SLF利率下行 利率走廊雏形已现

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利率走廊是一种基于价格指引的货币政策框架，以银行向央行拆借的利率构建顶，以银行在央行的存款利率构建底，利率则被控制在顶和底之间的区域波动。央行此次下调SLF利率意味着利率走廊雏形已现。市场人士表示，利率市场化后，逆回购利率成为基准利率，SLF、SLO（短期流动性调节工具）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）利率形成从短期到长期的利率走廊，SLF利率为隔夜和7天回购利率封顶，新传导机制开始生效。
                        生产率的提升是长期挑战，结构调整同样如此。所以，要恢复经济的均衡增长，理应采取一些关键措施。此次央行下调SLF利率可看成是其中的一招，其最终的政策着力点是防范金融风险、助力稳增长、促进新经济增长点的形成。
周子勋
为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，央行从上周末起下调分支行常备借贷便利（SLF）利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%，在此之前，两者利率分别为4.5%和5.5%。
利率走廊是一种基于价格指引的货币政策框架，以银行向央行拆借的利率构建顶，以银行在央行的存款利率构建底，利率则被控制在顶和底之间的区域波动。央行此次下调SLF利率意味着利率走廊雏形已现。市场人士表示，利率市场化后，逆回购利率成为基准利率，SLF、SLO（短期流动性调节工具）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）利率形成从短期到长期的利率走廊，SLF利率为隔夜和7天回购利率封顶，新传导机制开始生效。
利率走廊机制建设的提法早已有之，而上周二央行两篇工作论文的发表，似意味着建设利率走廊的机会窗口或已到来。论文“利率传导机制的动态研究”认为，取消贷存比上限、逐步淡出对贷款的数量限制和较低的存款准备金率，有助于改善利率传导效率，为新货币政策框架有效运行创造条件。该论文的模型研究还发现，当政策利率下调与外需负面冲击同时发生时，由于风险溢价因素，政策利率向其他利率传导效率会下降，利率对实体经济的作用也会被部分对冲。这个结论的政策含义是，央行和市场应充分理解在经济下行时政策利率传导效果往往会被风险溢价的上升所部分抵消，这种由经济周期所导致的现象不应被误解为利率传导机制的问题，不应成为反对货币政策框架转型的理由。言外之意，经济下行期货币政策调整力度应更大。论文“利率走廊、利率稳定性和调控成本”提出，我国在向新货币政策框架过渡中也应建立利率走廊机制，以降低短期利率波动率，提升未来政策利率的市场认可度和基准性，为利率的有效传导提供基础。
从这两篇央行工作论文可大致看出未来央行货币政策或监管政策的走向：从数量调控为主转向价格调控为主，相应淡化对贷款的数量限制、降低存款准备金率、弱化M2增速作为货币政策中介目标的作用。
过去十几年，我国货币政策面临的国际收支环境的主要特点是持续双顺差，外汇占款成为创造基础货币主渠道。近年来，我国对外直接投资增速显著高于外国对我国直接投资增速。双顺差问题已得到并将继续得到缓解，外汇占款作为创造基础货币的主渠道作用也已并将继续弱化。未来货币政策走势将在相当程度上取决于外汇占款以及经济形势的变化。央行数据显示，10月外汇占款129亿。这是自8月中旬人民币贬值以来首次出现了资本净流入。而就在9月，外汇占款曾暴降7613亿，创下历史最高纪录。截至10月底，我国外储总额为3.53万亿美元，较去年6月创下的3.99亿美元峰值显著下降。有分析认为，这标志着人民币沉重卖盘势头已经终结，外界对中国金融稳定的担忧有所缓解。然而，真实情况可能并非如此。
外汇占款是个具有高度季节性的变量。如滤掉季节性，外汇占款数据实际上并没有改善的迹象。虽然10月外汇占款情况由负转正，但我国经济下行状况并未出现实质性好转，美国加息预期还在增强，外部流动性基本面相较于9月并未发生任何改观。综合来看，目前我国资本流出的警报尚不能完全解除，中期来看汇率风险可能依然存在。
需要反思的是，虽然货币政策是不断宽松了，但扭转经济的效果却并不显著，而银行存贷款还出现了收缩迹象。截至10月底，国有四大行各项存款54.74万亿，较9月末减少4474亿；贷款总计35.69万亿，较9月末减少656亿。10月贷款规模负增长，是2009年央行公布信贷数据以来的第一次。同时，10月新增贷款也大幅低于市场预期。业内人士分析，这可能与专项金融债项目的推动进度，地方置换债资金归还到期贷款有关。不断宽松的货币政策与开始收缩的存贷款（紧缩性的）形成了奇怪的反差，这正是经济陷入通缩阶段的表现。
另一方面，由于国企财务软约束的问题并未解决，形成了一批僵尸企业，并成为资金的二道贩子，拉高了融资利率。WIND资讯的数据筛选发现，沪深两市有多达266家上市公司扣除非经常损益后每股收益在2012年、2013年和2014年三年均为负数，且不少上市公司2015年前三季度该指标继续为负数，比例占上市公司总数的10%。266家“A股僵尸”今年三季末负债总额合计高达1.6万亿，资产负债率达到68.65%，而剔除43家金融企业后，A股市场整体资产负债率是60.95%。2012年至2014年，这些企业从资本市场募集资金高达2500亿、获得政府补助达356亿。但这些上市公司经过增发募资、重组后，效益未见好转，甚至不升反降。
面对当前经济困境，现在大家都在谈供给侧管理。供给侧管理认为，市场可以自动调节使实际产出回归潜在产出，根本不需要所谓的“刺激政策”来调节总需求，拉动经济增长需要提高生产能力即提高潜在产出水平，但其核心在于提高全要素生产率。不过，与现实对比可以发现问题所在：提升生产率，无助于解决失衡问题，生产率的提升是一个长期的挑战，结构调整同样也是长期挑战。要恢复经济均衡增长，理应采取一些关键措施。此次央行下调SLF利率可看成是其中的一招，其最终的政策着力点是防范金融风险、助力稳增长、促进新经济增长点的形成。
<p>（作者系宏观经济评论人）