分红与否的现实逻辑

jianglian001

假设样本公司市盈率为25倍，计划分红比例为50%。那么，投资者每购买100元等值股票，将会获得对应的4元盈利（面值除以市盈率），预计分对应现金为2元。如果样本公司没有银行借款，那分红后，由于除息因素，股价将会相应减少2元；不过，对投资者而言，账上多了2元现金，股票账面价值少了2元，一进一出，两者相抵，等于投资没有任何变化。如果样本公司有银行借款，若实施分红，公司将比不分红的情形额外多筹集一笔相当于分红金额的借款，这会多产生一笔利息支出，因此影响企业盈利；在本例中，将多产生因派现2元而多出的借贷利息，若按
                        又到年末岁尾时，上市公司将陆续公布年度分配方案。其中，送股和转股本质上是股本数量的自我切割，没有多少实际意义；而分红是真金白银的派现，投资者账户上将会有一笔类似利息收入的现金入账，因而很受欢迎。然而，笔者今天要探讨的是，分红是不是判断上市公司优劣的首要指标？分红多是不是意味着上市公司更有投资价值？
数据显示，2013年，沪深A股上市公司现金分红家数占比为72.4%，现金分红比例为34.5%；2014年，现金分红家数占比为73.2%，现金分红比例为33.5%。也就是说，A股中约有三分之二的公司有分红，分红金额约占其当年净利润的三分之一。两者相乘，可以得出沪深A股分红总额仅约相当于整体市场盈利的20%。而在美国资本市场，这一数字可以达到约50%。于是有人呼吁：应该实行强制分红制度，这会使我国资本市场走向成熟。
众所周知，一方面，分红确实能强化投资者长线投资意识，促使其更关注企业基本面，一定程度上可以减少股价的非理性波动；另一方面，分红使现金流出企业，容易造成企业资金的紧张，不利于股价的持续上涨。分红究竟对股价有几多影响，笔者试以“百元市值—收入”财务模型法来做一次模拟演算。
假设样本公司市盈率为25倍，计划分红比例为50%。那么，投资者每购买100元等值股票，将会获得对应的4元盈利（面值除以市盈率），预计分对应现金为2元。如果样本公司没有银行借款，那分红后，由于除息因素，股价将会相应减少2元；不过，对投资者而言，账上多了2元现金，股票账面价值少了2元，一进一出，两者相抵，等于投资没有任何变化。如果样本公司有银行借款，若实施分红，公司将比不分红的情形额外多筹集一笔相当于分红金额的借款，这会多产生一笔利息支出，因此影响企业盈利；在本例中，将多产生因派现2元而多出的借贷利息，若按8%的贷款利息计，将产生0.16元财务费用，使原来的4元盈利减至3.84元，如果市场还是给出25倍的估值，那对应股票账面值就是96元，比原始值减少了4元，虽多了2元分红收入，但两者相抵后却少了2元。由以上例子可得出这样的结论：在企业有借贷的情况下，强制分红对投资者来说并不总是划算的。
说到底，因分红而增加的贷款利息支出虽看似不多，但由于资本市场市盈率倍数的虚拟效应，会使股价跌幅放大，最后的买单者还是二级市场投资者。事实上，大股东并不在意这点，因为其股权并不能随意抛售，其价格涨跌往往被忽视；对此，国有控股公司变现更为明显。常见的现象是，作为大股东代表的董事长想分钱落袋为安；而作为企业代表的总经理往往不情愿，心想：还欠别人钱呢，分什么红啊！
用财务管理中的专业术语来解释，这就是美国经济学家梅耶的“融资啄食理论”：企业在项目融资时，将优先考虑使用内部盈余，其次是债券融资，最后才是股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。该理论认为，遵循“内源融资—债务融资—股权融资”的选择顺序而形成的最优资本结构，能使公司价值最大化。
有两个上市公司的例子可作参照：上海家化(600315,股吧)和乐视网(300104,股吧)。本年度，上海家化公告以约23.3亿价格出售其持有的江阴天江药业公司约23.8%的股权，以现金方式转让。不考虑税收影响，该交易将带来约17.9亿的投资收益，约为去年净利润额的两倍。翻看家化本年三季度财报，长短期借款均为零，除购买的数亿理财产品外，账上还有16.7亿货币资金随时以备不时之需。如果转让款全部到账，不但本年度净利润大增，还会增加巨额现金储备。在这种情况下，如果短期没有大额资本支出计划，大比例分红不失为良策。而对乐视网来说，其开创并成功实践的生态化反体系在当下正需要资本大笔投入，是跑马圈地、拓疆开土的黄金时期，诸多项目如影视娱乐及体育版权内容库的充实和互联网电动超级汽车的投研等，在资本助力下才可能实现弯道超车和赢者通吃。除去向创始人股东所借的不低于十年期、免收利息的25亿借款外（股东不仅不要钱，还借钱给公司），乐视网本年度三季报显示短期借款约为13.5亿，尽管本年度乐视网净利润大幅超越去年已成定局，但若要现金分红，显然最终会影响投资者权益的最大化。
可见，公司到底分不分红，其实应是由企业自主决定的财务安排，不必划一条红线来强制实行。分红多的公司，投资者不一定看好，分红少的公司，也不一定就不看好。前者如工商银行，连年蝉联沪深A股现金分红之王，上市以来累计融资额1503亿，但累计派现已达5633亿。去年工行分红额与年末股价之比超过5%，远超定期存款利息，市盈率只有约6倍，但股价表现一直不温不火。后者如美国苹果公司，本年度第三财季报表显示现金储备逾2000亿美元，近10年来从未分红，但不影响其股价在同期上涨近百倍。
<p>（作者系独立投资分析人士）