管清友：战略新兴板 不是想上就能上

繁华落尽终为伤

战略新兴板的推出不能单兵突进，监管层同时会考虑创业板、新三板的改革创新，对于三者之间的平衡会统筹考虑。战新板、创业板、新三板之间的交叉竞争，通过鲶鱼效应激活交易所管理体制改革，从而有助于推动我国多层次资本市场建设。
                        1、战略新兴板：资本市场新辟一片热土
根据已公布的方案内容，其服务对象突出“创新”与“新兴”两大特质，上市条件、发行审核、投资者适当性管理、市场监管、退市制度、公司治理环境、转板制度等规则设计体现出包容性、市场化、差异化、灵活性这四大特点。
2、战略新兴板青睐什么样的企业？
据保守估算，目前市场上有意愿且符合标准的企业约380家，主要分为四类：1、奇虎360等拆除VIE架构回归的中概股，约30家；2、蚂蚁金服等行业地位显著的新兴企业，约200家；3、主板IPO排队企业，约100家；4、新三板符合条件的成熟企业，约50家。
3、战略新兴板未来展望：挑战不容低估
战略新兴板的发展预期十分充分，但能否顺利兑现存在四大疑问：是否会遭遇新三板和创业板的联手抵制？发行审核是否会像预期中那么快？能否摆脱新股遭爆炒的局面？后备企业是否真的会那么热情高涨？若如传闻所指，战略新兴板优先境内上市主体，则可能进一步打击拆VIE回国企业积极性。
4、正确理解战新板、创业板、新三板的交叉竞争关系
战新板、创业板、新三板三者之间有着不同的定位，但交叉竞争不可避免，不过这种竞争有助于促进国内交易所管理体制改革，加快我国多层次资本市场建设。
一、战略新兴板：资本市场新辟一片热土
（一）战略新兴板从研究酝酿到高层认可仅用一年多时间
战略新兴板尚未正式推出，但已基本是板上钉钉，其发展历程到目前为止大致可以分为三个阶段：研究建议阶段；方案上报阶段；地位获高层认可阶段。

（二）战略新兴板推出时点：短期仍难产
看起来，战略新兴板的正式推出只待一纸批文，但我们认为，短期还有些难产，最快明年上半年推出。
第一，战略新兴板的推出要配合注册制改革，而后者的进展低于预期。
第二，战略新兴板的推出必须等待证券法的修订完成，年内还看不到曙光。
第三，战略新兴板的推出不能单兵突进，监管层同时会考虑创业板、新三板的改革创新，对于三者之间的平衡会统筹考虑。
当然，战略新兴板推出的只是时间问题，所需充分必要条件是注册制改革的落地，具体而言则包括证券法修订完成、上市规则的修订等，而且缺一不可，如果进展快的话，明年上半年这些条件可能都会具备，但如果届时条件仍未成熟，也要有足够的心理准备。
（三）战略新兴板的行业范畴和规则设计亮点
（1）服务对象：突出“创新”与“新兴”特质
在政府鼓励万众创业、企业创新和中国多层次资本市场体系建设进入关键阶段的两大背景下，战略新兴板将重点服务于已跨越了创业阶段、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业，尤其是这两类企业中国家战略意义明显的企业。
界定拟上市企业是否属于战略新兴板，预计将以2012年7月9日国务院印发的《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》中提出的七大战略新兴产业作为主要依据，具体包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大业态（详见表2）。此外，2015年5月8日公布的《中国制造2025》所圈定的10个重大发展领域（详见表3）以及国家部委定义的创新型企业等，也都属于战略新兴板的范畴。公司营业收入中，战略新兴产业的占比应达50%以上。
当然，战略新兴板的行业划分不宜过于僵化。上交所总经理黄红元曾撰文表示，“随着我国经济市场化改革的日益深入和经济转型的持续推进，将会涌现出许多现有产业规划和市场行业无法覆盖的全新行业，如高精尖军工产业、新型消费产业、新型城镇化支持产业、文化创意产业、健康服务产业等，这些产业的发展壮大对我国经济增长向内需和创新驱动转变同样具有战略意义，应纳入上交所战略新兴产业板重点服务和支持的产业范围。”实际上，创新型企业包括科技创新、商业模式创新及其他创新型企业，从这个角度看，对于行业范畴的理解也不宜固化。
战略新兴板行业主要分为核心层、重要层和扩展层。第一，核心层主要是七大战略新兴产业，第二，重要层主要是《中国制造2025》10个重大发展方向和国家部委定义的创新型企业共同交叉的行业方向，第三，扩展层，主要是推动我国经济转型升级起到重要作用的创新型模式和技术等。
（2）规则设计：突出包容性、市场化、差异化、灵活性四大亮点
包容性集中体现在多样化的上市条件。战略新兴板将淡化企业上市的盈利要求，设置“市值-净利润-收入”、“市值-收入-现金流”、“市值-收入”、“市值-权益”四套以市值为核心的财务标准，允许暂时达不到盈利要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。具体而言，“市值-净利润-收入”组合便于盈利企业继续使用，同时增设的3套指标体系便于非盈利企业使用。
市场化贯穿于市场运作的各个层面和全过程，集中体现在发行审核环节。战略新兴板有望率先成为注册制试点板块，对申请在战略新兴板上市的企业以及今后申请再融资的企业实行注册制，适当简化发行审核流程。市场预期，上交所对战略新兴板拟上市企业独立审核的周期初定约6个月。6个月之中，若企业有融资需求还可以选择发行企业债、进行股权融资等。
差异化体现在投资者适当性管理、市场监管、退市制度等多个方面。战略新兴板在投资者适当性管理、市场监管等方面实施不同的制度安排，以适应战略新兴板上市公司在业务模式、核心竞争力、公司治理等方面的特殊性。由于上市条件更具包容性，退市制度也会相应发生变化。第一、投资者适当性管理方面，由于上市条件相对主板降低，投资门槛会更为严格，但相关上市公司已经度过了成长期，因而最终的门槛可能形式重于实质。第二、市场监管方面，战略新兴板有可能引入更多监管机构实施分类监管，并对上市公司执行更加严格的标准；此外针对经营模式和业务模式的变化，将进行前瞻性的信息披露监管，强化信息披露制度。第三、退市标准方面，战略新兴板的标准或将低于主板，一是将主板现行的120个交易日累计成交量低于500万股降至200万股，二是将连续20个交易日股东人数日均低于2000人标准降低为1000人。
灵活性集中体现在营造更为宽松的公司治理环境和转板制度。第一、战略新兴板将鼓励上市公司建立灵活的股权激励制度，通过信息披露等市场化监管手段，引导上市公司建立合理、多样的股权激励方案和员工持股计划。同时战略新兴板将考虑鼓励尚未盈利的公司通过并购重组，扩展产业链从而实现更快发展。甚至适当允许公司设置双层股权架构。第二、转板方面，允许符合主板上市条件的新兴板上市公司转到主板上市，这有利于打造企业蓝筹成长路径，也为跨市场转板积累经验。
二、战略新兴板青睐什么样的企业？
对于战略新兴板将要推出，不少企业都很感兴趣，有的企业还接受到了战略新兴板的邀请。显然，企业并不是想上就能上，战略新兴板对于企业的选择有着一定的标准。总体而言，受到青睐的企业大概可以分为四类：拆除VIE架构回归的中概股、新兴行业龙头、IPO排队企业、新三板符合条件的企业。
（一）拆除VIE架构回归的中概股
目前境内资本市场还缺乏承接中概股的整体制度安排，而战略新兴板的上市条件更具包容性，且回归的中概股中85%属于战略新兴板服务的范围，因此战略新兴板初期将承担迎接中概股回归的任务。
第一，中概股在海外未获得合理定价，存在回归的推力。由于国内上市条件较为严格，因此大量具有发展潜力的民营企业和高科技企业由于财务硬性指标的约束，不得不通过境外搭建“红筹+VIE”的架构，筹集海外资金并在境外上市。但是，在美国上市的中概股走势与美股背离，股价长期低迷，影响融资功能的发挥。
第二，国内资本市场对于回归的中概股极度追捧，对于其回归产生了强大了的吸力。比如，暴风科技拆除VIE架构登陆创业板后创下连续29个涨停的记录；6月中旬以来，A股市场出现大级别回调，但近日宣布被分众传媒借壳的七喜控股复牌后已经连续7个涨停。
实际上，从2010年开始，中概股便出现了较为密集的私有化退市，随着2014到2015年上半年的牛市行情出现，部分中概股进一步加快了拆除VIE架构的步伐。
（二）行业地位显著的新兴企业
2015年7月，市场消息称，上交所已选定蚂蚁金服、中国商飞、大众点评及爱奇艺作为战略新兴板首批挂牌企业。
这四家企业共同特点是属于细分行业的龙头或者排名靠前的企业，具有显著的行业地位。
从行业属性看，这四家企业中有三家属于互联网企业，也属于政策鼓励发展的范畴，同时也为未来战略新兴板和创业板对于企业资源的争夺埋下了伏笔。
从上市条件来看，这四家企业代表了适应战略新兴板不同上市标准的企业，蚂蚁金服盈利能力较强，预期发展较快，适用于标准一；大众点评具有一定的发展规模，但尚未达到一定盈利水平，适用于标准二；爱奇艺商业模式新颖、市场关注度较高，业绩仍未释放，适用于标准三；中国商飞盈利能力尚未达到一定水平或者没有盈利能力，但具备一定的资产规模，适用于标准四。
新兴行业的龙头企业主要是未进入上市程序的企业，其中一个重要的主体是未在海外上市的VIE架构企业。计划要拆除VIE架构的达1000多家，按照20%的比例保守估计，战略新兴板也有200家预备企业。
（三）主板IPO排队企业
由于主板排队时间比较长，部分风投或股东希望早点退出，因此部分企业愿意选择中断主板排队，拥抱战略新兴板。
截至2015年7月2日，上交所处于正常审核状态的企业有286家；深交所中小板处于正常审核状态的企业有121家；深交所创业板处于正常审核状态的企业有194家，合计601家。其中，智能产业5家，固废产业2家，生态保护和环境治理9家，生物产业11家，新能源1家，新材料24家，研发服务2家，研究和试验发展1家，软件、信息技术产业42家，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业5家，数字产业6家，据此测算，可以纳入战略新兴板的公司至少有108家。
（四）新三板符合条件的成熟企业
新三板市值、营收等指标符合条件的部分企业据传已经收到了战略新兴板的邀请，相关企业也比较看重战略新兴板的竞价交易机制、更低的投资门槛和更高的估值。其中市值较大的、交易较为活跃的、符合战略新兴板行业要求的公司尤为受到青睐。不过考虑到新三板不会坐以待毙，适时推出分层、与创业板转板等政策利好来争取挂牌（上市）企业资源，这部分企业数量不好预估，保守估计有50家左右转战战略新兴板。
三、战略新兴板未来展望：挑战不容低估
对于战略新兴板未来发展的预期已十分充分，然而美好的预期是否能稳步兑现依然存在一系列问号，前进道路上的挑战不容低估。
（一）战略新兴板是否会遭遇新三板和创业板的联手抵制？
在战略新兴板推出之前，新三板改革并未停止，其中的核心变量是转板机制，天枰向创业板倾斜的概率较大，毕竟创业板已经是一个较为成熟的市场。
据了解，新三板挂牌企业转板创业板存在两种方式，一是创业板设立单独层次，专门接纳在新三板挂牌满一年尚未盈利的互联网和高新技术企业，此种方式实施的前提是降低财务指标等发行条件，即IPO方式；二是转板企业不通过发行，只通过交易所之间转板，即在新三板通过定增和交易，股权分散程度等指标达到了创业板的上市条件，实现转板。前者需要修改证券法为前置条件，而后者的前置条件为公开发行。
我们认为，在新三板市场分层方案中，顶层的挂牌企业发行股票有望放开35人的限制，也就是允许公开发行，这为第二种情形的转板提供了前置条件。如果新三板转板创业板政策在战略新兴板推出之前就落地，那么可以预见，创业板将分流一部分优质新三板公司。原先计划登陆战略新兴板的企业可能会考虑到创业板上市。
（二）战略新兴板的发行审核是否会像预期中那么快？
战新板推出后是否真如预期中的那么美好也还是未知数，一个重要的关切点是发行审核的速度。审核权下放交易所，并不必然等于审核速度的加快。实际上，审核速度和投资门槛呈反向关系，如果战新板的投资门槛和创业板差不多，那么审核速度很可能低于预期，排队现象恐仍难以避免。
（三）战略新兴板能否摆脱新股遭爆炒的局面？
二级市场的爆炒往往会延缓政策红利的释放，改变政策出台的节奏，甚至改变政策的基调。如果战略新兴板新股发行的价格依然受到限制，二级市场出现爆炒是必然现象。这种爆炒对于企业创始人而言，一方面带来财富的巨幅增值，另一方面也会使其继续创业的热情下降，损害创新创业的基因，管理层则会更加谨慎。
（四）战略新兴板的后备企业是否真的会那么热情高涨？
符合战略新兴板上市条件的企业虽然众多，但到底是不是启动上市之旅，企业需要考虑上市的收益和成本，如果成本过高则会望而却步。从排队时间看，除了首批挂牌企业占优外，后续企业的排队时间还是未知数。从上市的资金成本看，企业需要支付给中介机构的费用预计与在主板、创业板上市类似，而中概股回归还需要承担不小的时间成本和财务成本，如暴风科技从决定开始回A股到最后拆掉VIE架构总共花了10个多月，分众传媒为完成其借壳所必需的股份调整及业务调整，FMCH（分众传媒原境外母公司）向金融机构融资14亿美元的过桥贷款用于结清前期的私有化借款等债务。
若如传闻所指优先境内主体，这实际上不利于目前已经拆VIE回来的红筹，甚至可能倒逼这些企业先选择新三板。据民生证券新三板研究统计，截至2015年7月2日，上交所、深交所处于正常审核状态、可以纳入战略新兴板的公司至少有108家。而尚未在海外上市、计划要拆除VIE架构的达1000多家，按照20%的比例保守估计，这200多家有可能要在战略新兴板排队中往后靠了。对于新三板企业，如果在市场分层后能够获得更高的流动性，其转板或者登陆战新板的积极性也会下降。
四、正确理解战新板、创业板、新三板的交叉竞争关系
1、从服务对象、市场层次、市场性质、上市条件、投资门槛、交易制度等方面看，战新板、创业板、新三板三者之间有着不同的定位。
从服务对象的定位看，战略新兴板的重点服务对象是已经跨越了创业阶段、具备一定规模的新兴产业企业和创新型企业，尤其是两类企业中战略意义明显的企业；创业板主要服务于高科技领域中运作良好、成长性强的新兴中小公司；新三板主要服务于创新型、创业型成长性中小微企业。
从企业的发展阶段看，新三板公司处于发展早期、风险较大，而战新板公司已经经历了“惊险的一跃”，风险相对较小。新三板挂牌公司为非上市公众公司，创业板、战新板的公司均为上市公司。
从资本市场的层次看，由低到高依次是新三板、创业板、战新板。从市场的性质看，新三板兼具场内市场和场外市场的特征，创业板、战新板均为场内市场。
2、但另一方面三者之间的界限并不是完全清晰，因而交叉竞争不可避免。
第一、新三板的挂牌条件在三者之中最具包容性，一般情况下，只要符合创业板、战新板的上市条件，都可以在新三板挂牌。第二、战新板尽管定位高于创业板，但允许符合条件的尚未盈利企业上市，因而实际的上市门槛低于创业板。第三、创业板服务的企业也主要集中于战略新兴产业，与战略新兴板的行业区分度较低。
新三板、创业板已经开始感受到战新板带来的压力。第一、虽然新三板的制度设计为成熟企业预留了空间，但企业到底留还是不留、挂牌还是不挂牌，要看哪个市场更有优势，更有利于企业的发展，更能满足企业的融资、并购重组等方面的需求。如果优质企业大量流失，新三板对于投资者的吸引力将大幅下降，优质公司则更不愿意来到新三板市场。第二、创业板未来也会降低上市门槛，但如果延误了改革有利时机，将面临企业资源大量流失的风险。
当然，创业板、新三板并不会坐以待毙，其改革创新预计将会加快。首先，创业板的上市门槛未来将会松动，尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市的制度正加快研究。我们认为，其改革的时间点也将与注册制同步，与战略新兴板推出的时间节点十分相近，甚至不排除会同步推出。其次，新三板市场分层制度预计会在年内推出，这有利于提升市场的流动性和现有挂牌企业的稳定性。据了解，位于顶层的企业发行股份有望打破35人的限制。再次，新三板企业转板到创业板的试点有望加快推出，这既有利于提升新三板市场的流动性，又有利于创业板发展规模的进一步壮大。
3、无竞争，不效率，国内多层次资本市场建设需要引入竞争机制
<p>我国多层次资本市场建设需要在不同市场间引入竞争机制，特别是在从审批制向注册制改革过程中。注册制虽然能够解决股票交易从买方市场向买方市场的转变，提高融资效率和交易成本，但很难解决交易所管理体制的上述转变问题。战新板、创业板、新三板之间的交叉竞争，通过鲶鱼效应激活交易所管理体制改革，从而有助于推动我国多层次资本市场建设。（清友会民生新三板研究中心管清友、张媛、伍艳艳）