并购重组支付差异化玄机

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在业内人士看来，并购重组渐趋市场化，关系支付方式、对赌承诺等具体细节的方案调整方式也不断涌现。因差异化支付、差异化承诺导致最终的差异化定价，是利益各方博弈的结果，也是市场化对并购价值最好的体现。
                        同样的股权却在同一桩交易中卖出了不同价格，在A股并购市场中，这一看似有违“同股同权”逻辑的现象正在悄然出现。
近期，上证报记者在采访时发现，部分上市公司在收购资产时，针对同一资产的细分股权，给出的交易价格并不完全一样，有时差价竟然可以高达50%。
看似有违常理的巨大差价其实并非毫无缘由。记者梳理百个并购重组案例后发现，估值高低变化往往与交易支付方式、标的资产业绩承诺有着密切的关系。对于那些愿意与公司共同进退的交易对方，上市公司往往愿意支付更高的价格。反之，单纯的套现离场则只能大打折扣。
在业内人士看来，并购重组渐趋市场化，关系支付方式、对赌承诺等具体细节的方案调整方式也不断涌现。因差异化支付、差异化承诺导致最终的差异化定价，是利益各方博弈的结果，也是市场化对并购价值最好的体现。
现金？还是股权？
投行人士表示，有些交易中，交易方为了尽快套现离场，不惜自降身价。股权变现也还有一个过程，估值自然也要比现金支付要高一些
并购重组向来不缺乏利益纠葛，光鲜亮丽的方案背后，往往隐藏着博弈之术、纷繁之局。然而，再缜密的方案，于一丝丝交易细节中，亦不难发现其不寻常之处。
“交易本身就是博弈的过程，标的资产出让方选择上市公司股权还是现金，归根到底还是在于其对上市公司未来价值是否有足够的信心。”在某资深投行人士看来，如果交易对方更愿意要股权，说明看好上市公司未来发展及整合效果；如果交易对方选择现金，很有可能其更愿意套现离场。
这一逻辑固然清晰易懂，但记者在梳理并购方案时发现，越来越多的交易对方更愿意选择现金。尽管当前市场流动性充裕，但交易标的出让方依然青睐现金，甚至不惜愿意为此接受更低的估值水平。
在中南重工(002445,股吧)一份不起眼的转型收购方案中，交易对方对现金的渴望就颇为明显。
10月8日，中南重工披露重大资产重组预案，公司拟向信德奥飞等9名交易对方，以发行股份及支付现金的方式，作价8.7亿元收购值尚互动100%股权，同时募集配套资金8.7亿元。
从方案来看，9名交易对方在支付对价的选择上并不一致。其中，仅有钟德平和信德奥飞选择接受股份和现金双重对价支付方式，自然人朱亚琦则仅要求获得股份。与之相对，佳恒投资、珠海康远、力奥盈辉、邓金华、刘婷及田华东共6名交易对方选择了收取现金作为对价。
颇有意思的是，经过对比计算，收取股份的朱亚琦和收取现金的佳恒投资等6方，在转让各自股权时所参照的估值架构并不相同，两者之间的差距悬殊。根据方案，朱亚琦出让所持值尚互动9.1546%股份后，总计可换得中南重工476.501万股股份，按照17.5元每股的发行价格计算，总计获得的对价为8338.7675万元。以此估算，值尚互动100%股权的估值为9.1008亿元，即朱亚琦持有的值尚互动1%股权大约价值910万元。
用同样的方法对佳恒投资等6名选择现金的交易对方所卖股权进行计算，得到的数据却差别巨大。以力奥盈辉为例，其此次出让值尚互动5%的出资额，获得的对价为现金3480万元。以此计算，值尚互动的总体估值为6.96亿元，即力奥盈辉持有的值尚互动1%股权仅仅卖出了696万元。
同样的1%股权，696万元与910万元之间，估值差距高达约30%。然而，如此巨大的估值差距，除了支付方式不同之外，几乎没有任何别的差别。
对于如此悬殊估值，多位投行人士均表达了理解。他们表示，有些交易中，交易方为了尽快套现离场，不惜自降身价。股权变现也还有一个过程，估值自然也要比现金支付要高一些。
事实上，中南重工的“差异化定价”模式并非个例。如掌趣科技(300315,股吧)在收购天马时空80%股权时，也对不同的支付方式给出了差距甚大的价格。
根据掌趣科技最新公布的调整方案，公司拟以11.54元每股非公开发行19046.28万股，并支付现金8.43亿元，作价26.78亿元收购天马时空80%股权，同时作价3.64亿元收购上游信息30%股权；并拟通过询价方式向不超过5名特定对象非公开发行募集配套资金不超过15亿元。刘惠城、邱祖光、赵勇、李少明、杜海、天马合力、金星投资7名交易对象是天马时空80%股权的交易对手方。
同样，支付方式的不同决定了交易方出让股权的卖出价格。根据约定，赵勇持有的天马时空3.61%股权，换得了6954.1691万元的现金，相当于天马时空100%的股权估值为19.26亿元，即赵勇持有的天马时空1%股权，价格约为1926万元。而根据方案的描述，天马时空100%股权估值对应的每1%股权价值约3347.5万元，前者仅为后者的六折。
如此大的估值差额，导致仅赵勇一人在支付方式上选择了现金，剩余6名交易对象则均是选择了“现金+股份”的方式。其中，邱祖光、天马合力、李少明、杜海、金星投资选择的“现金+股份”比例分别为26.6%和73.4%。
正是因为增加了股份支付对价的比重，上述5名交易方合计持有的40.28%股权的转让价格随之水涨船高，获得了总对价13.19亿元，意味着他们持有的每1%股权作价3274.6万元，显然比赵勇所持的股权高出不少。
承诺？还是弃诺？
市场向来讲求风险与收益对等，不愿对未来业绩作出承诺，自然不应该按照相同的估值获取收益
与IPO相比，并购重组审核向来以市场化著称，对于如何判断标的优劣，业绩承诺无疑是一个重要的考量指标。
事实上，记者在采访中发现，除了前述的支付方式差异外，交易各方对标的公司业绩承诺与否，也是交易中价格谈判的关键筹码。此前东方网力(300367,股吧)收购华启智能的方案就是经典案例之一，上市公司根据交易对方是否为交易标的做出承诺而有所区别，最终开出了不同的支付对价。
先看方案概要，东方网力拟向无锡乾创、易程新技术、景鸿联创、创思博特等8家机构股东及钟华、江楠等9名自然人股东发行股份及支付现金购买其持有的华启智能100%股权，双方协商的最终交易作价为7.13亿元。
与一般交易中交易标的原股东方全员参与业绩承诺不同，华启智能的部分股东选择了不对该资产未来业绩的承诺。公告显示，不参与业绩承诺的交易对方为德升金腾、上海蓝都、德丰杰正道、宁波朗盛，其合计持有华启智能12.5%股权，交易对价为0.8251亿元。
用倒推的方法计算，12.5%的股权作价0.8251亿元，意味着在德升金腾等上述4名交易对象的交易中，华启智能的估值为6.6亿元，即每持有华启智能1%的股权，只能换得660万元。
与之相对，参与业绩承诺的交易对方所获得的对价则要高得多。根据方案，无锡乾创、易程新技术、创思博特、景鸿联创、钟华、江楠、陈熙鹏、戴伟、刘晓华、徐惠萍、左大永、胡勇军、王宏雷将参与业绩承诺，其合计持有华启智能87.50%股权，交易对价为6.3049亿元。
简单推算即可发现，无锡乾创等参与业绩承诺的交易方，每持有华启智能1%的股权，在此次交易中可获得720万元。
“业绩承诺本身就是对交易对方的锁定，毕竟市场变幻莫测，万一标的在未来发展中出现了问题，业绩承诺方自然要进行补偿，其在交易一开始也就暗藏了风险。”在分析人士看来，市场向来讲求风险与收益对等，不愿对未来业绩作出承诺，自然不应该按照相同的估值获取收益。
事实上，在收益评估法大行其道的情况下，业绩承诺已经变得非常重要。上市公司在收购时往往要拿出真金白银，收购标的的估值也直接来自于对未来业绩的折现。倘若未来业绩不能完成，上市公司将蒙受巨大损失。正因如此，已有越来越多的上市公司在并购重组中强调业绩承诺，并以此作为支付对价的重要参考。
相对于东方网力的模糊披露，凯撒股份(002425,股吧)则在收购天上友嘉的方案中，直接对是否承诺进行了说明。今年9月，凯撒股份发布公告称，拟通过发行股份及支付现金方式，斥资12.15亿购买天上友嘉100%股权，以此作为转型基石。
在方案中，凯撒股份明确表示，天上友嘉原股东丁辰灵和产学研创投通过现金支付方式获得其本次交易应获得的全部对价，同意丁辰灵和产学研创投不承担相应的业绩承诺及补偿义务。
故此，对丁辰灵和产学研创投的支付金额，分别以其持有天上友嘉股权比例乘以总对价的5.8折计算。这意味着，丁辰灵和产学研创投在选择现金及不承担业绩承诺的情况下，接受了高达42%的价格折扣。
不过，凯撒股份并未将该折扣放进自己口袋，而是将折扣部分由何啸威、张强和翟志伟分别以其持有天上友嘉股权比例占其三人持股比例总和的比例进行分配，并承担该部分的业绩补偿。
在光环新网(300383,股吧)收购无双科技的方案中，上市公司同样对业绩承诺事项做出了区分，由承担业绩承诺的一方获取更多的交易对价。
公告显示，交易对方施侃、冯天放承担无双科技的利润补偿义务。而赵宇迪只取得现金对价，且不承担利润补偿义务，折让一部分交易对价给施侃和冯天放。
翻阅无双科技最新的股权结构，施侃持有51.55万元出资额，香港超昂持有33.22万元出资额，冯天放持有11.13万元出资额，赵宇迪持有4.1万元出资额。这意味着，赵宇迪的持股比例为4.1%，获得的支付对价为现金1996.66万元，相当于在无双科技49542.57万元的估值上打了九八折。
做局？还是破局？
对于并购重组中的种种变化，不少投行人士都表现出了乐观期待，认为市场化的改革方向给了资本运作以更大的施展空间
“利益博弈之中，采取何种方式支付，如何履行业绩承诺，这些问题向来是因具体方案而有所不同。”沪上某投行负责人坦言。
在其看来，正是各方利益的交织，使得最终呈现的方案暗藏“机关”、各不相同。从另一个角度来看，也正因有了这些方案设计，使得整个交易更加符合利益诉求，更具市场化。
除了上述因获取现金、拒绝承诺而对交易打折扣之外，记者还注意到了一种与之相反的情况，即交易对方为了获得上市公司的股权，选择对出让的标的资产股权折让，表现出了对上市公司股权的青睐。
光环新网收购中金云网的案例最为典型。公告显示，上市公司向中金云网股东以发行股份支付的交易对价金额占中金云网交易总金额的75.97%，对应购买中金云网80%股权，以现金支付的对价金额占中金云网交易总金额的24.03%，对应购买中金云网20%股权。
显然，希望获得现金的中金云网原股东在交易中获得了更多的对价。对此，上市公司解释称，中金云网交易对方均看好上市公司的业绩成长性和重组后的协同效应，因此取得现金对价的交易对方自取得股份对价的其他中金云网交易对方取得了一部分交易对价折让。
多位投行人士在采访中均对记者表示，同一项资产在同一笔交易中有两个不同的估值的情况并不难理解，导致此现象发生的核心因素即是买卖双方在交易谈判中不同的期许。
“上市公司在并购重组的协商中可能了解到交易对方不同的诉求，有一些宁愿以牺牲对价为代价也要快速拿到流动资金，不参与业绩对赌；而那些对公司未来发展有信心的交易对象，不仅做出业绩承诺，同时也愿意与公司"绑定"参与后续发展。相比之下，总体估值也会较前者有所提升。”曾主导过并购项目的某券商投行部负责人分析道。
其进一步分析称，对部分财务投资者而言，现金是其最终极的诉求，宁可以折价的方式拿到现金，也不冒未来业绩存在波动风险的可能，自然也不参与任何业绩承诺；而站在管理层的角度，相较于套现离场的交易对方，看好未来公司进展则是其以股权方式参与的最核心因素之一。
正如其提及的那样，在当前极具可变性的市场环境中，标的公司的未来发展是曝露在多方风险之下的，对于参与业绩承诺一方而言，给予更高的估值定价是合乎情理的。而在当前讲求风险与收益水平均等的市场中，那些不看好或是只在交易中博取短期收益的一方，自然难以以等价值的估值来获取其中利益。
此外，记者在采访中发现，因支付方式、业绩承诺而不同的差异化定价，所涉及的标的大多为新兴产业公司，互联网概念更是频频出现。
在投行人士看来，出现这种情况，一方面是由于A股近年来并购大热门就是以互联网为代表的新兴产业，远超其他行业的体量。另一方面，由于互联网产业发展生命周期较短、行业内可比标的较少，加之新兴行业存在的多变性，导致其产生现金流的数量和持续的时间都很难预测。此外，互联网公司相较传统行业，本身运营模式就是轻资产，如何对其进行估值，在行业内存在巨大争议。而现行的做法就是从商业模式入手，看其在未来是否具有价值连续性，即可观的用户流量和优质的产品基础。
正是由于互联网行业估值方式的特殊性，以及受制于产品生命周期波动和产品内容的创新程度难以提前验证，业绩出现大幅度波动也在意料之中。作为选择股份支付对价以及承诺业绩的交易对方，其与收购方一同承担了未来业绩可能发生下行变动的全部风险。因此，差异化定价的存在即是对不同诉求方的一种折衷表现形式。
<p>对于并购重组中的种种变化，不少投行人士都表现出了乐观期待，认为市场化的改革方向给了资本运作以更大的施展空间。在此过程中，无论是公司方，还是参与者，都将得到成长和完善，从长期来看，这都有助于成熟的资本市场体系建设。