央行专家：建议发行eSDR应对全球“流动性困局”

长岛的雪丶my

中国证券网讯 中国人民银行金融研究所所长姚余栋、中国社会科学院金融研究所所长助理杨涛17日在上海证券报发布署名文章表示，可以尝试发行eSDR，并不断优化和完善，来构建一套新型的超主权货币跨国支付清算体系，从而适当缓解主权货币主导下的传统货币体系缺陷，也有助于应对全球“流动性困局”。
                        中国证券网讯 中国人民银行金融研究所所长姚余栋、中国社会科学院金融研究所所长助理杨涛17日在上海证券报发布署名文章表示，可以尝试发行eSDR，并不断优化和完善，来构建一套新型的超主权货币跨国支付清算体系，从而适当缓解主权货币主导下的传统货币体系缺陷，也有助于应对全球“流动性困局”。
文章建议，2017年后，即日本和欧洲央行量宽结束后，全球流动性短缺可能较明显，则可尝试发行eSDR以补充主权货币留下的全球流动性缺口。
与SDR相比，eSDR应尝试在储备功能之外的拓展，并直接对接应用场景，如拓展到支付、金融交易计价。例如，可允许个别国家发行eSDR计价的主权债券。
　以下为文章全文
eSDR：走向理想的超主权货币创新
□ 姚余栋 杨涛
■有效规则缺失与新技术演进，加剧了现有国际货币体系的内在不稳定，对此需要从规则和技术层面着手，真正以共享金融的发展理念，推动货币层面的共享、共赢式创新。一则，构造超主权货币体系成为在理想与现实之间更加吸引人的方案，可以实现全球流动性的有序供应和管理。SDR的机制虽然仍存在某些不足，但为这一努力提供了重要基础和尝试。二则，当前风起云涌的各类新型电子货币，已经对现实世界和金融世界带来不容忽视的影响，也成为事实上的超主权货币萌芽，或许能够在开放条件下更好地实现跨国利益主体的共享参与。总之，可跳出陷入困局的现有SDR发行机制，在IMF和成员国的共同努力下，探索建立“全球央行”的机制雏形，并尝试基于数字电子货币规则的创新，即eSDR。
问题的提出
没有货币，就没有人类现代文明。有一位学者说：货币将决定人类命运（money will decide the fate of mankind）。凯恩斯在《货币论》中说过：如果以货币为主线，重新撰写经济史，那将是相当激动人心的。我们认为，2008年金融危机之后各国面临的挑战具有一定共性，即在金融与实体经济的关系上出了问题，国际货币成为影响全球经济社会发展的一把“双刃剑”。伴随人民币国际化与金融市场开放的不断推进，我国与全球经济金融运行更加密切地联系在一起，这就需要对国际经济金融波动的深层问题和技术前瞻性问题，进行更加细致的分析和把握，从而有先发优势，在一定程度上争取国际规则制订的主动权。
从金融经济学关注的层面看，资产价格泡沫与大幅波动、资产定价机制不畅、跨境资产价值转移的失控、金融市场基础设施亟需修复等，都构成了危机与风险的表现。而究其根源，则需要从货币经济学层面来深入挖掘，即现代国际货币体系的“内在脆弱性”在不断上升。这种脆弱性源自于两方面：一则，布雷顿森林体系下的国际货币协调理念已经“丧失殆尽”，牙买加体系之后的“货币乱局”成为常态，而且进入新世纪以来“愈演愈烈”，在此背景下，各国货币政策经常出现分化、货币政策原则与全球利益往往背离，2000年的全球经济金融一体化“梦想”，在货币层面上已经“濒临破产”；二则，以数字化、电子化、网络化、信息化等为表现的新技术演进，已经对于各国货币体系带来深刻影响和冲击，这不仅影响到货币传导机制与政策效果，而且使得货币本身的内涵与边界变得更模糊，现有货币理论与政策框架也面临挑战，在开放经济条件下，这更增添了各国央行运用货币政策工具来“精准出击”的难度，往往诉诸“大水漫灌”或“釜底抽薪”的“粗放式”操作。
应该说，有效规则缺失与新技术演进，加剧了现有国际货币体系的内在不稳定。与此同时，要应对两大现有的脆弱性矛盾，也需要从规则和技术层面着手，真正以共享金融的发展理念，推动货币层面的共享、共赢式创新。
正视国际货币体系规则的“动荡时代”
目前，国际货币体系的规则协调缺陷日益突出。众所周知，上世纪末期以来频繁发生的国际性金融危机，已经在根本上颠覆了原有的货币规则，竞争性货币理念成为主流。在此过程中，发达经济体的实力变化、新兴市场经济体的崛起，都使得国际货币体系亟需改变。
从理论上讲，国际储备货币应保持币值稳定和供给充分灵活，最为重要的是，其供给应超脱于某一国家的经济利益和状况。但是，虽然在外汇市场中通过汇率能反映不同货币之间的供需关系，但归根结底仍离不开发达经济体的货币政策选择影响，而这些经济体又以国内经济状况为主要政策决定因素，现有国际储备货币也概莫能外。
对此，一方面，从本质上看，主权货币国提供的国际流动性相当于其自身加杠杆，而不论私人部门还是政府部门，其加杠杆的空间都存在上限，所以从长期看主权货币体系的流动性供给是有限的，其会受到储备货币国国内经济状况和流动性供给能力的制约。这种内在约束在造成国际金融市场动荡的同时，也造成了终究会出现的全球流动性结构性不足和与之相伴的通货紧缩趋势，这即是“流动性短缺”。从该角度来看，主权国际货币体系只是为解决“特里芬难题”和“流动性短缺”而进行的帕累托改进，并非帕累托最优。另一方面，当“自利性”规则作为货币政策首选之时，也可能在国际范围内产生货币的“公共地悲剧”，在经济泡沫出现、抑或各国争先脱离衰退“泥潭”时，则流动性泛滥往往成为普遍现象，并再次为将来急剧的流动性紧缩所伴随的破坏性危机埋下伏笔。
此次国际金融危机爆发以来，全球经济进入深刻的调整期，不同类型经济体之间分化加大，国际金融市场受发达国家货币政策溢出效应影响震荡加剧。这也引发了对现行体制的思考和改革呼声，更使得不少人开始反思现行货币体系、货币理论以及国际金融秩序的合理性。应该说，国际货币体系构建是一个长期问题，需要发达经济体和新兴经济体的机制共建、模式共赢、利益共享，在可能面临全球流动性从“泛滥”转向“短缺”之时，构建新的国际货币规则变得更迫在眉睫。
厘清超主权货币的理想与现实
在诸多关于解决国际货币体系弊端的应对思路中，有如下具有代表性的观点：一是以麦金农教授等为代表的一些学者强调美元本位制自身具有较大的弹性，认为未来国际货币体系改革应朝着改进美国货币和汇率政策的方向努力。二是由中国人民银行行长周小川于2009年提出的超主权储备货币方案，其认为SDR具有超主权储备货币的特征和潜力，未来应充分发挥SDR的作用，拓宽SDR使用范围。三是储备货币多元化方案，其曾在欧元诞生之时就被广泛关注，后被不少学者评定为是一种更为现实的国际货币体系改革路径。四是其他一些“非主流”观点，如回归金本位制。
应当看到，从本质上来讲，美元本位制的重建和储备
货币多元化方案仍属于改良版主权国际货币体系范畴，其仅能成为一种短期救赎，回到金本位也并不现实，难以真正解决国际货币体系脆弱性。因此，要从根本上创造性地改革和完善现行国际货币体系，构造超主权货币则成为在理想与现实之间更加吸引人的方案。通过创建一种与主权国家脱钩、能有效协调各方利益和实现共赢的超主权国际货币体系，可以实现全球流动性的有序供应和管理。
现代超主权货币的探索可以追溯到20世纪40年代，在关于二战后建立何种国际货币体系的讨论中，经济学家凯恩斯设想建立一个全球中央银行——国际清算同盟，创造并发行一种新的超主权储备货币——bancor，可以根据全球经贸发展提供所需的充足的支付清算媒介。但在美国强大的综合实力支持下，最终建立了以“怀特方案”为基础的布雷顿森林体系，错失了从根本上解决全球流动性短缺问题、进而改革国际货币体系的机遇。此后，在20世纪60年代应对美元危机的过程中，为了补充国际储备货币的不足，国际货币基金组织（IMF）通过了特别提款权（SDR）方案，并于1970年开始正式发行。1974年，IMF正式宣布SDR与黄金脱钩，改用一篮子货币（16种）作为定值标准；1980年，IMF又宣布将SDR的一篮子货币简化为5种货币，即美元、马克、日元、法郎和英镑。此后，随着欧元的诞生，马克和法郎从SDR篮子中退出，SDR的货币篮子变为四种，即美元、欧元、日元和英镑。实际上，除了源自于欧洲记账单位（EUA）和欧洲货币单位（ECU）的欧元，具有区域超主权货币的特征之外，只有SDR才最具全球“超主权货币”的潜力，但却由于分配机制和使用范围上的限制，其作用至今没有能够得到充分发挥，一直停留在记账单位的形式上。应该说，SDR没有达到《基金组织协定》对“可自由使用”货币的定义：（1）在国际交易支付中被广泛使用；（2）在主要汇兑市场中被广泛交易。
究其深层原因来看，类似SDR的超主权货币探索，虽然摆脱了主权货币受到一国内部因素掣肘的情况，却也同时遇到政治、经济方面的“短板”和约束，如：能否有一个强有力的全球性最终信用支撑，使得各国将其作为国际储备资产和最后支付手段；能否有一套具有约束力的货币规则，来使得各国共同维护超主权货币的发行和使用，并分享其中的责任与权利；全球投资者能否减少对国际货币的依赖性，超主权货币能否在储备功能之外的贸易结算和金融交易等应用场景中被广泛接受。
应该看到，SDR的尝试虽然符合国际货币体系的发展方向，但其努力不断遭遇困境和挑战，最大的难题是如何在已经走向多元化的国际货币格局中，利用有效的货币规则来达成共识，推进SDR进一步“接地气”，成为“可自由使用”货币，从而为解决国际货币体系的长期性、根本性矛盾打开“一扇窗户”。 这就需要从加强SDR充当计价货币和清算手段的作用、建立SDR发行规则、改进SDR分配方式、拓宽SDR应用场景等方向继续努力。正如周小川行长于2009年提出的务实建议。 一是建立起SDR与其他货币之间的清算关系。改变当前SDR只能用于政府或国际组织之间国际结算的现状，使其能成为国际贸易和金融交易公认的支付手段。二是积极推动在国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用SDR计价。这不仅有利于加强SDR的作用，也能有效减少因使用主权储备货币计价而造成的资产价格波动和相关风险。 三是积极推动创立SDR计值的资产，增强其吸引力。 四是进一步完善SDR的定值和发行方式。SDR定值的篮子货币范围应扩大到世界主要经济大国，也可将GDP作为权重考虑因素之一。
可以说，数字化时代的技术与货币金融解决方案的变革，为此提供了全新的视角，有助于尝试数字化的超主权“共享货币”与“共享金融”模式。
电子货币对现代货币体系的挑战
在国际货币体系协调难度日益加大的同时，一国内部的货币运行与政策机制也逐渐受到潜在的“颠覆式”影响。作为起点，我们知道英国经济学家哈恩在1965年提出了著名的“哈恩难题”，即：为什么没有内在价值的纸币与商品和劳务相交换的过程中会具有正的价值？上世纪80年代兴起的“新货币经济学”沿着该主线继续深入。这一分析方法的产生背景，主要是电子货币产生和快速发展之后，缺乏理论基础的有效支持，所以主流经济学家沿着传统理论研究路径尝试探索。即：如果货币最终消失；法定纸币不再是唯一的交易媒介，并且最终被产生货币收益的由私人部门发行的金融资产所取代；或者货币全面电子化。那么，我们将如何描述一个没有传统货币假设前提的货币经济学？这正是新货币经济学带来的悖论与难题。
根据巴塞尔银行监管委员会（BCBS）的定义，电子货币是指通过销售终端、设备直接转账或电脑网络来完成支付的储存价值或预先支付机制。BIS早在1996年就开展了一系列研究，并认为电子货币可能会影响到中央银行的货币政策，如影响央行控制的利率和主要市场利率的联系。客观来看，一方面，长期以来央行依然具有垄断性的货币发行权，同时也基本垄断着主要电子货币的发行权。另一方面也给货币政策的理论框架带来很大冲击，因为“货币”的可控性、可测性、相关性都在发生变化。当然，随着新技术日新月异的变化，逐渐出现了可能脱离央行控制的网络货币形态。货币概念、范畴、转移机制都在发生变化。其中，大额与小额、银行与非银行，引起了不同形态的货币及货币转移带来的深刻影响，这体现为对货币数量、价格、货币流通速度、货币乘数，以及存款准备金等制度的冲击。
进一步梳理电子货币的发展脉络，需要从货币背后的信用最终支撑入手。其一，最为典型的法定电子货币的信用支撑，或者直接来源于各国央行，或者是由银行业机构提供直接支持，央行依托委托——代理关系给予间接信用支撑。以信用卡为代表的传统电子支付创新，以及金融机构电子钱包的出现，实际上都没有跳出央行信用直接或间接的覆盖范畴。其二，伴随着电子商务的发展，越来越多的非银行机构介入电子支付工具的提供之中，也对货币结构和范畴带来新的影响，其信用最终性支撑与央行的联系变得更弱一些，因此成为各国监管的重点。如欧盟专门制定规则，用以规范在信用机构之外发行以电子货币为支付方式的企业或任何法人。其三，在多元化的网络经济时代，也出现了由某些“网络货币发行主体”提供信用支持的虚拟货币。如果这些虚拟货币最终用于购买程序开发商所提供的电子产品，则交易中真正发挥媒介作用的是现实中的货币，虚拟货币并未形成独立的电子货币。如果虚拟货币不是从程序开发商中兑换获得、且交易对手不是货币发行方（程序开发商），那么这种虚拟货币就脱离了现实货币，独立地在虚拟世界里执行其商品媒介的功能。当然由于规模通常较小，其对现实经济的影响并不显著。其四，类似于比特币的虚拟货币虽然多少都存在各种缺陷，但也是电子货币进入数字货币高级状态的萌芽，更多开始依托分布式规则、智能代码来发行和运行，其信用支撑已经距离央行的中心化机制越来越远，虽现在规模尚小且技术还需成熟，但未来对现有货币机制可能带来重大影响。
无论如何，当前风起云涌的各类数字货币，已经对现实世界和金融世界带来不容忽视的影响，也成为事实上的超主权货币萌芽，或许能够在开放条件下更好地实现跨国利益主体的共享参与。如何认识、理解、适应和规范其发展，在货币理念和制度变革中迎接从IT到DT时代的飞跃，成为监管者、学界和业界共同面临的、审慎而重大的历史命题。
新技术条件下的国际货币体系变革
要推动国际货币体系的变革，可以尝试从国际层面来引导数字货币的发展，作为缓解矛盾的途径之一。其基本逻辑是：全球流动性的供给不足、国际货币波动性的僵局难以打破，既然超主权数字货币的影响事实上已经在不断加大，或许我们不能视而不见，应该有勇气正视这一点，并且积极参与、规范其发展，为将来探索较理想的国际货币体系改革道路奠定基础。
就一国法定货币来看，其支付功能是最根本的，而交换媒介、价值尺度、价值储藏等则是附属、可变的。各国目前都对于支付体系的优化给予高度重视，例如2015年美联储首次发布《美国支付体系提升战略》，呼吁所有相关方抓住机遇、共同努力以提升支付体系。美联储认为，美国支付体系改革正处于关键期，科技正在迅速地改变支付过程所涉及的诸多要素，高速传输的数据网络无所不在，计算设备越来越复杂、越来越易于移动，信息处理的时效性不断增强。这些要素正在改变着商务活动的本质和最终用户（end-user）的支付服务期望。同时，作为影响公众对支付体系信心的基础要素，支付安全和敏感数据的保护正在面临动态、持续和快速上升的威胁的挑战。此外，越来越多的美国居民和企业进行日常转账，需要有快速、高效和更好的支付选择 。
有鉴于此，美国希望支付体系的变革达到速度、安全、效率、国际化、协作等目标。其中，“速度”强调通过灵活和成本划算（cost-effective）的方式为支付清算结算团体快速并且最终性地结清其头寸，对各种不同的商业支付和个人支付所需的普遍的安全的和更快的电子解决方案提供支持；“效率”则强调提高以电子方式收发支付的比例，以便减少支付业务端到端的（社会）平均成本，并使得创新的支付服务所增进的价值转移至消费者和商业企业。
由此看来，为了更好地提升国家支付体系效率，除了完善现有的主流模式之外，新型数字货币和支付清算模式也带来了全新的机遇和挑战。一方面，分布式支付清算模式逐渐进入主流视野，如美联储的报告中提到，要便利金融机构间基于使用通用协议和标准发送和接受支付信息的公共IP网络直接清算，因为与通过中心辐射状网络结构清算交易相比，金融机构间基于公共IP网络的信息分布式架构有可能降低成本。另一方面，作为近期讨论热点的区块链技术更引起各方关注，其本质是一个巨大的、基于全网络的分布式账本，能够在不需要第三方介入的情况下，使用共识算法来透明地记录和校验所有交易记录，这就构成了支撑新型货币和金融交易的某种基础设施。
实际上，除了应对现有数字货币的挑战之外，推动SDR基于分布式规则的数字化，也应该成为改革现有货币体系的重要尝试。应该说，诸如区块链、RIPPLE之类的网络技术解决方案或规则，都与去中心化的分布式货币与金融创新密切联系，其核心在于打造一套基于网络的、难以改变的、开放透明的“游戏规则”。因此，依托区块链或者其他分布式账簿规则，一国政府或许可以尝试规模可控的、去中心化的法定货币发行，从而探索传统法币与分布式、数字化法币之间的融合可能。如此，才能进一步拥抱未来电子货币可能带来的美好前景，如：社会交易成本的下降、有效的风险控制、货币波动性的下降。具有“乌托邦”色彩的理想是，在一个公众广泛参与、节点庞大的网络规则决定的货币运行中，货币供给与需求的内生扰动因素或许会减少，货币会以全新的路径引入宏观经济均衡分析之中。
进一步扩展到全球范围来看，如果能够研发出更加科学合理的、非主权化的、网络分布式规则下的电子货币，必将推动国际货币体系、货币理论以及国际金融格局发生极其深刻的变革。
我们认为，可以尝试发行eSDR，并不断优化和完善，来构建一套新型的超主权货币跨国支付清算体系，从而适当缓解主权货币主导下的传统货币体系缺陷，也有助于应对全球“流动性困局”。
具体而言，目前SDR的发行尚未建立发行准备机制，距离真正的超主权货币还非常遥远，而且不仅受到发达国家基于国际政治和利益考量的影响，也从根本上受制于 IMF 并不稳定的运行框架和危机后影响力的下降。对此，或许可以跳出陷入困局的现有发行机制，在IMF和成员国的共同努力下，探索建立“全球央行”的机制雏形，并尝试基于数字货币规则的创新，即eSDR。
究其原则，一是依托于去中心化的货币发行机制，锚定全球经济增长和通货膨胀水平,依托程序算法等，依托于节点和终端来自发运行；通过国际规则来约束eSDR供给。幸运的是，1969年《IMF章程》第一修正案已经为此建立了国际法理基础。《IMF章程》第十八条第一节关于“SDR分配与撤销的指导原则及考虑”指出，“基金在作出关于分配与撤销特别提款权的一切决定时，应是满足全球长期需要（meet the long-term global need），当这种需要发生时，力求弥补世界长期性的现有货币储备，从而促使达到设立基金之宗旨，并避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀。”二是通过构建一套公开透明的智能化货币运行规则，实现跨国的货币信用共识。三是由参与者来共同维护系统的稳定性和持续性，可以逐渐纳入各国央行、金融机构，甚至是非金融企业和居民。《IMF章程》第二修正案明确提出，SDR应为“国际货币体系的主要储备资产”。G20通过的“强劲可持续平衡增长的框架”也是国际规则先例。在此宏观框架下，与《IMF章程》第一修正案的“长期全球需要”相结合，落实《IMF章程》第二修正案，确立“基础SDR”作为全球货币的基础货币的增长目标。
根据IMF规定，SDR的创造和普遍分配以补充现有储备资产的长期全球需要为基础。从历史上看，SDR创造和普遍分配只进行了三次。第一次分配总额为93亿特别提款权，在1970-1972年拨付。第二次分配为121亿特别提款权，在1979-1981年拨付。2009年8月进行了1612亿特别提款权的第三次特别提款权分配。特别值得一提的是，2009年，第三次SDR创造并分配，向全球经济体系提供流动性以及补充全球金融危机期间各成员国的官方储备中发挥了关键作用。
2017年后，即日本和欧洲央行量宽结束后，全球流动性短缺可能较明显，则可尝试发行eSDR以补充主权货币留下的全球流动性缺口。SDR没有进入市场流通，汇率是不够可信的。与SDR相比，eSDR应尝试在储备功能之外的拓展，并直接对接应用场景，如拓展到支付、金融交易计价。例如，可允许个别国家发行eSDR计价的主权债券。
也要承认，在区块链技术等“炙手可热”的新事物中，也有规则设计缺陷和大量投机者，充满了风险与泡沫，亟需“良币驱逐劣币”，亦需在初始时期由“主权公信力”协助进行规则完善。但更需认清的是，互联网已经形成了全球化的、跨国畅通的连接平台，这使得以公共或专有网络为基础的、高效而低成本的全球支付清算体系发展成为可能，与之相应的超主权数字货币eSDR也可能在将来的国际“货币舞台”上占有一席之地，向着币值稳定、供应有序、总量可调、利益超脱的方向完善，并以此保持全球金融稳定、促进世界经济发展，也使这一规则与技术变革引领下的创新模式，成为各国央行支付清算体系与SWIFT等跨境清算组织的功能补充者。
如米尔顿·弗里德曼所言：“货币是一件太重要的事情，故而不能仅仅交给中央银行的银行家们！”货币的发展规律，也只有掌握未来的全球性中央银行手上，来发行和管理超主权货币，才能从根本上维持全球货币体系稳定。在共享型经济金融发展已逐渐成为历史大势的前提下，为了应对现代货币体系的内在问题，或许我们也需要一点具有洞察力和想象力的“超主权货币梦想”。
<p>（姚余栋系中国人民银行金融研究所所长，杨涛系中国社会科学院金融研究所所长助理。本文仅代表作者个人观点，与作者所在单位无关）