违约风暴：没有绝对安全的信用债

左右漂移

从2013年违约风险“只闻楼梯响，不见人下来”，到2014年公募债零违约纪录被破，再到2015年违约风暴崭露头角，与近些年信用市场风险偏好渐增、风险溢价屡见新低截然不同的是，负面信用事件从无到有、由少及多、从点到线，迅速发展成为中国债券市场的“新常态”，突出反映了经济持续深化调整背景下，信用基本面呈现的周期性及结构性恶化。
                        
本报记者 张勤峰
付息及回售日渐近，12圣达债能否请到“外援”，从而避免成为年内实质违约的第8例引人关注。但即便圣达债涉险过关，其所反映的企业信用基本面周期性与结构性恶化的状况早已无法忽视，信用风险在继续发酵，这与信用债信用利差反映的情况截然不同，后续类似信用债应不会少见。
年内国企债刚兑金身不保，城投评级下调增多，加上最近两单城投债发行人对外担保出现风险，进一步表明，信用债没有绝对安全的品种。过去简单粗暴的投资手段必将作古，违约常态化更加考验精细化择券能力。
当然，机构人士指出，伴随着市场风险偏好的下降，真正低风险高资质的信用债将是稀缺品，中长期伴随利率债收益率的下行还有下行空间，信用债市场正不可挽回地走向分化。
今年麻烦不断
自从2014年3月超日债利息违约，打破了中国公募债券市场的零违约纪录，境内信用债市场的信用事件就一直持续不断。进入2015年以后，负面信用事件爆发的频率前所未见。
今年8、9月份，信用债行情异常火爆，绝对收益率与信用利差双双降至历史较低位置。但几乎同时，债券市场迎来又一波密集的负面事件冲击，从8月12日苏飞达提示违约风险到9月央企二重深陷偿债危机，再到10月英利警示中票兑付存疑、中钢债回售延期、山水超短融违约的“三连击”，频繁出现且不断恶化的信用事件让人应接不暇。
利差畸低与警情不断的矛盾日益激化，加上利率债出现调整，终于导致信用债市场在11月之初迎来一波较明显纠偏行情。最近一两周，信用债市场重新回稳，但违约警报并未解除，信用基本面依然麻烦不断。
最近比较引人关注的应该是12圣达债。11月26日，四川圣达集团公告，发行总额3亿元的12圣达债原定12月5日进行的付息及兑付回售债券本金事宜存在不确定性。据鹏元评级披露，12圣达债全部投资者均选择行使提前回售权利。由于公司负债多、流动性严重不足，已出现部分贷款违约和欠息，偿债压力极大，债券兑付严重依赖外部支持。
该公司已于11月27日发布付息兑付公告，释放出些许积极信号，但若未能成功请到“外援”，12圣达债将成为中国债券市场第9起、今年第8起信用债实质违约事件。
除偿债风险事件，最近负面评级调整也明显增多。据Wind统计，从9月初的苏飞达降级开始，迄今已有53家债券发行人遭调降评级或评级展望，其中单11月份，就有24家企业遭遇负面评级调整。对比2014年，整个四季度才发生26次负面评级调整行动。
这只是开始
从2013年违约风险“只闻楼梯响，不见人下来”，到2014年公募债零违约纪录被破，再到2015年违约风暴崭露头角，与近些年信用市场风险偏好渐增、风险溢价屡见新低截然不同的是，负面信用事件从无到有、由少及多、从点到线，迅速发展成为中国债券市场的“新常态”，突出反映了经济持续深化调整背景下，信用基本面呈现的周期性及结构性恶化。
本周统计局公布，11月官方制造业PMI降至49.6，创2012年8月以来最低水准。而统计局先前披露，今年前10个月，规模以上工业企业利润总额同比下降2%；10月份同比下降4.6%，降幅比9月份扩大4.5个百分点。在经济下行压力之下，工业企业盈利状况持续恶化，是为信用事件日渐多发的注脚。
机构提示，违约风险的暴露并不是短期波动，而是伴随过剩产能淘汰和产业结构调整的一个较长过程，目前才刚刚开始，后续继续爆发信用事件的概率较大。
结合既有负面信用事件，周期性行业特别是产能过剩行业的信用尾部风险值得警惕。国泰君安研究指出，煤炭、钢铁、机械、有色等产能过剩行业将是未来违约的高风险领域，同属产能过剩的建材、化工以及下游集中度较差、民企占比较多的电子、纺织服装、电气设备等行业风险也较高。
此外，光大证券(601788,股吧)指出，未来信用风险的爆发或将由前期个别企业点爆的形式慢慢向单个行业内部多个集中，重点仍是加强信用管理，避免踩雷。
走进新时代
今年多起违约事件并未对信用债市场造成太明显冲击，即便11月上旬信用债一度遭遇剧烈调整，但信用利差仍处在较低位置。不过，与过去的情况对比还是会发现，虽然信用事件一时无碍信用债的牛市思维，但市场对违约风险认识已然发生潜移默化的改变，信用债分化的趋势已在形成。
今年以来，低评级债券规避情绪明显上升，信用债等级利差有所走阔，即便在8、9月份行情火爆、信用债轮涨的情况下，低等级信用债收益率也未低于历史均值，与高等级之间保持着一定距离。
与此同时，同等级不同行业的信用债分化加剧，特别是近期煤炭、钢铁行业负面事件密集，不同程度引发相关领域一二级市场调整。如果将煤炭、钢铁等行业债券从同等级债券中剥离出来，会发现这部分债券收益率所反映的隐含评级早已被投资者下调，AAA级债券可能与普通AA级定位趋同，甚至不及后者。另外，近期部分煤炭、水泥、钢铁等行业发行人出现举债困难，数百亿元债券发行计划被迫取消或延后。
值得一提的是，不光是产业债，就算是目前信用债中被视为风险最低的城投债也不是绝对安全。今年以来，城投债负面评级调整明显增多，而最近有两单城投债发行人对外担保出现风险的信用事件引起关注：一是绵阳科发因所担保的贷款出现超过15亿元本金逾期及欠息，被鹏元列入评级观察名单；二是东胜城投因担保的私募债“12蒙恒达”违约且未履行代偿责任，已被投资者诉诸仲裁。
中金公司指出，虽然近期城投平台再融资政策进一步宽松，自身城投债违约风险不高，但在财政下滑和淘汰落后产能过程中，市场对于部分财政收入和支柱产业恶化明显地区的政府对城投平台支持能力的担忧会增强。此外，城投平台虽然自身周转压力有所减轻，但履行担保责任从能力和意愿上看都偏弱，不排除会出现未按时履行担保责任的信用事件冲击市场，从而带来局部区域城投的估值风险。
<p>信用债市场没有绝对安全的品种，当前过低的信用利差面临纠偏压力，“防踩雷”已上升为信用债投资的一条主线。当然，伴随着市场风险偏好下降，真正低风险高资质的信用债成为稀缺品，中长期伴随利率债收益率的下行还有下行空间。综合机构观点来看，未来信用债分化之势已不可挽回，过去简单粗暴的投资方式将无法适应形势变化，信用债市场正走进精细化投资的新时代。