这轮历时最长的债券牛市还将如何演绎

山汉比罗

2014年初以来，我国债市迎来重建证券市场以来历时最长的牛市。在降低社会融资成本的目标之下，央行多次加大宽松力度，在2014年11月之前通过定向宽松手段向市场注入资金，使市场利率下降；在11月之后则是通过降准降息的全面宽松手段使存量的存贷款利率下降。在央行“多措并举”的宽松手段之下，债券市场迎来了一轮波轮壮阔的史上最长的牛市，这轮史无前例的牛市伴随的是经济“三期叠加”时期中的去杠杆、去产能和经济转型，非常之时需用非常之策，那么此轮牛市为何与众不同？以往的分析逻辑和历史经验往往只能借鉴，不能照搬，从当前状
                        分析影响债市走势的三大要素，综合来看，有利因素影响大于不利因素，因此明年的债券市场依然相对乐观。10年国债有可能突破前期低点，但在利率低位震荡风险加大，需特别关注美元加息与人民币贬值压力的影响和短期冲击。
滕 飞
2014年初以来，我国债市迎来重建证券市场以来历时最长的牛市。在降低社会融资成本的目标之下，央行多次加大宽松力度，在2014年11月之前通过定向宽松手段向市场注入资金，使市场利率下降；在11月之后则是通过降准降息的全面宽松手段使存量的存贷款利率下降。在央行“多措并举”的宽松手段之下，债券市场迎来了一轮波轮壮阔的史上最长的牛市，这轮史无前例的牛市伴随的是经济“三期叠加”时期中的去杠杆、去产能和经济转型，非常之时需用非常之策，那么此轮牛市为何与众不同？以往的分析逻辑和历史经验往往只能借鉴，不能照搬，从当前状况理解经济和政策走势，才能看清未来的债券市场方向。
在这轮牛市之前，我国债市经历过两轮大牛市，分别为2004年至2005年，及2008年至2009年。前一轮牛市与CPI的关系非常密切。中国经济走过2001-2002年的通缩期后，通胀从2003年抬头，当年底达3.2%，10年期国债利率从2.8%升到3.8%附近，上涨100bp；2004下半年CPI最高达5.2%，市场预计高通胀下央行将收紧银根，10年国债利率大幅上涨，最高达5.3%。随着CPI从2004年四季度开始显著下行，债市迎来了一轮大牛市，从最高的5.3%一路下行到2.8%附近，下降250bp，并且回到2003年初的利率水平。这意味着，经历了CPI上升和下降周期，债市利率也经历了一轮周期，不过熊市经历两年、牛市持续1年，反映了熊长牛短的特征，背后的根源在于央行对通胀的容忍度较低。
后一轮债券牛市虽然只有5个月，但10年国债利率从高点的4.5%降到2.7%，降幅达180bp。这轮牛市同样与CPI的波动密切相关。2008年上半年我国经济仍处于过热状态， CPI同比高达7%以上，但从8月开始CPI降到5%以内，随后持续下降，因为国际金融危机汹涌而来，出口需求急剧下滑，产能过剩，CPI同比在半年内由7%迅速进入负增长区间，10年国债利率也在短时间内大幅下降。2008年四季度央行数次大幅降准、降息也促使了市场利率下降。但值得注意的是，2009年上半年CPI仍负增长，但债券的此轮牛市却早早结束，这是因为2009年1月开始的信贷刺激计划，使银行资产投放向信贷倾斜，挤占了债券投资空间，致使债券收益率下降空间受限，并且CPI随着货币放水回升，债市收益率开始上行。可见，不仅CPI和央行货币政策影响债券市场利率，金融机构的资产配置行为和资产负债结构同样也左右着市场利率。
通过这两轮的债券牛熊周期的变化，可以判断影响债市走势的三方面因素。第一，CPI决定了债市的中长期走势，因为我国债券利率均为名义利率，在CPI高企时而如果实际利率不变则意味着名义利率上升，投资者对回报率的要求也上升。虽然CPI的拐点与债市并不完全一致，多数情况下债市利率变化落后于CPI，甚至有时会背离，但从中长期来看两者走势仍趋于一致。CPI的影响因素则比较复杂：一是经济增长周期、产能供需的因素，如当前经济处于经济增速换挡周期、清理过剩产能，意味着供过于求，CPI保持相对低位；二是货币供求的影响，CPI最终体现为价格，如货币相对于需求超发，最终必然物价上涨，这在多数恶性通胀的国家均能找到印证；三是在全球一体化环境中还受国际环境的影响，如当前全球大宗商品价格持续下跌，我们面临输入型通缩的风险。
第二，宏观政策的影响。一般而言，CPI和经济增长反映了市场的预期，而市场的预期是建立在对政策判断的基础上，因为最终影响资金面的仍然是政策导向。因此，当政策超出市场预期时，市场就会调整。
第三，金融机构资产配置偏好和资产负债结构决定了债券市场的微观利率。2013年6月的钱荒，很大程度上是由金融机构资产负债期限错配过大引起的，从而引发持续到2013年底的债市大调整。虽然同期CPI也有所上涨，但最高仅3.2%，不足以支撑10年国债利率从3.4%涨到4.5%，这轮利率上涨很大程度上是因为金融机构自身资金紧张，央行没有在短端放水导致的。
眼下的这轮牛市之所以持续时间长、幅度大，是因为几个特殊因素。一是在经济结构转换周期，产能相对过剩，CPI持续下降；二是经济下行压力较大，降低社会融资成本成当务之急，政策减低利率的力度较大；三是全球主要发达国家经济持续低迷，欧洲和日本仍未看到复苏迹象，大宗商品价格大降，全球持续低利率环境，为国内利率下降创造了有利环境；四是2013年下半年由 “钱荒”导致的利率上行属于“意外”，为债券大牛市打下了良好基础。
那么，这轮债券长牛市将持续到什么时候？从有利的方面看，CPI保持相对低位，经济去过剩产能，PPI持续负增长及大宗商品持续低迷，CPI大涨空间不大，有利于债券市场下行；经济尚未企稳，央行仍有降息空间，并且会防止利率大幅上行；国际经济仍然低迷，大宗商品持续颓势。不利的方面是，目前10年国债利接近前期低点，下降空间较为有限；财政政策将加码，如果力度较大有可能会挤压银行债券配置需求；美元加息与人民币贬值压力，可能抑制央行继续宽松的空间。综合来看，基于有利因素影响大于不利因素，笔者对明年债券市场的看法相对乐观，10年国债有可能突破前期低点，但在利率低位震荡风险加大，需特别关注上述不利因素的影响和短期冲击。
<p>（作者为特许金融分析师CFA，中国光大银行(601818,股吧)资产管理部高级研究员）