率，板块和个股想象力超过纯债的机会增多。近期股市反弹一定程度上就是因为利率下行，机会成本下降。三季度行情中，资产再配置是一条主线，股市上涨虽不至于扭转债市趋势，但在低利率位置上引发心理预期调整和市场波动是有可能的。
总体看，机构认为，对债市利率阶段性下行空间不宜过度乐观，需防范利率在阶段底部的波动风险。
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