把握好人民币汇率调整博弈机遇

cuironghui

今年8月，中国央行发表了完善人民币汇率报价机制的声明，人民币汇率应声下跌引发全球金融市场、商品市场和资本市场的强烈关注。一些外资机构先后调整了对人民币走势的预测，甚至担心会重演1997年的亚洲金融危机。这一方面说明中国经济在世界经济中已占举足轻重的地位，另一方面也说明人民币汇率问题既复杂又敏感。从宏观背景看，本次人民币汇率调整的原因何在，影响如何，趋势又将怎样，未来应该采取怎样的措施？值得探讨。
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今年8月，中国央行发表了完善人民币汇率报价机制的声明，人民币汇率应声下跌引发全球金融市场、商品市场和资本市场的强烈关注。一些外资机构先后调整了对人民币走势的预测，甚至担心会重演1997年的亚洲金融危机。这一方面说明中国经济在世界经济中已占举足轻重的地位，另一方面也说明人民币汇率问题既复杂又敏感。从宏观背景看，本次人民币汇率调整的原因何在，影响如何，趋势又将怎样，未来应该采取怎样的措施？值得探讨。
——亚夫
外储减少、币值高估和外汇供求紧张构成本币汇率下调背景：首先，外汇储备由持续快速增长转为逐月减少；其次，人民币币值高估。这种高估体现为两点，购买力平价和通缩引发外币升值效应；第三，外汇市场的供求形势正在转变，美元供求形势已渐逆转。
人民币汇率调整的浅层和深层影响：有利影响是，一些重要行业将受益，纺织服装、钢铁、航运和汽车等行业受益较大，而贸易顺差也将持续。不利影响是部分行业外债成本增加；深层影响是实际结果与预期目标有较大差距。其中最棘手的是钉住汇率的维护成本大增。
应对人民币汇率调整变化的对策：实施扩张性的货币和财政政策促进经济增长，消除通缩引发的外币升值效应；放缓对外直接投资进度，把更多资源用于国内；以市场手段缓解外汇投机需求冲击；以此次汇率调整为契机，适时从管理浮动转为自由浮动；松绑人口政策。
刘 旌
外储减少、币值高估和外汇供求紧张构成本币汇率下调背景
首先，外汇储备由持续快速增长转为逐月减少。作为央行实力的坚强后盾，我国外汇储备20多年来一直稳步增长，但在达到2014年6月3.99万亿美元峰值后逐月减少，至2015年9月末已减至3.51万亿美元。外汇储备减少主因为资本外逃，迄今国际收支表资本项目和错误与遗漏差额已连续四个季度为负。花旗银行测算，2014年7月-2015年6月，剔除偿还外债，资本外逃规模为5000亿美元。美国财政部估算2015年1-8月资本外流规模为5000亿美元。
其次，人民币币值高估。这种高估体现为两点，购买力平价和通缩引发外币升值效应。从可比商品价格看，等量人民币在国外购买力大约在3.2倍-0.7倍之间，日用品购买力高于食品，国外食品安全标准较高，足以抵消食品领域人民币的国内购买力优势。2014年公布的全国土壤污染调查显示，全国已有近1/5-1/6的耕地受重金属污染。
另一点是通货紧缩引发外币升值效应。我国作为发展中国家，消费者价格指数（CPI）合意增长区间为2-4%，低于2%可认定为通缩，迄今CPI已有13个月在2%以下。以生产者价格指数（PPI）印证更明显，中国历来靠投资拉动经济增长，PPI标杆作用在某种程度上不亚于CPI，迄今PPI已连续第43个月下滑。
结合真实利率水平、真实经济增速等参照，不难判断：2015年以来经济或已陷入通缩，这是当前经济面临的最大问题之一。对于人民币而言，通货紧缩意味着同等数量的美元可以换取的中国国内商品增多了，因此美元对人民币变得更加值钱了。
第三，外汇市场的供求形势正在从“美元灾”向“美元荒”转变。从国际形势看，美联储2013年开始逐步退出超宽松货币政策，加之美国经济复苏领先于欧日，美元供求形势已渐逆转。
从我国国情看，外汇供给主要来源是贸易顺差，尤其是出口，问题是出口和进口增速“双下降”。2015年1-9月，出口同比-1.9%，但进口同比-15.3%，这样才实现贸易顺差4241亿美元。2010-2015年，出口增速从30%急剧降至负值。
出口难与世界经济复苏乏力有关，也与劳动力成本上升导致的出口竞争力减弱有关。2009-2013 年，出口竞争力提升速度比此前出现了明显放缓，出口的国内增加值占比由 69%下降至 66%。据海关总署2015年初调查，62%的企业认为劳动力成本同比上升。全国城镇私营企业就业人员薪酬和农民工收入2014年分别同比上涨11%和10%。劳动力成本上升源于劳动市场供求形势逆转，全国离家在外省务工农民工增速已连续下滑四年，从2010年的5%降至2015年上半年的1%。而且这种趋势只会越来越糟，2015年开始，中国20-65岁劳动力增长态势逆转为逐年减少，2015-2025年中国15-30岁人口将减少1/4。
与出口增速停滞不前形成鲜明对比的是，消耗外汇的领域越来越多，而且增速很快。
（1）对外直接投资以每年近15%速度增长。据《2014年度中国对外直接投资统计公报》，2014年，中国首次成为全球资本净输出国，对外直接投资1231亿美元，同比增14%，如果包括我国企业在国（境）外利润再投资和通过第三地的投资，则为1400亿美元，同比增速30%。2015年上半年，我国非金融类对外直接投资达560亿美元，同比增速29%，同期实际使用外资增速仅为8%。
（2）海外留学消费以每年40%速度增长。2010-2014年，出境留学人数持续增长，赴美留学人数两位数增长。2013-2014学年，我国留学生在美消费80亿美元，同比增速41%。
（3）出境旅游消费以每年40%速度增长。2014年出境游客突破1亿人次，同比增速20%，出境旅游消费1650亿美元，同比增速40%。2015年1-8月，通过携程办理赴美签证游客数同比增100%，访日游客人数为2014年全年的1.4倍，人均消费1957美元，居访日外国游客人均消费榜首。
（4）海外购房消费以每年40%以上速度增长。据世邦魏理仕报告，过去4年，中国海外商业地产投资年均复合增长率为72%。2013年4月-2014年3月，大陆及港台人士在美购房支出220亿美元，同比增长72%。受中国买家大量进入等因素影响，美国房地产市场健康指标（Market Health Index）2014年四季度达到109.8，远高于100的产业健康发展临界值，美国全国保险公司调查称，美国房地产市场已进入自2001年以来最稳健增长时期。
（5）部分领域用汇增速较快。2005-2014年十年间，进口食品贸易额增长4.3倍。2014年，进口谷物同比增长34%。2015年上半年，进口食品同比增长21%。2014年中超联赛转会净投入已超过英超，在全球主流足球联赛中排名第一，2015年夏季中超引援投入又比2014年翻了一番。
（6）对外援助增速“显著提高”。《中国的对外援助（2014）》白皮书显示，2010年至2012年，中国对外援助总金额为893亿元人民币，“增速有显著提高”。2014年，中国对拉美贷款221亿美元，增速为71%。
人民币汇率调整的浅层和深层影响
人民币汇率调整的有利影响是，我国一些重要行业将受益，纺织服装、钢铁、航运和汽车等行业受益较大。而贸易顺差也将持续，美银美林估计，人民币贬值10%，将刺激出口增加10%。
不利影响是我国部分行业外债成本增加。据外管局数据，截至2015年3月，我国全口径外债1.7万亿美元，政府、央行、银行之外外债为0.5万亿美元。国际清算银行估计，中国企业外债2014年、2015年分别为0.8万亿和1万亿美元。龙洲经讯公司估计，算上中国公司香港分公司借债，中国企业实际外债可能有1.5万亿美元。行业方面，航空和房地产企业外币负债较多，估计分别有至少800亿美元和550亿美元外债。按2万亿外债规模估计，人民币汇率下调3%可能已使中国企业增加约450亿美元额外负担。
更大的问题来自人民币汇率调整的深层影响。首先，汇率调整的初衷，是通过改革人民币中间价形成机制这个手段，实现人民币汇率决定更加市场化这样的目的，至少要使外界理解并相信，人民币汇率决定是更加市场化了，而不是相反。调整前，是“中间价指导市场价”，调整后，是“市场价引导中间价”。
但是，市场价一路下行而中间价徘徊在某一水平，难免令人忧心是央行加强了浮动管理力度，这样，市场认可的实际结果与政策调整预期出现较大偏差。因为，在市场看来，既然是“从管制到放松管制再到自由浮动”，那应该是央行逐渐放手、逐渐减少干预迹象，这样才符合向市场化靠拢的逻辑。
上述差距必然引发一些始料不及的问题，其中最棘手的是钉住汇率的维护成本大增。从理论上讲，钉住式管理浮动，只有在本币估值大于或等于市场认可值时，才能以最小成本钉住“目标外币”，如果本币估值向下偏离市场认可值，则要么钉住成本很高，要么出现外汇黑市。汇率调整之前，人民币估值已经出现向下偏离迹象，但长达30多年中国经济高速增长让市场已经对官定汇率“一成不变”建立起足够的信任和信心，因此尽管从2014年下半年开始出现资本外逃迹象，但无论是在岸还是离岸人民币市场交易均比较平稳。
此次汇率调整引发连锁反应，多国货币竞相贬值，大宗商品价格下跌，又反过来影响市场对中国经济走势乃至人民币汇率走势判断，导致“正反馈”的“汇率下调-市场受冲击-汇率可能再次下调”循环。尤其是，8月12日，美元兑人民币（香港）期货合约成交量立即创下历史新高，在岸人民币日均交易量从之前的150亿美元猛增至350亿美元。市场突然开始关注起以前可能不曾想过的问题：人民币汇率接下来会怎样变动？中国经济增速下滑正值美国经济复苏，汇率向上的可能不大，那么万一再次下降会不会造成更大损失？尽管投机动机有所减弱，但预防动机大大增强，市场反应依然比调整前预想得要大。
预防必然导致预期，因预期作用和看问题角度差异，汇率剧烈波动几乎是必然的，这时如想让价格不再波动，就必须花费远超预期的相当多的资源，而且还不见得成功。英国《金融时报》和美国财政部均估计，在汇率调整之后一个月内央行花费了约2000亿美元。2015年9月起，央行改变以往直接干预为大型国有银行在外汇互换市场借入美元，在现货市场抛售美元，并与央行达成远期协议以对冲这些仓位，因此9月外汇储备环比减少430亿美元，较8月940亿美元大幅放缓，但同时央行和商业银行8月在岸远期合约增至679亿元，为1-7月月均水平的5倍。据央行统计，因金融机构用自身外汇头寸消化外汇流出压力，2015年8月、9月金融机构外汇占款分别大幅减少7238亿元（约1150亿美元）和7613亿元（约1200亿美元），连续刷新1998年以来最大单月降幅。
应对人民币汇率调整变化的对策
首先，以解决通缩问题为突破口，实施扩张性的货币和财政政策促进经济增长，消除通缩引发的外币升值效应。凯恩斯认为，一国国内价格稳定住了，汇率稳定自然会实现。尤其是，当国内价格水平的稳定和汇率的稳定这两者不能兼得时，一般说来，前者更值得争取。因此，宜尽快认清通缩已持续多时的严峻形势，警惕通缩对企业、对金融系统、对社会安定苗头的巨大破坏力，实施扩张性的货币和财政政策，采取大幅降息、大幅降准、扩大财政支出、减税等措施。这样一方面经济增速回升提高人民币估值基础，另一方面消除通货紧缩引发的外币升值效应。
其次，放缓对外直接投资进度，把更多资源用于国内。此前对外直接投资扩大是在外储不断增长形势下，为“化解外储压力”而作出的决策，随着外储长期增长趋势逆转，应及时做重大方向性调整，外储应优先用于维护币值稳定。放缓对外投资还因效果不佳，2014年中日对外投资净收益分别为-599和1700亿美元，净资产收益率分别为-3%和6%。
在对外投资方面，应坚持量入为出、谨慎推进。争取把更多资源用于国内经济建设，改善广大中西部地区基础设施和贫困地区教育文化水平，治理环境污染，增强中国经济长期发展后劲。中国人民大学环境学院估计，中国仅按日美标准治理土壤污染就需投入1.1万亿美元。截至2015年初，“十二五”规划内，还剩余5163万农村居民和704万农村学校师生饮水安全问题尚未得到解决。
第三，以市场手段缓解外汇投机需求冲击。既然围绕人民币汇率波动导致的外汇投机行为无法消除，不如顺其自然，允许商业银行提供相应的外汇投机产品和服务，这样因不能通过合理渠道开展的外汇投机需求就不至于完全转移至现汇交易领域，外汇投机对外汇交易和人民币汇率造成巨大冲击得以缓解，资本外逃问题也将部分得以解决。
第四，以此次汇率调整为契机，适时从管理浮动转为自由浮动。凯恩斯认为，当国家对外支出超过其所有资源时，浮动汇率是相当有效的防范措施和迅速有效的纠正方法。1950-1971年，美国黄金储备从20000吨减至8100吨，迫于压力，1971年8月15日，尼克松关闭“黄金窗口”，宣布此后美国停止将外国人手持美元兑换成黄金，当时报纸充斥的标题是：“美元神话破产！”、“美元已从货币宝座上摔了下来！”但此后美元并没有失去世界货币的地位，无论是美国还是欧洲、日本，经济增长依然持续。即使在2008年金融危机导致美元地位一度动摇至今，美联储基础货币增加了2.4万亿美元，可以买回61000吨黄金。既然大家都已承认，人民币自由浮动是不可逆转的大趋势，那么，实现人民币汇率自由浮动、随行就市，就应在备选政策篮子之内。
第五，松绑人口政策，提升中国经济增长后劲，增强未来人民币“成色”。人口因素和政治文明历来是决定大国长期实力从而也是该国货币地位的两个最重要因素：18世纪中期，英国击败法国成为“日不落”帝国，英镑成为世界货币，主因是英国人口增速是法国的2倍，以及大宪章和光荣革命；20世纪，美国后来居上，美元成为世界货币，主因是19世纪美国成为人口增长最快国家之一，以及1787年宪法；二战盟国战胜轴心国，主因是前苏联庞大的人力资源，以及美国“民主兵工厂”生产的战略物资；1980年以来35年，中国经济高速增长，主因是人口红利，以及改革开放。西方社会学之父孔德甚至断言，“人口就是一个国家的命运”。值得注意的是，未来十年，我国总人口峰值将触顶逆转，而最有活力的15-30岁人口将从3.25亿锐减至2.45亿，至2050年，中国60岁以上人口比例将高达40%，而美国仅为27%。
总体来说，货币的本质是“国家信用”。而“国家信用”最核心的部分，是与综合国力和文明程度相关的信心，这其中既有经济的，也有政治的和文化的。上述应对通货紧缩、促进经济增长、增加国内投资、松绑人口政策等措施，将与眼下正在不断深化的各项改革措施一起，成为提升综合国力和国家文明程度的重要保障，确保人民币国际化水平稳步提升。归根结底，夯实国家信用，既是人民币国际化的前提和基础，也是必由之路！
<p>（作者系经济学博士,任职于中国建设银行(601939,股吧)总行信贷管理部）