债市投资延续“短期谨慎、中期看好”交易策略

200919602

目前是“股债双牛”格局。尽管债市上涨太快的获利回吐压力显然是客观存在的，市场的中期趋势仍然没有改变，但提前下车，意味着未来会面临更低的利率重新建仓的风险。也许，市场会高位小幅震荡，“中期看好，短期谨慎”，意味着2015年第四季度债券投资的最优选择应是采取“不折腾”的投资策略。其中，利率策略在于牛市不言顶。中长期债利率保持“小弹大降”的节奏，频繁上下车易于错过大波段的操作风险；信用策略在于，在绝对收益率下降、相对交易空间收窄的情况下，信用债投资需要开始压缩流动性溢价，即一些过去流动性不佳、溢价较高的品种将
                        目前是“股债双牛”格局。尽管债市上涨太快的获利回吐压力显然是客观存在的，市场的中期趋势仍然没有改变，但提前下车，意味着未来会面临更低的利率重新建仓的风险。也许，市场会高位小幅震荡，“中期看好，短期谨慎”，意味着2015年第四季度债券投资的最优选择应是采取“不折腾”的投资策略。其中，利率策略在于牛市不言顶。中长期债利率保持“小弹大降”的节奏，频繁上下车易于错过大波段的操作风险；信用策略在于，在绝对收益率下降、相对交易空间收窄的情况下，信用债投资需要开始压缩流动性溢价，即一些过去流动性不佳、溢价较高的品种将越来越受青睐；转债策略则为降低仓位，耐心等待一级供给释放。
利率债：蓄势盘整，仍在牛途
1、预期一级发行与10月基本持平，机构配置需求仍在高位。
展望11月，预测根据财政部发行计划，预计国债发行2810亿，期限为1年、3年、5年、7年、10年、30年和50年，此外还有5期贴现国债发行，由于到期量下降，净供给上升至2227亿。但整体看，受降准降息带动，银行需求承接力度提高，配置机构银行和保险受资金成本下行和资产再配置推动，配债需求仍相对乐观。
地方政府债配置价值逐渐显现，二级成交量大幅上升。10月地方债各期限发行利率整体较下限上浮15-30bp，扣税和扣除银行资本成本后的实际利率与国债持平，配置价值逐渐上升。并且，随着地方债已发行存量达到3.9万亿，流动性溢价和市场成交活跃度持续上升，10月地方债成交总额436亿，比9月大幅增长425%，创历史新高，将带动地方债的配置和交易价值明显提升。
2、债市调整后酝酿下一波上涨。
10月自国庆节之后，以国债期货大幅上涨为标志，债券收益率出现加速下行，10年国债利率跌破3%，国债和金融债现券利率大幅回落20-30bp，尽管月末出现一定大涨小调，且近期财政加码可能导致经济回升、市场预期货币政策宽松边际减弱、海外加息预期回升，对债券市场可能有负面影响，不过在牛市过程中的利空就是利多，市场调整之际，也在酝酿着市场的下一波上涨。
（1）经济持续疲软。从未来2-4个季度时间看，经济增速下滑仍未结束，实际无风险利率仍处在下行通道中（以理财、货基、银行负债成本为代表）。理财收益回落、CPI 掉头向下、年末委外资金到期再配置需求走高等债市新催化剂正在出现，提醒投资者不必急于下车，债市上涨仍将继续。
（2）政策再宽松。三季度经济断崖式下跌，银行信贷和财政乘数扩张效应较弱，只有通过中央加杠杆，并有效限制融资成本，才能带动投资起色。宽财政需要宽货币配合，预计未来2个月央行仍有1次降准空间，并发挥国开行第二财政和专项金融债低息、长期资本金撬动作用，在宏观上表现为具有稳定收益的高收益资产快速下滑（被置换为低利率融资），利好债市牛市持续。
（3）机构再配置。在存量资产不断到期以及新增资产收益率不断下降的情况下，四季度机构不得不考虑提前布局2016年的资产配置，这也决定了长债利率中枢仍有较大下行空间。
债券市场正在兑现我们前期所提出的50-100bp 的下行，我们提示的“惊喜”也出现了，市场涨多了会调整，只是短期冲击，并不是主导市场中期走势的关键。新的利多因素仍在陆续出现，提醒投资者不必急于下车，债市上涨仍将继续。
做多IRS+金融债。10月IRS 曲线平坦化下行，互换利率已下降至低位，继续回落空间有限。但IRS 与现券利率之间的套息息差仍有一定carry空间，IRS FR007 1Y 和2Y 期与金融债利差为15bp 和66bp，5Y 期长端套息利差为67bp。随着市场焦点将重回经济下行风险和宽松预期上来，资金利率仍维持相对宽松。方向性交易方面，建议继续做多IRS，由于资金利率维持低位，建议投资者继续构建“回购养券+买入IRS-FR007”的组合策略，获取相对确定性收益。
信用债：收益率大幅下降，信用利差收窄明显
1、信用基本面：尾部个体风险继续上升，但系统性违约概率仍小。
三季度GDP首度破7，宏观经济探底仍未结束。三季度GDP同比6.9%，虽然好于预期的6.8%，但这一数据是金融危机以来单季同比首度破7，从趋势来看经济探底仍未结束，不过从另一方面来讲，考虑到上半年GDP 同比7%，对于达到全年7%左右的目标来说，四季度稳增长的压力有所减轻。过去两个月集中出台的稳增长政策效果已经开始显现，10月份中采PMI49.8，与9 月份持平，虽然为年底第二低水平，但毕竟已出现止跌迹象。
融资略有恢复，再次“双降”支撑外部融资宽松条件。9月份社融增量1.3万亿，超市场预期的1.2万亿，比上月和去年同期分别多2172亿和1673亿；信贷投放增长1.05万亿，超市场预期的9000 亿，比上月和去年同期分别多2661亿和1845亿；M2 同比13.1%，符合市场预期，前值为13.3%。整体来看，企业融资总量略有恢复，表内信贷占比上升，表外信贷总体平稳，M2增速略降但流动性充足。此外，经过9月份的政策空档期后，10月份央行再度“双降”，本次降息已是本轮降息周期中的第六次降息，存贷款基准利率继续创08 年金融危机以来的新低，当前1 年期存款和贷款基准利率分别为1.5%和4.35%，较2009 年初的低位低75bp 和96bp。金融机构加权贷款利率下行相对滞后，保守估计至少仍有50-100bp 下行空间。外部融资条件继续宽松，支撑信用基本面。
个体信用事件密集暴露，尾部风险增大，但系统性违约可能性仍很小。近期多起“问题债券”密集到期，信用事件有此起彼伏之势：“二重”资不抵债而被债权人申请破产重整；12雨润MTN1发布兑付不确定公告；10英利MTN1未能全额兑付债权本金而违约；10中钢债回售延期和付息违约；11蒙奈伦公告私募债违约以及部分资产被冻结。虽然市场对于上述“问题债券”违约已有较充分预期，但如此密集暴露一定程度上加剧了市场的担忧情绪，在信用债整体表现火爆的情况下，最低评级板块表现不佳。我们认为，虽然驱动信用基本面的主要逻辑，正在从外部融资宽松带来整体短期流动性改善，逐步让位于持续盈利低迷积聚的个体长期信用风险暴露，尾部信用风险在加大，但短期内暴发系统性违约风险的可能性仍很小。
2、信用策略观点：供需继续两旺，流动性溢价有望压缩。
10月份收益率快速下行，使得整体信用利差继续压缩至历史新低，但低评级表现欠佳仍然反映尾部信用风险加剧的担忧。后续看，信用债仍有望维持供需两旺的局面，信用利差仍将维持低位，但信用基本面尾部风险继续上升，低评级板块整体主题仍然是“防踩雷”。在绝对收益率下降、相对交易空间收窄的情况下，信用债投资需要开始压缩流动性溢价，即一些过去流动性不佳、溢价较高的品种将越来越受青睐，包括PPN、资质相对较好的私募债、资产证券化产品、金融机构二级资本工具等。在整体资金宽裕的情况下，流动性问题暂时不是信用债投资的主要约束。
转债：股债双牛，转债缺乏亮点
1、转债市场供需：供给仍被压抑，需求较为低迷。
存量转债规模保持平稳。10月份没有转债退市，期间也没有新转债上市，因此存量转债规模保持平稳，仍为170亿（含可交换债）。展望11月份，在股市不发生暴涨的前提假设下，转债触发强制赎回条款的概率极小，考虑到进入转股期的转债股性估值偏高，转债持有人转股动力并不强。不过，15清控EB 将在11月上市，预计11月底存量转债规模将维持在180亿左右。5 家公司获取转债发行批文，潜在规模共计107.1亿。根据WIND统计，当前共有16 家上市公司发布了可转债发行预案，环比9月底持平，预计发行规模共计309.1亿。目前澳洋顺昌(002245,股吧)、三一重工(600031,股吧)、蓝色光标(300058,股吧)、厦门国贸(600755,股吧)、九州通(600998,股吧)转债发行已收到证监会书面核准文件，剩下11 家发行人转债发行预案均已通过股东大会。5只已获批文的待发转债规模共计107.1亿，但在股市持续低迷、上市公司再融资不松绑的背景下，短期转债潜在供给难以释放。
公募基金发行仍在谷底徘徊，债基发行开始回暖。10月份新成立的债券基金和货币基金分别为2只和4只，规模共计13.27亿份，相比9月份，债基发行数由8只下降至2 只，货基发行数由2只上升至4只；10月份股票基金和混合基金分别发行1 只和2只，较9月份分别持平和下降3只。整体来看，公募基金发行数量和规模仍在谷底徘徊，但随着债券牛市的推进，债基和货基的发行情况开始回暖，据WIND 统计，当前正在发行的偏债型基金有5 只，而正在审批的偏债型基金占整体基金比重，已从8月份的30%上升至10月份的60%。
2、转债市场策略：降低仓位，耐心等待一级市场供给释放。
股市乐观预期被逐渐透支，增量资金入市的逻辑短期内可能无法实现，继续支持风险偏好上升的新因素也不再明朗，资金仓位偏高下，存量博弈靠提升仓位来驱动趋势性行业越来越难。目前转债存量可交易标的仅剩四只，创纪录的稀缺推升股性估值维持高位，由于短期供给仍被压抑，股性估值下行空间有限。考虑到转债股性估值过高，后续价格波动将会变大。操作策略上，建议投资者降低转债仓位，耐心等待一级供给释放。
<p>（执笔：徐寒飞、张莉、覃汉、刘毅、郑文佳、高国华）