债券牛市根基不改局部风险值得警惕

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“没有人知道经济的底在哪里，债券还是牛市。”某债券行业从业20多年的基金经理告诉记者，如果经济会持续往下，债市的牛市会延续，如果经济走出困境，债市的牛市会在某个时候结束。“不过目前经济还没有企稳迹象，整体收益率下降还是蛮明确的，债市短期扭转恐怕还有点难。”
                        ⊙本报记者 王诚诚
行情总是在不经意间悄然而至。不知不觉间，十一过后的债券市场已然昂首走“牛”。债券市场的标志性品种——十年期国债更是历史性地突破了3%，距离2008年金融危机2.7%的低点，仅有一步之遥。
记者了解到，近期债市的走强，除了经济数据仍不乐观外，资产配置荒也是重要的原因之一。在国内货币环境宽松，经济转型期尚无可以大量吸纳货币的新增长点而传统领域又增长乏力的背景下，资金只能追逐市场上为数不多的投资品种，这成为酝酿债券行情的温床。
需要指出的是，虽然对市场无风险利率继续走低仍抱有信心，但也有市场人士表示信用债违约风险以及公司债杠杆风险也在增高，未来局部性风险释放值得关注。
债券牛市争议中前行
虽然近期“债市是否是5000点的股市”的争议不断升温，债券市场仍然在依然故我的大步前行，即便在股票市场强劲反弹的时刻，传统的股债跷跷板效应也未曾显现。
记者了解到，目前基金经理对债市仍相对比较乐观。由于货币宽松，而传统经济面临转型，银行贷款无处可去，只能大量配置债券。与此同时，中国经济连续十数个季度下滑，并且首次跌破7%，也支持无风险利率的继续下降。资金面以及基本面的支撑，使得债券收益率曲线不断下移。
“没有人知道经济的底在哪里，债券还是牛市。”某债券行业从业20多年的基金经理告诉记者，如果经济会持续往下，债市的牛市会延续，如果经济走出困境，债市的牛市会在某个时候结束。“不过目前经济还没有企稳迹象，整体收益率下降还是蛮明确的，债市短期扭转恐怕还有点难。”
沪上某私募人士也称，虽然目前债市收益率已经下降不少，但市场收益率全面下行仍是大势所趋。即便后续银行间市场企业债加大发行，目前收益率较低的公司债会有所调整，但暂难改变债市整体走强的大格局。
然而，问题是，此前经济基本面也支撑债市走牛，为何近期债市收益率曲线骤然下降呢？
记者了解到，除了9月份经济数据较差，CPI仍维持低位，货币政策未来仍有放松空间外，导致收益率突然快速下行的主要因素还是受供需关系的推动。
“节后大家突然发现可配置资产少了，利率债未来半年的供给量并没有想象那么多。”中金报告近期报告指出，而从需求角度，各类投资者手上还有普遍较多的可投资资产，由于风险可控的高收益债券十分稀缺，且收益率已经降至低位，资产配置荒的背景下，他们开始主动配置利率债品种，进而助推了利率债收益率的大幅下行。
数据显示，从6月份到现在，十年期国债利率已经从4%下降到3%左右，而在节前这一收益率还在3.3%附近。与此同时，就连此前被认为风险收益不匹配、流动性不佳而少有机构问津的地方政府债也成为机构主动配置的品种。
“这一转变就像特别饥饿的时候，啃啃树皮也能顶饿。”某证券公司固定收益分析人士指出，目前这一过程还没有结束。
事实上，在此轮利率债行情来临之前，以公司债为代表的信用债已经出现了收益率的集体下降，尤其是评级较高的高收益债券，成为机构争相追捧“香饽饽”。此前，国内几大地产公司发行公司债利率低至3.5%附近，也因为堪比有国家信用背书的国开债等金融债券，而饱受市场争议。
在市场人士看来，如此之低的发行利率只能与高信用评级资产太少，资金饥不择食有关。与此同时，由于市场竞争加剧银行理财等的资金成本居高不下，而可供投资的资产收益率大幅下降，很多机构不惜加大杠杆，以获取更高的资产回报。
针对近期火爆的债市行情，民生证券研究所执行院长管清友也认同资产配置荒的说法。他更进一步指出，资产配置荒更深层次的原因，很可能是因为经济转型偏慢。
“这么多货币没有去向，大量货币目前还是围绕着传统部门转，无论是房地产还是地方融资平台，只要有投资者认可这个债有政府都低并且评级不低，肯定会被资金横扫。如果实体层面真的有好的创新和赚钱的项目，会不会蜂拥而上呢？答案是肯定的。或许资产配置荒背后意味着经济改革进程真的偏慢吧。”
分析人士指出，未来缓解资产配置荒只有中央通过发国债的方式扩张信用才能缓解。“若无中央加杠杆，那么信用和货币扩张依然会比较乏力，金融机构缺资产的局面不会有很本质的改变。即使未来IPO重启，股指对冲等量化交易恢复，也不会很明显改变缺资产的格局。”
公司债风险隐忧
显然，资产配置荒带来的资金充裕以及经济基本面因素已然成为近期主导债市的主要矛盾，而饱受业界争议的公司债高杠杆、信用风险频发则退居其次。然而，后者也并非没有隐忧。
7月以来债市全场风起云涌火爆非常，受困于高收益资产的匮乏，投资者大量涌入高风险信用债寻找高收益。数据显示，9月份公司发行的AA级或以下债券发行额飙升至1209亿元人民币，创下16个月新高。
在利率方面，今年来一年期的AAA级公司债平均收益率下降了150基点至3.8%左右，这是五年来最低水平。此前发行的万科五年期公司债利率低至3.5%，比肩有国家信用背书的国开债。
分析人士称，由于中国在去杠杆周期，潜在经济增速下降导致实体经济回报逐步下滑，而利率市场化的快速推动以及市场竞争趋于白热化导致理财机构普遍要面临相对较高且刚性的负债成本。在高信用评级债券供给相对稀缺的时期，造成信用债市场利率不断走低，且为了博取高收益，不少机构也增加了债市投资杠杆。这在近期火爆的公司债中表现较为明显。
此外，信用债违约事件也在最近接踵而至，也引发了市场关注。10月19日，央企中钢股份将延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息，这是中国钢铁企业的首例债券违约。10月13日，保定天威英利的“10英利MTN1”未按期足额兑付本息。10月12日，南京雨润发布“12雨润MTN1”到期本息兑付存在不确定性的特别风险提示公告。
在市场人士看来，债市的刚性兑付已经打破，尽管构成系统性信用风险的可能性比较小，但是未来个案违约将会增多。后续信用债的投资套利需正视信用风险，谨慎为之。
安信证券首席经济学家高善文最新指出，实体经济基本面好转需要时间，CPI继续下行压力仍然较大，基本面因素仍支持债市走牛。但大量理财资金转入债市，并通过期限错配加杠杆的方法来提高收益率，其内在风险值得重视。此外，在经济系统好转之前，债市违约的压力还会上升。
他预计，一旦债市泡沫破裂，会导致银行资本损失和惜贷，从而冲击信贷市场和实体经济。“对经济的危害程度远大于股市。”
不过，也有观点相对中性的一线私募人士告诉记者，虽然讨论债市风险还为时过早，但是赚钱最好的时光可能已经过去。“我们已经开始逐渐降低杠杆了，因为短期与长期债券利差已经到了极低的水平，质押套利空间已经极为有限。”
<p>针对目前业界普遍加大杠杆增厚收益所带来的市场风险，他表示，从货币框架上，只要人民币汇率不发生太大变化，国内货币仍有降息降准空间，债市行情仍然可以继续。毕竟，在地方政府债务置换没有完成之前，也不支持利率水平走高。