股债“双牛”能持续多久

赣州逍遥

记者了解到，股市、债市走强，资产配置荒都是其重要的原因之一。在国内货币环境宽松、经济转型期尚无可以大量吸纳货币的新增长点，传统领域又增长乏力的背景下，资金只能追逐市场上为数不多的投资品种，这成为酝酿股债“双牛”行情的温床。
                        ⊙记者 王诚诚 ○编辑 于勇
行情总是在不经意间悄然而至，“十一”长假后的股、债市场已双双走强。近期，上证指数上涨超过10%，债券市场的标志性品种——十年期国债收益率更是历史性地突破3%，距离2008年2.7%的低点仅一步之遥。
记者了解到，股市、债市走强，资产配置荒都是其重要的原因之一。在国内货币环境宽松、经济转型期尚无可以大量吸纳货币的新增长点，传统领域又增长乏力的背景下，资金只能追逐市场上为数不多的投资品种，这成为酝酿股债“双牛”行情的温床。
但是，股债“双牛”的蜜月期能持续多久？
债券牛市：争议中前行
近期，围绕债市是否存在泡沫的争议不断升温，债券市场仍然在大步前行，股票市场强劲反弹时，传统的股债跷跷板效应也失灵。
记者了解到，目前基金经理对债市仍比较乐观。由于货币宽松，而传统经济面临转型，银行贷款无处可去，只能大量配置债券。与此同时，中国经济增速下行，也支持无风险利率的继续下降。资金面以及基本面的支撑，使得债券收益率曲线不断下移。
“债券还是牛市。”某债券行业从业20多年的基金经理告诉记者，如果经济走出困境，债市的牛市会在某个时候结束。“不过目前经济还没有企稳迹象，债市短期扭转恐怕还有点难。”
沪上某私募人士也称，目前债市收益率已经下降不少，但暂难改变债市整体走强的大格局。
问题是，为何近期债市收益率曲线骤然下降呢？供需关系是主要推手。
“近期大家突然发现可配置的资产少了，利率债未来半年的供给量并没有想象的那么多。”中金近期的报告指出，而从需求角度，各类投资者手上还有较多的可投资资产，由于风险可控的高收益债券十分稀缺，且收益率已经降至低位，在资产配置荒的背景下，他们开始主动配置利率债品种，进而助推了利率债收益率的大幅下行。
数据显示，从6月到现在，十年期国债收益率已经从4%下降到3%左右，而在节前这一收益率还在3.3%附近。与此同时，就连此前被认为风险收益不匹配、流动性不佳而少有机构问津的地方政府债也成为机构主动配置的品种。
“这一转变就像特别饥饿的时候，啃啃树皮也能顶饿。”某证券公司固定收益分析人士指出，目前这一过程还没有结束。
事实上，在此轮利率债行情来临之前，以公司债为代表的信用债已经出现了收益率的集体下降，尤其是评级较高的高收益债券，成为机构争相追捧“香饽饽”。此前，国内几大地产公司发行公司债利率低至3.5%附近，堪比有国家信用背书的国开债等金融债券。
在市场人士看来，如此低的发行利率与高信用评级资产太少、资金饥不择食有关。此外，市场竞争加剧银行理财等的资金成本居高不下，而可供投资的资产收益率大幅下降，很多机构不惜加大杠杆，以获取更高的资产回报。
针对近期火爆的债市行情，民生证券研究所执行院长管清友也认同资产配置荒的说法。
“大量货币目前还是围绕传统部门转，无论是房地产还是地方融资平台，只要有投资者认可这个债有政府兜底并且评级不低，肯定会被资金横扫。如果实体层面真的有好的创新和赚钱的项目，会不会蜂拥而上呢？答案是肯定的。或许资产配置荒背后意味着经济改革进程真的偏慢。”
分析人士指出，未来缓解资产配置荒只有通过发国债的方式扩张信用才能缓解。“否则信用和货币扩张依然会比较乏力，金融机构缺资产的局面不会有很本质改变。即使未来IPO重启，股指对冲等量化交易恢复，也不会很明显改变缺资产的格局。”
显然，资产配置荒带来的资金充裕以及经济基本面因素已然成为近期主导债市的主要矛盾，而饱受业界争议的公司债高杠杆、信用风险频发则退居其次。然而，后者也并非没有隐忧。
安信证券首席经济学家高善文最近表示，实体经济基本面好转需要时间，CPI继续下行压力仍然较大，基本面因素仍支持债市走牛。但大量理财资金转入债市，并通过期限错配加杠杆的方法来提高收益率，其内在风险值得重视。此外，在经济系统好转之前，债市违约的压力还会上升。
他预计，一旦债市泡沫破裂，会导致银行资本损失和惜贷，从而冲击信贷市场和实体经济。“对经济的危害程度远大于股市。”
不过，也有观点相对中性的一线私募人士告诉记者，虽然讨论债市风险还为时过早，但是赚钱最好的时光可能已经过去。“我们已经开始逐渐降低杠杆了，因为短期与长期债券利差已经到了极低的水平，质押套利空间已经极为有限。”
针对目前业界普遍加大杠杆增厚收益所带来的市场风险，他表示，从货币框架上，只要人民币汇率不发生太大变化，国内货币仍有降息降准空间，债市行情仍然可以继续。毕竟，在地方政府债务置换没有完成之前，也不支持利率水平走高。
A股反弹：债市变身催化剂？
无风险利率不断下移不但确立了债牛行情，也激发股市人气。随着各类债券收益率不断下行，股票价格正呈现更高的比价优势，这也是很多机构近期坚定进场的重要逻辑。
据测算，如果10年期国债期货收益率在4%左右，对应的合理的市场估值就在16倍左右，而目前3%左右的收益率，对应的股票的合理估值已经上升至20倍附近。而截至昨日的上证指数市盈率只有15倍左右。
“如果看股息率的话，百分之三点几到五点几的水平，从价值股的角度就已经比较好了，并不需要股票便宜到非常夸张的程度才买。”高毅资产董事总经理孙庆瑞表示，和货币基金以及长债的收益率相比，A股很多企业都可以配置。“看个两三年，挑出10到20只没有什么问题。”
广发基金副总经理朱平也认为，在市场大概率见底、资产配置荒的大背景下，股市将是未来最好的投资渠道之一。他甚至指出，目前的资产配置荒是全球性的，放眼国际市场，A股都是比较好的投资渠道。
“全球需求大幅下降，使得全球投资回报大幅下降，这是我们所面临资产荒的基本面情况，也就是说，你有钱不知道怎么挣钱。中国乃至全球突然面临资产荒，只有股市还有获利空间，所以我们认为股市将来可能是最好的投资渠道。”
可以看出，在货币环境宽松，实体经济不振，可供配置的资产稀缺，只能选择金融资产的背景下，无论是股市还是债市中人都有充分的理由认为市场蜜月期仍会延续。但也不得不提及的是，由于外部环境还存在较大的不确定性，市场人士的投资时间框架都有缩短的趋势，这在股、债基金经理中都有所体现。
“现在只能看到两周左右的事情，太长也看不太清楚。”沪上某基金公司人士告诉记者，10月市场超跌反弹行情还是比较确定的，但即将召开的十八届五中全会、中国能否加入SDR都是决定未来很长一段时间内外部环境的重要变量，11月之后行情能否延续还存在变数。
美国经济数据到底是否回暖以及未来是否会加息，更是牵动市场人心。一旦美国数据转好，加息预期升温，人民币汇率就会面临挑战，继而影响国内的货币环境以及投资操作。
由于人民币汇率是决定未来股市甚至债市走势的关键变量，他甚至把A股此轮反弹称作“汇率约束下的反弹行情”。
债市相关人士也表示，随着经济继续下行以及货币政策继续宽松的预期，国债收益率再下一城只是时间问题。但也要密切关注汇率走势，以判断货币政策操作空间。
<p>不过也有市场人士对未来市场行情尤其A股行情表示乐观，“虽然货币环境可能生变，但是资金过剩在很长一段时间都会存在，只要市场存在赚钱效应，就会存在市场机会。”此外，如果在宽松的货币环境下，中国经济能够走出困境，对股市也将是利好。当然，这对于目前火爆的债市，就不是什么好事情了。