“深港通”助力A股国际化 关注四大主线

左撇坏小孩

尽管“深港通”预计对市场短期资金面影响不大，但其设计或本就不为获取短期效应，而考虑更深远的影响。中长期来看，“深港通”的推出有利于进一步推动：1、A股交易制度逐渐转变；2、MSCI等全球指数纳入A股，并逐步增大A股比重；3、A股估值体系和投资风格国际化。但我们认为这些影响需要较长时间来演变，当前A股高估值、高换手、追逐热点等和国际市场不相称的局面会长时间延续
                        短期来看，“深港通”对A股市场的资金面影响有限。首先，深股的特点和海外机构投资者的偏好相差较大。深交所上市公司平均市值较小、估值水平较高、换手率较高、股息率较低。而QFII重仓持股的数据显示，海外机构投资者偏向持有A股市场中大市值、低估值、高股息率的标的，且其对A股高成长性公司持谨慎态度
“深港通”的推出预计将会延续“沪港通”模式，虽然额度可能会有所放大，但由于深市估值水平高于沪、港，吸引资金大幅流入的可能性不大
尽管“深港通”预计对市场短期资金面影响不大，但其设计或本就不为获取短期效应，而考虑更深远的影响。中长期来看，“深港通”的推出有利于进一步推动：1、A股交易制度逐渐转变；2、MSCI等全球指数纳入A股，并逐步增大A股比重；3、A股估值体系和投资风格国际化。但我们认为这些影响需要较长时间来演变，当前A股高估值、高换手、追逐热点等和国际市场不相称的局面会长时间延续
四条主线关注“深港通”：第一，建议关注QFII在深交所连续四个季度重仓标的；第二，建议关注低估值、高股息率的股票；第三，建议关注相对港股折价的深市个股，或相对于深股折价较大的港股；第四，建议关注两地相对稀缺板块
⊙平安证券
近期央行刊登了周小川行长的讲话稿，其中提到“深港通”，这表明中国资本市场正在打开新的联通世界的渠道。另外，多位高层曾在今年表态，会争取尽快出台“深港通”。李克强总理1月5日在深圳考察期间表示沪港通之后应有“深港通”，并在3月5日的政府工作报告中提到要适时启动“深港通”试点。香港交易所集团行政总裁李小加在10月30日表示目前内地股市正在调整阶段，仍有待内地监管机构“绿灯放行”“深港通”，但相信等待时间不会太久。
“深港通”方案设计或与“沪港通”类似
今年年初，深交所理事长吴利军率队访港期间，与香港金融管理局、香港证券及期货事务监察委员会和香港交易及结算所有限公司进行了交流并向有关方面介绍了“深港通”方案设计将遵循的基本原则：1、“深港通”方案与“沪港通”基本框架和模式保持不变，不改变市场主体业务和技术系统架构；2、考虑在目前“沪港通”基础上拓展标的范围，落实更高层次和更大范围的总体要求。在此基础上，我们预计：
1、深股通的标的范围为深证300或深证100(159901,基金吧)0成份股，以及深港两地上市的A+H股。而港股通标的则会沿用“沪港通”类似设计，即恒生综合大、中型股指成份股以及同时在联交所和深交所上市的A+H股。
2、投资额度会在沪港通（北上南下分别为3000和2500亿元）基础上有所扩容，每日交易额度也会有相应扩大。
“深港通”对A股市场资金面影响有限
1990年成立的深圳证券交易所（深交所）分为主板、中小板和创业板，相较于上海证券交易所（上交所），深交所有以下几个显著的特点：1、上市公司平均市值较小；2、新兴产业市值占比较高；3、估值水平明显较高；4、换手率较高，股息率较低。
具体来看，1、深交所主板上市公司平均市值160亿元，明显小于上交所的316亿元和港交所的256亿元。深交所创业板上市企业平均市值111亿元，远大于港交所创业板的10亿元。
2、相比于上交所上市公司集中在金融、工业、能源、材料、公用事业等传统行业（近年来市值占比通常在80%左右），深交所上市公司行业分布较为分散且可选消费、信息技术、医疗保健、日常消费、电信服务等新兴行业市值占比呈上升趋势，目前已超过50%。
3、截至2015年11月，深、沪、港三地综合指数动态市盈率分别为52.45、16.88、9.39倍，深圳市场的整体估值显著高于沪港两地市场。分板块看，深证主板、上证主板、香港主板的平均市盈率分别为34.02、18.80、10.69倍；创业板的平均市盈率分别为130.16倍，远高于香港创业板的34.04倍。分行业看，除了在可选消费、日常消费和公用事业整体估值相近外，其他行业的深圳上市公司估值均高于上海，各行业香港上市公司的估值都要大幅低于深圳和上海。
4、深圳上市公司市值较小，在市场散户居多的情况下较易受到炒作，因此其日均换手率较高，主板、中小板和创业板日均换手率分别达到4.2%、5.0%和6.9%，远高于香港主板和创业板的0.5%和0.8%。股息率方面，深圳上市公司的平均水平大幅低于上海和香港，近12个月，深圳、上海和香港上市公司的股息率分别为0.51%、1.68%和3.54%。
　深股特点与海外机构投资者偏好差别较大
不同于A股市场以散户为主的特征，香港市场以机构投资者为主，其中海外机构投资者占比尤其高。据香港交易所统计，在2013年10月到2014年9月这12个月间，机构投资者的交易占市场总成交金额的59%，其中35%来自海外机构投资者，24%来自香港本地机构投资者。非本地投资者总交易金额中，英国投资者占比最大（28%），其次为美国投资者（26%）和中国内地投资者（13%）。
由于经“深港通”投资深圳市场的投资者将以海外机构投资者为主，我们分析近期QFII重仓的股票并依据QFII持股不同类型股票的市值占比来推断“深股通”主要投资者的偏好。截至2015年三季报，QFII重仓持有167家A股上市公司，A股公募基金重仓持有2110家A股上市公司，我们对比两者投资风格，得出以下五个结论：
1、从市盈率角度，QFII重配低估值公司。在0-10倍市盈率公司的配置上，QFII配置高达54%，而内地公募基金仅配12%。相反，在超过60倍市盈率公司的配置上，QFII仅配6%的持股市值，而公募基金则重配47%。
2、从股息率角度，QFII偏好高股息率公司。QFII投资者超过55%的仓位配置在股息率在2-4%的上市公司，而内地公募基金将超过72%的仓位配置于0-1%股息率的公司上。
3、从公司成长性角度，QFII对高成长性公司持保守态度。62%的QFII仓位配置总资产同比增长率在10-20%（三季报数据）的公司，且仅有3%的仓位配置在成长性大于40%的公司；与之相比，公募基金有20%左右的仓位配置在成长性高于40%的上市公司。
4、从投资标的市值角度，QFII重配大市值公司。76%的QFII仓位配置在500亿元以上市值的公司，而公募基金仅32%的持股市值配置在此类公司上。在小于200亿元公司的配置上，QFII仅配置10%左右仓位，而公募基金则配置达到39%。
5、从行业配置角度，QFII较公募基金明显超配银行、食品饮料和家用电器，其中将近50%的QFII仓位配置在银行板块，这是因为该板块上市公司几乎同时满足大市值、低估值和高股息率等特点。
此前我们提到，深圳市场的上市公司具备市值较低（主板、中小板和创业板平均市值为160、123和111亿元）、成长性较好（新兴行业市值占比高）、估值较高（主板、中小板和创业板平均市盈率为34.02、70.06和130.16倍）、股息率较低（仅为0.51%）等特点，这与“深股通”主力——海外机构投资者的偏好（500亿大市值、低成长性、低于10倍市盈率、2-4%高股息率的公司）大相径庭，因此我们判断“深港通”的推出并不会吸引大量海外资金涌入深股市场。
从“沪港通”看“深港通”未来影响力
相比深交所上市公司，（海外）机构投资者的投资风格更趋近于上交所上市公司，但我们看到“沪港通”的推出也并未在短期内吸引大量海外资金进入。相反，“沪港通”自2014年11月17日开通后，两地股市总体表现较为平淡。截至今年10月，沪港通北向交易累计使用额度1372亿元，占总额度的46%；南向交易累计使用额度891亿元，占总额度的36%，两地交易活跃度均与市场此前预期有较大落差。另外，尽管表面来看，上证综指在“沪港通”开通后大幅上涨，但事实上牛市的开启是由改革预期、流动性宽松、政策面支持等多方面因素产生共振促成的，而“沪港通”开通更多是起到了锦上添花而非决定性的作用。“沪港通”低于预期的整体表现主要源于以下原因：
1、北向交易方面，目前沪股通在执行过程中要求券商支付20%的交易保证金，比例过高且占用资金的时间最长可超过1个月，影响了市场参与者的投资意愿。另外，包括交易额度和股种方面的限制尚未放开、交易日在不同假期上出现的断层、A股不允许即日买卖等问题都令海外投资者远离“沪港通”。
2、南向交易方面，虽然同行业、同规模的一些公司，港股有很大的价值估值差，但是内地的投资者仍会选择在自己熟悉的市场进行投资。此外，包括汇兑损失、印花税及佣金等交易成本较高也是阻碍投资者投资港股的原因。目前港股通每一笔交易都要在中国银行进行汇兑，一个买卖来回的汇兑手续费可达到1%左右。另外，在香港买卖股票要收取来回2%的印花税，而内地的印花税来回仅收取千分之三。
“深港通”的推出预计将会延续“沪港通”模式，虽然额度可能会有所放大，但由于深市估值水平远高于沪港，吸引资金大幅流入的可能性不大，且北上资金的配置价值远高于投资价值。我们认为“深港通”对资金的吸引力小于“沪港通”，因此如果“深港通”没有在“沪港通”的基础上有重大的交易机制突破，其短期内对市场资金面的影响相对有限。
“深港通”将进一步推动完善A股交易制度
尽管“深港通”预计对市场短期资金面影响不大，但需要注意的是，“深港通”和“沪港通”的设计或许本就不为获取短期效应而为更深远的影响。中长期来看，“深港通”的推出有利于进一步推动1、A股交易制度的转变；2、MSCI等全球指数纳入A股并逐步增大A股比重；3、A股估值体系和投资风格与国际接轨。
与国际成熟市场相比，A股市场交易制度市场化程度较低，T+1、涨跌停板等特殊制度仍然存在，这也是“沪港通”未能有效吸引海外投资者的重要原因之一。“深港通”将进一步把A股市场推到国际市场和投资者面前，而市场需求压力将有助于倒逼A股市场交易机制的改革和完善。
相较于A股市场，港交所的市场交易制度的建设非常成熟——注册制的发行制度；自律性的市场监管；完善的退市制度；以及成熟的交易机制。随着“深港通”使资本市场进一步双向开放，两地市场资金双向流动将会提速，来自香港市场的资金将直接推动内地资本市场制度改革的提速。
首先在市场制度建设上，从核准制到注册制的改革将会加速推进，上市公司的信息披露监管趋严，新股退市机制也将进一步完善。其次在交易制度层面，T+0的交易机制研究会加速，分红机制会更加受到重视，而诸如红利税和印花税等税收政策可能也会作出相应的改革调整来降低交易成本。
　“深港通”为A股纳入MSCI新兴市场指数铺路
MSCI——美国著名指数编制公司明晟公司的简称，是一家股权、固定资产、对冲基金、股票市场指数的供应商，其旗下编制了多种指数，MSCI指数是全球投资组合经理最多采用的基准指数。据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI明晟指数为基准，追踪MSCI明晟指数的资金总额达到将近9.6万亿美元。
市场自2013年就开始关注A股加入MSCI新兴市场指数的动向。2013年6月，MSCI宣布启动对A股纳入MSCI新兴市场指数的审议及征询工作，2014和2015年6月两次MSCI年度市场划分审议中都决定暂时不将A股纳入，但仍保留在审核名单中。其中，今年6月MSCI虽未能将A股纳入，但却表达了非常积极开放的态度。
MSCI表示，它将与中国证监会共同成立一个工作小组，尽快解决包括投资额度分配、资本流动限制和实际权益拥有权的市场准入问题。一旦这些问题得到解决，MSCI就将把中国A股纳入其全球新兴市场指数，纳入时机不再局限于每年一次的市场分类评审期。MSCI董事总经理表示，包括“沪港通”、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境外机构投资者（QFII）等在内，A股市场对于国际机构投资者的开放已经取得了实质性的进展，但MSCI必须确保剩下的问题能够以有序和透明的方式得到解决。
MSCI新兴市场指数要求其成份股满足以下三个条件：对境外资本持股及资本跨境流通高度放开、相对高效的运行机制，以及适度稳定的制度框架。中国政府一直致力于且有足够能力来维护股市稳定，防范系统性风险的发生，因此如果A股市场开放取得突破性进展，MSCI将A股纳入其指数的可能性将会大增。MSCI目前最关心的问题是海外投资者能否自由买卖A股，“深港通”可能在明年一季度的实行将拓宽海外投资者买卖A股的渠道并向其表明市场开放的决心，进而为明年6月MSCI将A股纳入其新兴市场指数铺平道路。
根据MSCI今年6月公布的《A股纳入MSCI指数路径征询》，MSCI维持A股自由流通市值5%加入新兴市场指数的提议，相应的，A股在MSCI新兴市场指数的占比为1.3%；随着中国逐步放开QFII/RQFII额度限制和资本流动限制，A股加入MSCI新兴市场指数的自由流通市值比例将最终升至100%，对应A股在MSCI新兴市场指数的占比上升至20.5%。目前全球以MSCI系列指数作为参考标的的资产达到9.6万亿美元，其中新兴市场指数的配置达到1.7万亿美元。因此A股5%加入新兴市场指数将直接吸引约220亿美元的资金配置A股，而未来A股自由流通市值100%加入MSCI将吸引约3485亿美元的海外资金。
“深港通”将进一步推动A股估值体系和投资风格国际化
“深港通”开闸试点将更有利于A股市场和H股市场的连接，加大海外资金流入A股的效应；目前A股市场与海外市场处于相对隔绝状态，两者的估值体系和投资理念有显著差异。“深港通”试点的落实将有利于A股市场进一步对接海外市场，改变其估值结构和投资风格不合理的现状。
随着“深港通”的落地和接下来市场的逐步放开，A股的板块估值将逐步接轨发达市场，即行业的估值差异可能仅剩下行业发展阶段与资本市场制度环境的不同。相比之下，由于全球制造业行业周期的同步性、同质性与可贸易性，其资本市场的估值最容易接轨，而其他行业多少都有较为显著的差异性。目前A股与美股市场估值接轨的板块主要是能源、原材料、工业制造等相对成熟的行业，随着部分新兴制造业进入成熟期，部分科技制造业的估值也将会有明显的国际化接轨趋势。这个过程中，内地一些享受高风险偏好和制度溢价的高估值行业（如医疗保健和信息技术）可能会有一定的估值调整压力，而因为制度折价，部分低估值板块有修复的可能。
“深港通”投资机会梳理
我们认为“深港通”的投资主线有四条：1、QFII连续四个季度在深交所重仓标的；2、低估值、高股息率标的；3、A+H股折溢价明显标的；4、深港两市较为稀缺行业的龙头标的，这四类股票较大概率会在“深港通”开通后有较好表现。
目前深圳、香港两地同时上市的公司共18家。同时在两地上市的公司，在考虑汇率影响之后，按照同股同权的规律两者价格应该相等。因此“深港通”简单的投资逻辑是买入相对于港股折价的深证A股，或买入相对于深股折价较大的港股。在这18家公司中，目前仅有万科A股对H股处于折价，其余股票均为H股对A股折价，因此港股存在低估的机会，可适当关注H股相对A股折价较大的股票包括中联重科(000157,股吧)、晨鸣纸业(000488,股吧)、东北电气、经纬纺织机械股份、山东新华制药股份、海信科龙(000921,股吧)、山东墨龙、浙江世宝。
恒生AH股溢价指数（该指数追踪在沪港或深港同时上市的股票的价格差异）在2012年到2014年10月这段时间均在100上下波动，由于去年年底的牛市开启，该指数自2014年11月起突破100并趋势性上涨。截至2015年11月16日，该指数收盘报141.74，意味着A股对H股的整体溢价比例已经达到41.74%。因此，在当下时段，适当投资相对于A股折价较大的港股是合适的选择。
　深港相对稀缺标的面临价值重估潜力
长期来看，“深港通”的投资机会在于两地相对稀缺的价值，即结合深港两地的市值结构（上市公司构成）与投资者的风格偏好，寻找稀缺性投资机会。深股较港股稀缺的行业板块主要是白酒（五粮液(000858,股吧)、泸州老窖(000568,股吧)、古井贡酒(000596,股吧)、张裕A）、大众消费（双汇发展(000895,股吧)、汤臣倍健(300146,股吧)、顺鑫农业(000860,股吧)）、医疗领域（云南白药(000538,股吧)、华润三九(000999,股吧)）以及公共事业（粤电力A、建投能源(000600,股吧)、宝新能源(000690,股吧)）。
<p>港股较A股稀缺的行业板块主要是那些高成长且市值较小的高弹性板块，例如信息技术与网络科技股，以及博彩娱乐领域个股。