张敬伟：从新年初始的熔断看股市乱与治

以以城区

稍有常识的人都明白，A股市场跌宕起伏怨不得熔断机制，不可因果倒置——A股紊乱是引入熔断机制的因，而不是果。2015年，A股从年中震荡，第三季度经过一揽子治理才逐渐平复。2015年全年的A股市场，从股指看似乎是从终点回到了起点，但无论是制度规范还是交易规则，已经发生了深刻变化。一个更规范、更少违规搅水和妖股肆行、且对接全球资本市场的开放系统呈现在中外投资者面前。
                        新年开市后第一个交易日熔断机制就被触发。
1月4日是2016年首个交易日，沪深两市大跌，沪深300指数在午后跌幅扩大至5.05%，触发熔断机制；恢复交易后跌幅扩大至7%，两市暂停交易至收市。
2016年1月5日，两市剧震沪指跌0.26%，创业板大跌2.99%。
A股2015年大幅动荡，虽然到了年末趋于平稳，但从大乱到大治仍需要过程和时间。而在新年交易首日，资本市场一向躁动，熔断机制发生作用也就很正常了。好在第二个交易日，两市还是稳住了阵脚。
A股“保险丝”发生作用未必是坏事。股市熔断机制，总是要以市场跌宕起伏来检验。问题在于，由于是新年首个交易日，且熔断机制首次发挥作用，“熔断”对监管者和投资者带来的冲击是突然的。两“者”对“熔断”都还没有完全适应，也正因为如此，熔断机制带给市场的不是“冷静”而是“恐慌”。
是熔断机制导致A股市场恐慌性大跌吗？证监会发言人邓舸2016年1月5日专门就此安抚市场——引入指数熔断机制是一项全新的制度，在我国还没有经验，市场对新的规则有一个逐步调整适应的过程。
稍有常识的人都明白，A股市场跌宕起伏怨不得熔断机制，不可因果倒置——A股紊乱是引入熔断机制的因，而不是果。2015年，A股从年中震荡，第三季度经过一揽子治理才逐渐平复。2015年全年的A股市场，从股指看似乎是从终点回到了起点，但无论是制度规范还是交易规则，已经发生了深刻变化。一个更规范、更少违规搅水和妖股肆行、且对接全球资本市场的开放系统呈现在中外投资者面前。
在悲观的投资者看来，也许A股市场是大病初愈；客观上讲，即使A股尚未完全恢复，但抵御市场风险的能力却也明显加强，损害投资者利益的因素在减少，融资正面效应将会逐步体现，过度投机会被弱化。但另一方面，投资者的心理阴影还在，市场神经依然敏感脆弱，这样的态势遭遇熔断机制，导致出现乱象并不奇怪。
资本流动的趋利性决定了投资者不可能对熔断机制脱敏。由于投资者跟风、资本流形成潮涌，初尝“熔断”形成的恐慌更加剧了非理性资本流的逃逸。由此可以看出，2015年股市动荡对2016新年首个交易日有惯性推力。
邓舸说得不错，市场对熔断机制需要“逐步调整适应”。但监管者和交易所也有值得反思之处。
一是对于熔断机制的实施应有周详预案，对于新年首个交易日是否会触发熔断机制要做好风险分析和研判，这样监管者和交易所就不会应对无措。
二是在触发5%的熔点时，监管者和交易所有义务对市场大跌进行调查，给出说法，以稳定投资者情绪，不至于15分钟之后再次进入7%的熔断阈值。也许监管者是想让市场发挥作用，做冷静的旁观者，对A股市场应对熔断机制的能力进行压力测试。但此时A股市场最需要的是扶正祛邪。熔断机制突发作用，不是“保险丝”的问题，而是“电工”是否履职和A股“电路系统”是否存在系统性“漏电”风险。
新年首个交易日，全球股市几乎全部遭遇“黑色星期一”。这也意味着，全球经济的不景气对全球股市的拖累具有长期性、波动性和不可预知性。A股市场在开放中逐渐成为全球资本市场的风向标，熔断机制也好，其他治理举措和新的交易规则也罢，都应体现出全球性的治理能力和水平。
伴随着2016年1月8日5%以上大股东不得减持的禁令到期，加之注册制最快有望于3月启动，A股市场将面临着紧迫的市场供需失衡。监管者对于注册制和减持解禁是否有足够的应对举措，是确保A股稳定的关键。否则，A股市场还会在乱中踯躅而行，而不能实现大治。
监管层也意识到了问题所在，2016年1月5日两市没有再次触发“熔点”，据传还有国家队托市。这对A股市场而言当然是好消息。但长期看，构建诚信的A股基本面，改善散户占比过高的结构，才是监管层面临的重要任务。
<p>（作者为察哈尔学会研究员）