上交所卢雄鹰：新股定价市场化之路从哪里突破

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上述改革进程表明，新股定价在多数时间段内是被行政管控的，间或推进的市场化定价改革，遭遇国情的现实，每次带来的却是改革的碰壁，市场化的目标似近又远。这是改革倒退走了“回头路”,还是“历史总是螺旋式上升”的理性回归？不在本文讨论之列。只是指出一个不争的事实，那就是，市场化定价改革之路异常的曲折。
                        编者：一、二级市场错位问题是个沉疴，已到了非解决不可的程度。卢雄鹰先生供职于上海证券交易所，他对新股市场化定价改革提出了一些个人看法，虽不代表所在单位，但作为破题之作，有引出话题供大家讨论的意义。
新股市场化定价改革，已经经历了多次闯关，每次都遭遇困难。道路之所以曲折，是因为它会改变市场运行的逻辑，冲击股价估值体系。
用市场化定价机制快速替代原有体系，一步到位固然痛快，毕其功于一役当然理想，但忽略了制度变革过程中的利益冲突。
新股市场化定价改革，应秉持渐进的原则，在“过渡状态”的制度设计上，新股发行人要补偿二级市场投资者因扩容引发股票估值变化带来的损失，类似于股权分置改革中的对价支付，以最大限度地接近“帕累托改进”。
新股定价贯穿于注册制改革的全方位、全过程，而且牵一发动全身，一处有变，全局联动，如同注册制改革中的风向标和调控器。如果新股定价市场说了算，发行节奏由市场自主调节，人们担心注册制是洪水猛兽，高市盈率面临挑战；如果依然行政干预发行价格，人为调控发行节奏，人们也有疑虑，担心注册制是非驴非马的怪物，变革相当不彻底。新股定价应该谁说了算，发行节奏要不要行政干预？人们的恐惧心理，该如何去破解？鉴于不同的国家有不同的改革实践，不同的改革实践有不同的结果，本文试着从我国的历史中探寻可能的解决之道。
股票发行体制改革沿革
观察过去25年的股票发行体制，不是没有改革，而是动作频繁，从新股认购证到网上网下发行，从固定价格到询价发行，历经13次变动，每一次改动都不缺乏亮点，却没有带来新股定价机制的实质性进展，多是围绕市场化的提法，政策来来回回的调整。
1994年之前，新股按面值发行。1994年监管层试点竞价发行制度，因琼金盘上市之后快速盈利的财富效应，在青海三普的发行过程中，上网竞价成了上网竞飙，这家公司在上市首日即破发。总共试点了四家企业之后，监管层于1995年2月停止了上网竞价发行，改用相对固定市盈率的定价方法（在12至15倍之间），即新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定。
1999年监管层开始逐步放松定价管制，创新出累计投标的新股定价方式。波导股份(600130,股吧)于2000年6月开启了“只设底价，不设上限”的网下询价方式，2000年7月闽东电力(000993,股吧)的发行市盈率高达88.69倍。这一年新股发行市盈率最高的前10家公司，上市首日的平均涨幅超过了100％，寄希望缩小与二级市场差价的市场化改革，没有达到预期效果。
2001年11月，监管层又回到老路上了，规定发行市盈率不超过20倍，实践中基本保持在18倍左右，意味着运行不到两年的市场化定价已经夭折。2005年初，监管层表态，不再对新股价格进行核准，只做适度的行政指导。从实际运行情况看，发行市盈率基本上在20倍左右。在2007年至2008年，股价指数大幅上涨，一、二级市场的差价越来越大，遭到了舆论的普遍质疑。
2009年6月，监管层启动新一轮改革，加大了询价过程中的市场化机制。从2009年7月重启发行至2012年4月27日，共发行了804家公司，上市首日即破发的数量为112家，占比近14%，三个月锁定期满的破发数量为242家，占比近30%。其中较为典型的海普瑞(002399,股吧)，发行价格为148元/股，2010年5月上市，至2012年4月27日的破发幅度已近70%。
高企的发行价、不断的破发和巨额的超募资金，迫使监管层再次选择了回头。2012年4月28日，监管层规定新股定价以同行业上市公司的平均市盈率作为比较基准，发行市盈率超过行业市盈率25%的必须刊登公告或重新询价，多数发行人与承销商出于发行成本和发行效率的考虑，都选择了“不超过行业市盈率25%”的价格发行，类似于过去的固定市盈率。
2013年11月监管层在发行体制改革意见中，取消了“不高于同行业平均市盈率25%”的限价政策，解决了过去一直探讨的存量发行问题，显示了其更为市场化的进步性。2014年1月，发行人奥赛康(300361,股吧)利用了政策的空间，最后确定的发行市盈率为67倍，老股转让募集资金量远高于发行人，保荐机构协商决定暂缓了该公司的发行。随后的几家新股发行询价中，剔除的高报价申购量占申购总量的比例在50%以上，低报价者获得询价发行的配售份额。
2014年6月，监管层规定新股发行实际募集资金不得超过招股书中载明的募资规模，由于发行批文中已经给定了新股的发行数量，将募集资金规模除以新股发行数量即可得出发行价格的上限，与管制发行价格没有实质差异，2013年改革中取消的窗口指导，换一种形式又恢复了。
市场化定价为什么路远行艰
上述改革进程表明，新股定价在多数时间段内是被行政管控的，间或推进的市场化定价改革，遭遇国情的现实，每次带来的却是改革的碰壁，市场化的目标似近又远。这是改革倒退走了“回头路”,还是“历史总是螺旋式上升”的理性回归？不在本文讨论之列。只是指出一个不争的事实，那就是，市场化定价改革之路异常的曲折。
市场化定价为什么如此艰难？在回答这个问题之前，先来看一下什么样的改革会比较顺畅。一般来说，顺畅的改革，一定是这样一种情况：在没有使任何人境况变差的前提下，改革方案为人们提供了新的机会，使得他们能够获得更大的利益。这就是经济学上的“帕累托改进”。问题恰恰在于，市场化定价改革不是帕累托改进。市场化定价是供需双方决定的机制，供给和需求都以价格为桥梁，最终交易也是以价格为媒介，必然会冲击现有的市场逻辑和利益格局，二级市场投资者的利益是要受损的；没有人受损，就不可能有新股定价的市场化。市场化定价改革所遇到的各种难题，正是由此产生的。
2009年6月启动的那次改革，按照市场化的原则进行新股询价，由资金供需双方决定，没有监管层的窗口指导，结果出现了新股破发潮。当时不少人认为这是市场化定价成功的标志，一方面可以让发行人敬畏市场，倒逼发行价格回归正常，另一方面，对于投资者是实实在在的教育，打破了“新股不败”的神话。但应该看到，在上市企业家数、发行审核速度被严格控制的情况下，上市公司被人为变成一种“稀缺资源”，本应根据风险定价的股票，成了发行人、保荐机构、询价机构可以按照共同利益合谋定一个高发行价的虚拟资产。
高发行价导致了大量的超募现象，造成金融货币的错配、闲置和浪费，直到2012年底，舆论还在指责上市两年有余的“海普瑞”把超募资金存放银行，缺乏战略规划。这次改革终未成功，表面上看是受挫于投资者的不理性和舆论的不支持，实质上是由于改革改变了原有的利益分配格局，投资者没有资格参与定价，却承担了高市盈率的风险。我国股票市场资源配置效率不高、投资者风险意识不强等问题，是由于之前选择了服务国有企业的战略目标，以及与之相适应的政策环境和管理体制所造成的。
我们当然可以从市场的角度出发，用国外成熟市场的情况作为参照系，来论证这样的股票市场是多么的缺乏效率，浪费了多少资源，但我们却不能因此下结论说投资者是不理性的，因为上述情况是制度给定之后的资源最优配置和最有效利用。在新股上市效率较低、重组可以大幅提升公司业绩的条件下，投资者不是根据公司的盈利能力来选择股票，而是选择盈利水平微薄甚至亏损的公司，追求投资回报最大化，就是一种最优选择；在政策市的条件下，市场通过博弈倒逼政府出台政策，对投资者来说，也是一种最优选择。
在我国股票市场基础环境已经形成、确立的前提下，如果改革方案不能平衡现有的利益格局，就会成为市场制约政策、制约政府推动市场化发展的一个重要因素。在实践中，越接近“帕累托改进”的改革举措，越容易进行，所引起的利益冲突和社会摩擦也越小。一个可以观察到的事实是，在股票市场上最先成功的改革，往往是最接近“帕累托改进”的，剩下的如新股定价问题，多是难啃的硬骨头，需要突破认识和利益的掣肘。
因此，对市场化定价改革的战略思考，应着眼于如何尽可能妥善地解决改革过程中发生的各种利益矛盾。“改革能否平稳实现”的问题，最终可以归结为如何使改革过程本身更接近于“帕累托改进”的问题，在本文后面，将一再回到这一基本原理上来。
　在改革问题上抛弃浪漫
市场上有观点认为，注册制下不应该管制发行价格，也不应该调控发行节奏，并主张像上帝在七天之内创造天地万物那样，实施创世纪式的改革策略。其理由是，旧的发行定价机制是缺乏效率的,需要采取“一步到位”的方法,以尽可能快的速度打破行政干预的定价体制,按照最优的市场化模式构造新的定价体制,避免长期信号扭曲、资源配置低效率所造成的损失。
在他们看来，既然市场化定价是一个更为有效的制度安排，就应该直接取消行政干预的定价机制，是新古典经济学思维方式的翻版。在新古典经济学中，主要从资源配置效率的角度，对不同制度的优劣加以评判。在他们看来，制度变革就是一个用效率较高的制度安排来替代较低的，既然能够带来资源配置效率的提高，只要简单地“替代”或“转变”就够了。萨克斯教授等人主张的“休克疗法”就是这种看法的产物。这样的改革思路，忽略了制度变革过程中的利益分配问题，是不会有实际效果的，历史上四次发行价格改革结果就是很好的例证。
市场化定价改革，说到底就是一种利益关系的变革，改革的动力和阻力，无不来自市场中的各种利益关系，最难的难题不在于制度变革本身，而在于这种变革背后的利益冲突。市场化的定价机制，会改变目前发行市场的生态，改变发行人、承销商、投资者等之间的利益关系，利益受损方就会公开或暗中采取不合作或抵制的态度，增加改革推进的成本。这种改革阻力可以有多种表现形式。比如，在改革之前，为了不使自己的利益受损，对改革人为设置重重障碍，迫使社会浪费大量的时间去争论要不要改革；在改革开始以后，改革中利益受到绝对或相对损害的，会采取实际的行动，或是在整体上反对改革,或是在许多具体的问题上反对改革。这种改革阻力是一种客观的存在，不管人们如何从道义上加以谴责，如何指责他们目光短浅看不到改革的长远目标。
利益分配的不均衡还会导致不遵从甚至破坏现有市场秩序的行为，而秩序的破坏本身就是一种社会损失。因此，在新旧制度孰优孰劣已经被确认的前提下，利益分配、利益冲突，以及利益冲突的解决，主导着新股定价变革的过程和命运，理应作为改革设计者和实践者关注的核心问题。
主张创世纪式改革策略的，他们有价值的结论，不过是在重复“市场化比行政管制好”这样的基本常识。他们最基本的论证是:如果由行政管制出发，向市场化过渡，采取“分步走”的方法，每走一步市场都仍然是处在“次优的”状态之中，每一次小的调整，都不必然使下一步的改革更容易，而是很可能更难，市场“扭曲”的程度变得更大而不是更小，而且每一步的结果很可能离最优状态不是更近，而是更远，从而使市场在改革过程中所付出的成本更大；相反，如果采取“一步走”的创世纪式方法，能使市场较快地跳跃到最优状态。
许多理论经济学家正是根据这一逻辑，提出了创世纪式变革的政策建议。而在实际经验上，20世纪70年代末以来我国的经济改革实践，是对“创世纪式”改革论的一个有说服力的反证。到目前为止，我国改革所走的道路是一种渐进式的道路。市场经济的建设、农业经济的解构等相当宏伟的变革工程，都是在尽量不损害别人利益的情况下，以较低的成本渐进实现的，反映了改革设计者在具体的情境中，既考虑改革目标，又避免较大利益冲突的聪明智慧。这种态度构成了我国改革的某种共同文化，在观念上应该给予我们某种启迪。从公共选择的观点来看，由于市场上存在着具有不同利益取向的主体，新股发行定价机制的变革过程，对不同利益主体有着不一样的影响，改革者要做的是，实证性地说明，在一定条件下，什么是必然发生的，什么样的利益调整是会被市场所接受的。
渐进式的改革，本质特征是培育和发展起有利于改革的利益格局。股票市场是通过一系列规则和惯例发挥作用的，“创世纪式”的改革可以废除旧的规则和惯例，却无法“创世纪式”的建立起新的，因为这套规则和惯例不仅是要设计，更是要通过发育和生成，不是监管层的一个决定，市场化就会毫无阻力的，新的制度安排与旧的制度结构之间会有一个适应的过程。
渐进式的改革，关键是要进，要按照改革的方向和目标不断推进改革，不回避、不绕开一些实质性的问题。市场化定价改革中，会出现一些过渡措施，但是需要指出的是，只有那些符合市场的逻辑、具有向注册制过渡能力的那些措施才能够叫做过渡措施，要避免那些只改形式、不变内容，实际上没有过渡能力，而是过多迁就和延续旧体制因素的所谓过渡措施。如果这一类措施多了，改革就会脱离注册制的逻辑，要么实际上变成换汤不换药，出现体制回归。渐进式的改革，核心是要避免市场化改革带来大的市场动荡和资源的浪费，对于改革者的要求，实际上比创世纪式改革的要求不是更低而是更高。在我国股票市场的初期，当时对目标模式的选择还存在政治上的争论，改革者做的大量的工作，是思考如何在既定的舆论环境、制度约束条件下推进某一改革。他们非常强调改革过程的研究，也正是在这样的实践中实际地推动了股票市场的发展和完善。
寻求市场化改革的稳定形式
稳定是改革和发展的前提。在渐进式的道路上，要保证市场化定价改革的稳定，关键是“过渡状态”。笔者认为，具备下述两个条件可以保证“过渡状态”的稳定：一是改革必须承认和保护存量的利益分配均衡, 即承认股票高估值的利益格局，正如布坎南为福利国家设想改革方案时所指出的，“政府不能也不应该简单地破坏其与公民们之间的隐蔽契约”；二是要补偿投资者因改革引发股票估值变化带来的利益损失，类似于股权分置改革中非流通股支付给流通股以相应的对价，相当于工程建设中的“搬迁费”。寻求改革的稳定形式，核心在于补贴改革，对可能的受损者进行合适的补贴，消除或减缓改革可能带来的利益冲突，最大限度地接近“帕累托改进”。
在“过渡状态”，新的企业不断上市，市场相应的扩容，股价中枢逐步下移，二级市场投资者的利益要受损，损失额为股票估值变化带来的差异；新股发行人的利益是增加的，包括超额募集资金和上市后的客观好处两大部分，这里的超额募集资金是相对于“终极状态”的股票估值而言，由于发行时的高估值给发行人带来的高溢价，是受益方。这里的“终极状态”，是市场化定价改革的目标，既不控制发行节奏，也不管制发行价格，股票估值合理；与之相对应的，叫“起步状态”，是改革之前的状况，既管制发行价格，又调控发行节奏，股票估值偏高。
补贴改革就是，“过渡状态”的受益方补贴受损方，也就是，发行人把超额的募集资金让渡给二级市场投资者：一方面，发行人以“终极状态”的合理估值为标准，按较低的价格发行新股，出让超额募集资金；另一方面，实行100%市制配售，二级市场投资者取得发行人的新增股份。通过这种方式，发行人把超额募集资金交给了二级市场投资者，减缓了改革带来的利益冲突，更接近于“帕累托改进”。每发行一家企业，二级市场投资者就能获得相应的利益补贴，新股发行不再是所谓的“利空”，发行节奏的市场化是可以被市场接受的，只要满足社会融资规模的宏观调控目标即可。这种补贴改革的合理性在于，企业上市的增值大于二级市场投资者的损失，否则就是一个整体价值耗损的过程；补贴的支付依据是，要弥补二级市场投资者因企业上市扩容造成的估值损失；补贴的来源是，来自于企业上市后股权总价值增加的预期。
补贴改革的具体操作中，有两个关键点：
（1）“较低的价格”如何确定的问题。这不是一个市场的价格，无法通过询价等市场化的方式来取得，建议由监管层参照国外成熟市场的估值体系，研究判断我国股票市场“终极状态”的估值水准，然后把这个估值以固定市盈率的方式，在“过渡状态”的相关制度中予以明确，作为确定发行价格的依据。如果投资者不认可这个发行价格，可以放弃配售资格。当参与配售的数量低于发行数量时，认定本次固定价格发行不成功，交由承销商通过市场化询价，按国际惯例进行二次发行。
（2）“过渡状态”什么时间结束的问题。如果需要二次发行的情形越来越多，也就是投资者对行政管制价格的需求越来越少，意味着行政管制价格相比市场价格已经没有优势，“过渡状态”的改革目标已经达到，“终极状态”是开启的时候了。
当然，肯定渐进改革、接受渐进改革，并不沉湎于渐进，这“渐进”始终循着市场化定价的方向，有目标不消极。在我国股票市场的历史上，新股发行共九次暂停，无一例外地都是源于扩容对市场形成的冲击。如果在市场化定价改革的道路上，通过补贴的方式维护市场的稳定，那么今后不仅不需要暂停，而且市场化的发行节奏比起暂停还会有效的多。因此，渐进不是无奈而是负责，渐进不是妥协而是精进。
<p>（作者供职于上海证券交易所，文章为个人独立观点）