A股装上“安全阀” 熔断机制降低市场异动风险

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在征求意见稿推出三个月之后，A股市场正式发布指数熔断机制。对于部分投资者担心，熔断机制可能会降低股票市场的流动性的疑问，海通证券分析师王旭认为，全市场的暂停交易并不是粗暴干预市场流动性、反而是变相维护了流动性。
                        
IC/供图
证券时报记者程丹
在征求意见稿推出三个月之后，A股市场正式发布指数熔断机制。4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施，引发市场各方的关注。
多位机构人士表示，熔断机制或可降低市场异常波动风险，为A股稳定再添保障，成为中国股市的“安全阀”，但指数熔断机制属于市场的外生稳定机制，未来还要积极完善市场机制，防范大的系统性风险的爆发，培养长期价值投资者并积极发挥机构投资者的作用，减小由于中小投资者占主导的结构性风险。
熔断机制变相维护
市场流动性
上周五，沪深交易所联合中金所拟在我国股票现货市场及股指期货市场引入熔断机制。以沪深300指数为基准指数，设定5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌双边均熔断。触发5%熔断阈值时，暂停交易15分钟；在14:45以后触发5%熔断阈值或任意时段触发7%的熔断阈值时，将暂停交易直至收市。股票及股票相关品种的竞价交易均暂停，中金所的所有股指期货合约暂停交易。
“A股市场具有换手率高、波动大的特点。尽管采用了T+1、涨跌停板等审慎交易制度安排，在极端情况下，指数暴涨暴跌的极端行情仍时有出现。”中投证券财富管理部总经理厦崇卫表示，伴随股指期货、期权等衍生品的推出以及融资融券等创新业务的发展，A股波动幅度有所增加，有必要采取指数熔断机制防范极端风险。
从全球范围来看，采取指数熔断机制也是比较常见的风险防范措施。以美国证监会为例，其于2012年把基准指数修改为标准普尔500指数，并相应地修改熔断机制为三级，且设定7%、13%和20%等三个熔断门槛。当触发7%和13%时，暂停交易15分钟；当触发20%时，当天直接休市。
厦崇卫表示，从发达国家的经验来看，熔断当日因为暂停交易和投资者观望的缘故，成交量可能会略有下滑，但股票市场的成交量在随后一两日中迅速恢复，且对于减少股指的短期波动性存在正面作用。
对于部分投资者担心，熔断机制可能会降低股票市场的流动性的疑问，海通证券分析师王旭认为，全市场的暂停交易并不是粗暴干预市场流动性、反而是变相维护了流动性。
王旭指出，当沪深300指数触及5%、7%的两档阈值时，所有股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种都必须暂停交易，可谓“城门失火、殃及池鱼”，也可能为数不少的个股并未涨跌至该阈值水平，也被迫停止交易，从市场公平角度来说似乎不合理。但这虽然从熔断暂停交易的方式上来看是对市场的直接干预，给诸多投资者造成了自由买卖权利的牺牲，这只是问题暴露出来的一面，而另一面却是，由于股票跌停之后交易丧失流动性，急于抛售的投资者被迫卖出别的股票，从而形成对其他股票的灾难，这才是真正的不公平。那么，如果有熔断机制、暂停交易的缓冲过后可继续交易就可以缓解这种流动性枯竭导致的多杀多踩踏抛售了。
此外，从今年六七月份的A股异动可以了解到，极端行情出现时上市公司为了维护自身形象而采取临时停牌措施，停牌家数最多的7月8日高达1442家、超过半数个股停牌。王旭指出，这严重影响了股市正常交易的流动性水平，这种情况的出现正是因为没有缓冲机制，上市公司主动采取了保护措施，但直接导致未停牌上市公司的利益受损，也是对投资者不公平的。如果有熔断机制存在，这种极端情况的出现频次可大大降低。
与涨跌停板互为补充
目前，A股市场有涨跌停板的机制，规定当日个股的成交价与上一日收盘价的偏离幅度不能超过10%。部分市场人士就此认为熔断机制有所冲突。
光大证券首席经济学家徐高表示，涨跌停板制度虽然与熔断机制有一定类似之处，但也有明显不足。首先，涨跌停板制度只针对个股，而非整个股票市场，因而难以控制全市场的恐慌情绪。事实上，个股的跌停往往具有很大溢出效应，从而扭曲相近股票的价格。在极端情况下，某只股票的跌停很可能增加对类似股票的抛压，从而让跌停的股票范围快速扩大，反而令恐慌情绪蔓延并加大。
其次，涨跌停板制度仅针对股票市场，从而对市场间的恐慌蔓延无能为力。当前我国股票衍生品已大量存在，股指期货等合约也成为了股市风险的有效对冲工具。在今年六七月的股市异常波动中，为对冲跌停股票可能继续下跌的风险，投资者在期货市场大量做空，导致股指期货连续暴跌。而这反过来又进一步加大了股票现货市场上的抛售压力。这种不同市场间的恐慌蔓延和放大难以为涨跌停板机制所阻断的。
徐高表示，正因为当前包括涨跌停板在内的A股制度在防控风险方面存在不足，A股就很有必要在资本市场中再引入熔断机制，在更大范围上抑制恐慌的传染，维护市场的稳定。
这一点得到了王旭的赞同。他表示，涨跌停板封死后交易就基本上很少了、除非打开才能有继续的活跃交易，而熔断机制暂停交易过后就恢复正常交易状态了，因此，两者是有根本区别的，给市场造成的影响也不一样，不能将熔断机制替代涨跌停板制度，二者有相互补充的作用，对风险的控制侧重点不同。
有助于维护
期指市场稳定
值得注意的是，熔断机制体现了期限联动的监管安排。当现货市场触发熔断时，股指期货，包括沪深300、中证500和上证50股指期货的所有产品同步暂停交易。与此同时，为保障期、现货市场熔断制度的一致性，还调整股指期货开收市时间，即集合竞价时间为每个交易日的9:25~9:30，其中9:25~9:29为指令申报时间，9:29~9:30为指令撮合时间；连续竞价交易时间为每个交易日的9:30~11:30和13:00~15:00。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新介绍，在股指期货实行涨跌停板制度、取消两个季月合约市价指令使用、实行盘中实时监控等防范风险机制基础上，在股指期货市场同步推出熔断制度，有助于进一步完善股指期货市场的价格稳定机制体系，更好地促进股指期货市场功能发挥。
<p>“引入熔断制度还有利于抑制过度投机、冷却投资者的恐慌情绪，降低市场风险和不确定性。” 新湖期货董事长马文胜指出，熔断制度的“冷静期”，给予投资者追加保证金的机会，避免由于强平，造成再一波的追涨杀跌，为逐步化解交易风险提供了制度上的保障，可以从一定程度上降低市场上的清算和信用风险。此外，对于程序化交易，可以让程序化交易员有时间调整机器，避免发出大批不必要的对冲指令。