欧美货币政策分化将把全球经济引向何方

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欧美发达经济体经济复苏步伐不一致，货币政策取向严重分化，必将对未来全球流动性格局产生有别于以往的复杂影响。从历史上看，欧美特别是美国货币政策的调整往往伴随着严重的外溢效应，通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。一旦美国启动加息进程，全球利率将进入上升通道。这预示着危机以来的金融资产配置策略将发生根本变化，资本将从新兴市场回流美国，美元回归强势地位。一方面，美国市场投资回报率上升，更多资金将流向美国股票和债券市场。国际融资成本上升还可能引爆新兴经济体的一些结构性矛盾，“双赤字”国家风险大增。另一
                        美欧货币政策的大分化或将得到进一步确认。这必将对未来全球流动性格局产生有别于以往的复杂影响。欧元及新兴市场货币汇率存在进一步贬值的可能，金融市场动荡或将加剧，全球经济复苏或将陷入困境。鉴于之前欧美前瞻性货币政策似乎都总带有“各扫门前雪”的意味，因此对欧美央行能否加强前瞻性货币政策指引不能抱过高期望。但无论如何，若想取得大家都满意的结果，欧美央行务必要像共同应对金融危机那样加强政策协调。
王 勇
欧洲央行本月再次开启“放水”模式，美联储则有很大可能按下“紧缩”按钮。美欧货币政策出现二十余年来少有的分化局面，这或将引发全球资金流向的显著变化和金融市场的剧烈震荡。
2008年金融危机之后，欧美主要发达经济体都面临着流动性急剧收缩的情况，共同的遭遇，使他们的货币政策无论目标、方向还是所采取的措施都空前一致，即一方面通过实行超低基准利率刺激投资和消费,同时降低债务成本的做法来避免经济走向萧条，另一方面采取扩张资产负债表的方式吸收公共及金融系统内的债务来维持金融系统内流动性的相对稳定，以避免流动性危机。实践表明，这种宽松货币政策确实对挽救全球经济发挥了相应作用。但是，由于各国自身经济结构、模式的不同，当同一种极度宽松的刺激政策作用在不同的经济结构上的时候，一开始各国的差异化表现并不显著；不过，随着不同国家经济的复苏，差异变得越来越突出，必会驱动各国央行在对待量化宽松和刺激政策决策的节奏上有着不同的考虑，进而使当初方向一致的货币政策渐渐开始分化进而相向而行。
对比美联储与欧洲央行资产负债表的结构变化就可以发现，由于两个经济体在金融结构与货币政策传导机制等方面的差异，宽松货币政策的着力点不尽相同，所取得的效果也大相径庭。金融危机以来，美联储通过长期维持0-0.25%的超低利率、四轮量化宽松（QE）、加上“扭转操作”(OT)等货币政策措施，较早且大力度地清除了银行体系不良资产，夯实了资本基础，银行借贷能力很快复苏。同时，美国金融体系以直接融资为主导，利率传导效应更为明显，美联储通过购买或卖出国债能有效调节市场利率水平，并影响实体经济。所以，经过了几年努力，至今已取得了比较理想的政策效果。反观欧元区，金融危机以来，鉴于欧元区通胀率持续低于2%的目标，经济复苏严重乏力，欧洲央行连续打出宽松政策“组合拳”，包括调降主要再融资利率、存款便利利率与边际贷款利率，推出包括停止对证券市场计划（SMP）冲销、实施定向长期再融资操作（TLTRO）、筹备购买资产支持证券（ABS）等一揽子计划。欧洲央行宽松货币政策的着力点在于通过价格与数量两种调控方式鼓励资金从金融体系流向实体经济。不过，基于银行业仍是企业融资的主要渠道，货币政策是否有效依赖于银行的借贷意愿、借贷能力和借贷需求，再加上欧洲银行业去杠杆化过程相对滞后，同时又受到监管约束增大和实体经济需求不振的制约，央行利率传导机制受损，因此，银行信贷对实体经济的支持作用也受到削弱，致使货币政策效果不佳。
眼下，欧美货币政策的大分化或将得到进一步确认。12月3日，欧洲央行宣布下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%。欧央行行长德拉吉还宣布，将延长QE到2017年3月或更长时间。此外，将扩大QE计划下资产购买的范围，将购买地区、地方政府的债务。此前一天公布的数据显示，欧元区11月CPI同比增长0.1%，不及预期，显示通胀下行压力仍在持续。而12月2日，美联储主席耶伦发表讲话，给市场吃下12月加息的“定心丸”。耶伦表示，期待加息的时刻，因为这将证明美国经济复苏的力度。如果推迟加息时间太长，可能迫使美联储突然收紧政策，令经济蒙受衰退风险。而2日公布的美国11月ADP就业数据也为美联储加息增加了筹码：11月ADP就业人数新增21.7万，远超预期，单月升幅创今年6月以来最高。4日美国政府发布的非农就业报告显示，11月就业环比大涨21.1万，超过预期，这表明美国经济保持着活力，这为本月16日美联储近十年来首次加息铺平了道路。如果美联储在这次货币政策例会上启动加息，将标志着货币紧缩周期正式开启。
欧美发达经济体经济复苏步伐不一致，货币政策取向严重分化，必将对未来全球流动性格局产生有别于以往的复杂影响。从历史上看，欧美特别是美国货币政策的调整往往伴随着严重的外溢效应，通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。一旦美国启动加息进程，全球利率将进入上升通道。这预示着危机以来的金融资产配置策略将发生根本变化，资本将从新兴市场回流美国，美元回归强势地位。一方面，美国市场投资回报率上升，更多资金将流向美国股票和债券市场。国际融资成本上升还可能引爆新兴经济体的一些结构性矛盾，“双赤字”国家风险大增。另一方面，美元升值将引发大宗商品价格下跌，欧元及新兴市场货币汇率存在进一步贬值的可能，金融市场动荡或将加剧，而会令全球经济复苏陷入困境。
那么，美联储在多大程度上会更多考虑其货币政策的国际影响力？可以说，这是当下最大的不确定性。世人看到，尽管美联储主席耶伦日前已经释放了希望逐步升息的信号，但就具体的升息路径而言，美联储决策层意见仍不一致。这很大程度上是因为他们对后危机时代全球经济增长放缓和美国人口老龄化的情况下利率最终能升多高的判断存在分歧。事实上，这种分歧就充斥着美联储货币政策要实现国际平衡效果的成分。不过，最终他们达成了比较一致的意见，那就是加息需循序渐进，不可操之过急。
鉴于之前欧美前瞻性货币政策似乎都总带有“各扫门前雪”的意味，因此对欧美央行能否加强前瞻性货币政策指引不能抱过高期望。但无论如何，要想取得大家都满意的结果，欧美央行务必要像共同应对金融危机时期那样加强政策协调，方能确保货币政策既利于欧美又利于全球经济的复苏与发展。再说，当今全球经济深层次问题还在于结构性改革，因而货币政策必须得到结构性改革的支持。所以，不能一味靠放松或紧缩货币政策来实现或巩固经济复苏势头，单纯靠货币刺激政策或货币紧缩政策是无法从根本上解决问题的，欧美双方都得下决心在推进结构性改革方面做出更大的努力。
<p>（作者系中国人民银行郑州培训学院教授，研究专员，银行业研究与诊断中心主任）