分级基金： 天使还是魔鬼？

wangluyi

一幕幕投资战场上“悲喜交加”的故事尘埃落定之后，或许，市场各方都应该有更多的反思。尚未成熟的A股市场，无疑需要分级基金这样的投资品种。而它究竟是天使还是魔鬼，终究还是取决于投资者如何运用好这把“双刃剑”。⊙本报记者 吴晓婧
                        资本市场的最大魅力，就是让你的心永远在忽上与忽下间寻找落点。
对分级B而言，从魔鬼变成天使，似乎也在朝夕之间。
一场“杠杆”上的牛市，让分级基金规模急剧膨胀，极度繁荣之后，市场由“疯牛”演化为惨烈的下跌，分级基金成为一批投资者的“噩梦”。而当那些损失惨重的投资者还未从梦魇中醒来，分级B又卷土重来，华丽“逆袭”，再度成为抢反弹的利器。
近期分级B在市场反弹中出尽风头，不仅二级市场交易价格暴涨，久违的分级基金上折现象也频频出现，并大有暗潮汹涌的态势。而从下折到上折的分级B，竟然只用了近两个月的时间。
成也杠杆，败也杠杆，毋庸置疑的是，任何工具都是中性的。在市场惨烈下跌之际，分级基金被过度“妖魔化”，而当“伤痛”还未愈合，转眼间分级B又再度受到各路资金的追捧。
一幕幕投资战场上“悲喜交加”的故事尘埃落定之后，或许，市场各方都应该有更多的反思。尚未成熟的A股市场，无疑需要分级基金这样的投资品种。而它究竟是天使还是魔鬼，终究还是取决于投资者如何运用好这把“双刃剑”。⊙本报记者 吴晓婧
规模：暴涨暴跌演绎“疯狂”过山车
在牛市的赚钱效应和杠杆的诱惑之下，投资者对于分级基金的热情被彻底引爆了，而当史上罕见的“股灾”来袭，分级基金规模又出现了剧烈的缩水。
就在一年多前，分级基金还仅仅是一个相对“小众”的品种，在短短一年多的时间，从“天使”变为“魔鬼”，又从“魔鬼”变为“天使”，几度沉浮，成为投资者关注的焦点。
据东方财富(300059,股吧)Choice资讯数据统计，2014年11月，指数型分级基金的资产规模还只有482.83亿元，在整个分级基金中占比为49.5%，此后该类产品的资产规模大幅飙升，6月末已经超过了4600亿元，增长了近10倍，在整个分级基金中占比已经高到91.78%。
规模的暴增源于去年12月，蓝筹股“大象起舞”之后，市场做多热情被彻底激发。
2014年12月，指数分级基金的规模首次突破千亿，到达1364.97亿元。此后，基金公司更是加速“跑马圈地”，今年3月份，指数分级基金资产规模直逼2000亿元，而到了6月份，已经跃升至4604亿元。
回过头来看，几乎一半的分级基金都是在市场相对高位发行，这也为此后三季度密集而惨烈的“下折”埋下了隐患。
在不断的“跑马圈地”之后，一批基金公司成为最大的赢家，资产规模得到了大幅扩张。
从公募基金资产管理规模年中数据来看，基金公司的排名遭遇了“大洗牌”，而分级基金则成为“上位”利器。事实上，对于有远见的基金公司管理层，早在几年前就已经预料到，一旦A股回归牛市，分级基金将呈现爆发式增长。
从整体上看，截至6月底，38家基金公司旗下117只股票型分级基金合计净值规模达到4725亿元，而富国、鹏华以及申万菱信上述三家管理人合计分级基金管理规模达到2945亿元，占分级基金总规模的62%，其集中度相当之高。
然而，极度繁荣之后，当市场由“疯牛”演化为惨烈的下跌，分级基金则成为一批投资者的“噩梦”，分级基金规模大幅缩水，上述基金公司的排名也在三季度出现了较大幅度下滑。
据东方财富Choice资讯数据统计，大批分级基金在三季度遭遇下折后，其资产规模已经下降至1672.78亿元左右。
其中，指数分级基金规模三季度缩减高达63.59%，申万宏源(000166,股吧)分析师认为，主要是受到市场下跌、批量下折、折价套利三大因素的影响。“首先，基金单位净值下跌，资产规模缩水；其次，由于绝大多数分级基金设置有向下折算条款，当分级B 净值向下突破阈值后将启动下折机制，折算后三类份额净值归1 ，分级A、母基金净值超过分级B 净值的部分将折算为新增母基金返还给原持有人，由于分级A 投资者大多为低风险投资者，大多数投资者在获得新增母基金后选择直接赎回，导致分级基金市场规模大幅缩水；最后，由于三季度市场整体较弱，多数分级基金整体大幅折价，套利资金通过场内买入分级A、分级B，合并赎回进行折价套利，致使存量规模不断缩减。”
下折之殇：遭遇“戴维斯双杀”
当指数从底部抬升，市场情绪高涨，分级B 不仅能够获得杠杆倍数的净值收益，同时，由于市场追捧，溢价率也会大幅攀升，从而实现净值和溢价率双双上升的“戴维斯”双击，这是投资分级B的最美时光。
而刚刚过去的三季度，却是分级B最黑暗的日子。市场惨烈下跌，分级B遭遇“戴维斯双杀”，这对于很多分级基金的投资者，就像做了一场“噩梦”。
当市场下跌时，分级B 的杠杆会加大，会出现越跌越快的情况，而很多投资者由于没有设置止损线，最终遭遇了“下折”的巨大损失。
所谓下折，其处理方式是，当B类进取净值跌至一个阈值，目前大部分为0.25元，将触发向下不定期折算，即下折。此后，A份额、B份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为1元。调整后的稳健份额和进取份额按初始配比保留，A份额与B份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给A份额投资者。
由于分级B净值越跌杠杆越大，部分逼近折算的分级B净值跌幅会超过20%，但二级市场交易受到10%的涨跌停限制，这意味着分级基金B份额单日价格跌幅远远小于净值跌幅，在持续下跌的市场中其溢价率会持续飙升。而分级B是按照市价买入，按照净值下折，下折前分级基金B份额的溢价高低成为决定其下折亏损幅度的主要因素。
自分级基金这类品种面世以来，共计发生了63次“下折”，其中，61次都集中发生在今年三季度。
尤其是7月9日，在A股深度调整多日之后，迎来“报复性”反弹，而分级基金历来是博反弹利器，不过，一批投资者却“不慎”买入已经触发下折的分级B份额，当日直接账面损失多数高达50%以上。
当日11只已经确定下折的分级基金B，溢价率依旧相当之高，平均溢价96%，最高达206%，最低为58%，本应该一开盘就牢牢封死于跌停，却被不懂规则的投资者大手笔买入，部分基金甚至从跌停板几乎拉至涨停，当时上市基金总计成交甚至高达46.1亿元。在业内人士看来，这一方面是投资者忽视风险、不了解规则的表现，另一方面也反映了市场在这种快速拉升、大幅度反弹行情下对场内快速获得杠杆效果的急切需求。
而本次下折惨剧暴露出当前分级基金交易制度的一个漏洞是，尽管此前基金公司已经多次发布公告，但是在分级B风险巨大的下折基准日，投资者在买入时没有任何提醒以及标识。业内人士建议，对于已经触发下折的分级基金，或者在次日直接停牌待份额折算后复牌交易，或者像特别处理股票那样，在次日冠以字母或文字标识，提醒投资者规避风险，所幸此后上述建议已被采纳。
值得注意的是，分级B的杠杆呈现“非对称化”，净值上涨时杠杆缩小、下跌时杠杆放大，这意味着分级B会相应产生滞涨、助跌的效果，尤其是B份额净值下跌达到0.25阀值附近时，杠杆会急速放大，高达5倍左右，投资者在投资分级B时，一旦市场趋势转向，则需要果断止损，避免更大的损失。
重聚“牛气”：分级基金开启上折大幕
或许，资本市场永恒的魅力，就在于其不确定性。
当那些损失惨重的投资者还未从梦魇中醒来，分级B就已经卷土重来，华丽“逆袭”，再度成为抢反弹的利器。分级B从下折到上折，竟然只用了近两个月的时间，
据悉，鹏华国防分级基金和招商中证全指证券公司指数分级基金是此轮率先触发上折的两只基金，上述两只基金的基础份额均在11月6日净值触发1.5元的上折阈值。值得注意的是，上述两只基金均在此前市场大跌中触发下折，其中，鹏华国防分级触发下折日为9月14日，而招商证券(600999,股吧)公司分级则在8月25日触发下折，这意味着，短短两个月左右时间，上述基金就实现了“逆袭”，对应的分级B份额涨幅均超过一倍。
而随着此轮券商、传媒、新能源以及“互联网+”等行业或主题强势上涨，还有10只分级基金已经逼近上折。
据集思录数据，截至上周五，证券B的母基金仅需上涨2.77%就将触发上折，同样逼近上折的还有证券股B、新能源B和证保B，上述基金距离上折只有2.82%、3.81%和4.75%的距离，此外，传媒B、高铁B级、互联B、证券B级、券商B和信息B距离上折均只有不到10%的距离。
向上折算条款约定：当母基金单位净值达到一定阈值（一般为1.5元或2元），则触发向上折算，A、B两类份额净值归1，超出1元的部分均转化为母基份额，份额维持不变。理论上而言，向上折算条款并不会影响对于A份额的定价，即上折前后A份额的隐含收益率保持不变，而对于B份额而言，仅仅是将其收益分配方式进行拆分，B净值归1，多余部分转化为母基金。这意味着，理论上向上折算并不会产生明显的投资机会。
但实际上，上折之后A份额往往会下跌，B份额的投资者则会获得一定的超额收益。缘何上折会造成“A跌B涨”？
业内人士认为，A份额下跌，是因为分级基金上折一般发生在牛市行情或行情趋势向好的过程中，在上折之后，B份额持有者会因为折算而获得母基金，而为了规避母基金的赎回费用同时为了保留B份额，会将得到的母基金分拆为A、B两类份额，通过卖掉A类份额保留B类份额，继续进行杠杆化投资，这时候A类份额的供给量会大幅增加；此外，上折之前B份额的杠杆一般会降至1.5倍以下，而上折之后，B类份额的杠杆倍数回到2倍，因此更容易出现溢价交易，这也会对A类份额产生压制。
此外，在上折之前，逼近上折时B份额的价格杠杆大幅走低，因此母基金基本表现为整体折价，但上折之后，B份额杠杆恢复至初始杠杆，且上折基本发生在行情趋势向好的过程中，因此B份额受到追捧，母基金整体转变为溢价。此时，B份额在上折后获得的母基金份额会由此前的折价转为溢价，B份额投资者将获取一定的超额收益。
<p>因此，投资者需要规避逼近上折的分级基金A份额，如果看好后市，同时可以布局溢价较低或者折价的分级基金B份额获取超额收益。