美联储加息的意图与中国货币政策的选择

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一方面，若缺乏企业盈利能力(中美企业之间的生态不同，我们的创新能力和核心竞争力缺乏，无法产生美联储量宽政策的效果)而一意孤行地搞宽松货币信贷扩张，就会带来消费者通胀预期的增强，由此形成的抗衡未来货币购买力下降而追求眼下高收益的投机情绪也会日益高涨。这轮美国非传统的量化宽松货币政策给新兴市场造成的最大的后遗症，就是对这些外向型经济的国家带来了外汇占款剧烈的波动。一般来说，在发达国家中，面对货币的过度增加，人们往往会以提前消费的方式来克服未来购买力下降的问题(美联储的政策效果可能一部分就是来自于这个积极效应
                        ■美联储QE退出给我们造成的外汇占款减少的压力，绝对不能轻易用宽松货币政策来对冲。相反，中国政府应该乘势放松资本流入和汇率的管制，加快完善金融服务实体经济的生态环境，同时坚定不移打造多层次资本市场，重视金融对公业务的创新模式，并做好强化公平竞争优胜劣汰的立法和执法的体系建设。只有这样，才能解决资产端问题阻碍中国货币政策有效性的根源性问题，才能确保我国货币政策不受美国货币政策调整的影响。
□ 孙立坚
北京时间17日凌晨3点美联储宣布，从当地时间12月17日开始将联邦基金利率提高0.25个百分点，并维持在0.25%-0.50%的区间。这是美联储2006年6月以来的首次加息。这是否意味着自2009年以来美联储奉行的在零利率条件下实施非传统的量化宽松货币政策就此终结？它对美国经济、世界经济和中国经济带来怎样的影响？我们在2016年开始的“后危机时代”里将如何应对随之而来的机遇和挑战？要说清这些问题，我们首先应该从美联储的这次加息举措释放出来的信号谈起。
美联储加息
释放了哪些真实的信号
首先，这次加息并不是我们常规性所说的收紧银根以控制经济过热的风险而作的选择，而是通过小幅加息，甚至依赖过去多次美联储议息会议和事后与市场的沟通，来传递美联储加息意图，避免大萧条时代美联储过早推出使刺激经济的效果前功尽弃。因此，这次加息的看点之一是小幅加息不影响美联储持有的机构债券、机构抵押贷款支持证券等的规模。即使一些国债到期，美联储也会展期或将其拍卖，然后将获得的资金再用于投资机构的资本金，不会改变市场资金宽松的局面。
众所周知，2008年金融危机爆发后，美联储在经历了一年货币政策的痛苦探索后，毅然决然放弃可能导致“流动性陷阱”的传统货币政策工具，而选择了为解决劳动力市场供求不匹配的矛盾和价格破坏造成的“通缩”压力所专心设计的具有创新性的“非传统”量化宽松货币政策——即把政策解决的问题焦点落实到大量购买住房资产抵押证券(MBS)上，从而让家庭的“负资产”能够通过资产价格的回复得以有效处理。因为在美国背负债务的劳动力是无法带着信用的污点去新的地方租房买房(安定下来)以获得企业创造的新的劳动机会的。否则，失业和用工荒并存的问题就会困扰美国经济的健康复苏。另一方面，为了改善美国企业的融资能力，政府大量购买具有抵押品属性的资产，如国债、住房抵押证券等，以修复被金融危机破坏的企业融资所需要的抵押能力。否则，企业投资不足，就业压力就大，而失业率增加，又会影响美国社会整体的消费能力和支撑美国经济的服务业的增长格局。因此，这次美联储的非传统量宽政策的核心不在“利率”水平本身，而是在改善商业环境所需要修复的商品价格和提高市场投融资能力的金融环境上。控制好“利率期限结构”(货币政策与市场投融资能力的关系)比寻找合适的利率水平(货币政策与融资成本的关系)更重要。
其次，这次加息也不是意味着美国经济一枝独秀开始进入了稳固的上升期，而是充分释放出美联储当下货币政策的目标是考虑世界经济与全球金融市场的表现对美国经济的反作用问题。基准利率的调整迟迟不搞，而且即使今天上调，美联储还是多次反复强调今后继续保持“审慎而渐进的方式”行动(预计明年会有四次的加息，每次都限于0.25基点；即使如此，也不排除未来根据情况再度放松宽松的可能)，其中很大的理由就是美国净出口疲软和国际能源价格的低迷所产生的“进口通缩”的效应。今天美国的再工业化也好，还是解决巨大的美元财政赤字也好，都将取决于世界经济的回暖程度和全球金融市场分散投资的机会的增加。否则QE退出方式的不当，就会造成美元泡沫，新兴市场国家经济的严重衰退，大宗商品价格的疲软更为严重。这种状况使得美国国际收支的失衡问题也会变得更加严重——乃至会影响到美元债务的可持续性和美元在国际货币体系中一直保持到今天的绝对影响力。
第三，这次加息并不能简单地理解为美联储打开了加息的通道，而是在多次口头阐述(实际上就是在进行QE退出的压力测试)的基础上，把首轮政策调整的力度、空间都做了很好的设计，使得加息带来的诸如市场恐慌性抛盘等后遗症被控制在最小程度。随之而来的全球股市上涨反映的是市场对美联储的“包容心态”和美国经济的复苏会受到货币政策较小干扰的认可；美元指数跌，反映的是国际资本接受了美联储弱势美元的诱导(为净出口增长和缓解通缩进口的压力而保持宽松货币的态度)；美债价格跌，反映的是市场避险情绪得以释放。这些市场表现无疑在反映美联储和市场的沟通能力今天得到了很好的检验，这也是各国央行今后可以借鉴的一个经典案例。
中国要做好两方面准备
对于中国而言，我们要做好两方面的准备：一是在当今中国经济下行压力依然较大、中国金融市场震荡格局还在持续，以及金融开放和金融监管程度逐渐加大的环境下，美联储的价格微调可能导致的资金外流、货币替代及其自我强化(羊群效应)的现象，短期内会形成对我国宏观调控和金融监管不小的压力。二是外汇占款减少货币供给收缩的特征挑战我们未来的货币政策走向。对于前者，我们采取加快释放汇率管制的压力和资本流出管理强化的措施(以放开国内金融市场的流入但强化资本流出的监管，并赋予在流出渠道适当的托宾税等国际收支逆向开放的举措)，来应对目前人民币汇率的急速贬值的行为。它的好处在于依靠市场的力量来填补无风险套利的空间，减少央行与市场做对手盘的风险和成本。另外，留住中国内地的资金关键在于我们继续推进金融为实体经济服务的改革，比如产权保护、制度完善、市场准入条件放松、鼓励对公业务的金融创新(多层次资本市场的建设)、强化公平竞争优胜劣汰的原则等，来解决当前金融机构资产端获利能力低下的问题。由此，未来将使出口增加和长期资本流入占比上升，那么，人民币的稳定就会逐渐形成，人民币国际化的战略中的负面因素也会得到有效控制。
这里需要特别强调的是QE退出和资本外流会带来外汇占款减少的现象，绝对不能简单地认为可以通过国内银根的放松来对冲它的影响。要知道，今天外汇占款的减少是伴随着实体经济低迷、投资消费和外需都在下降过程中形成的现象，解决外汇占款货币供给萎缩的关键是要在实体经济端通过供给创新和有效需求培育来产生健康的货币需求，否则，只是货币水平先调整到经济繁荣时期的“常态”水平，那么，实体经济的“钱荒”问题(大多数是不良资产造成的)而同时虚拟经济部门“钱多”的失衡格局(追涨杀跌的金融投机现象层出不穷)就会变得越来越严重。
一方面，若缺乏企业盈利能力(中美企业之间的生态不同，我们的创新能力和核心竞争力缺乏，无法产生美联储量宽政策的效果)而一意孤行地搞宽松货币信贷扩张，就会带来消费者通胀预期的增强，由此形成的抗衡未来货币购买力下降而追求眼下高收益的投机情绪也会日益高涨。这轮美国非传统的量化宽松货币政策给新兴市场造成的最大的后遗症，就是对这些外向型经济的国家带来了外汇占款剧烈的波动。一般来说，在发达国家中，面对货币的过度增加，人们往往会以提前消费的方式来克服未来购买力下降的问题(美联储的政策效果可能一部分就是来自于这个积极效应)。而在中国，社会大众还没有完成原始财富积累(人均收入排在世界70位左右)，我们的产业生态（产能过剩）和金融生态（银行负利率）却更有利于消费者脱媒(将自己的存款拿来炒房炒股)或利用金融杠杆(借别人的钱)，去投资“稀缺”的资源(如房地产、理财产品等)，利用物以稀为贵的价格攀升特点，实现低价进高价出的“高盈利”模式，从而抗衡货币增发带来的未来购买力下降的风险（这就是伴随美联储降息和宽松货币政策而导致我们外汇占款增加时候，最容易发生的是金融泡沫风险而不是过度消费和投资带来的通胀风险）。
另一方面，由于社会资金大量流向金融市场而不是商品市场，使得消费不足的商品市场的通胀率下降，导致企业盈利能力下滑（产业生态恶化）。于是，银行只能通过理财产品将脱媒的资金重新拉回银行体系，使得它对公业务的(潜在)资金成本不断上升，资金需求旺盛企业的贷款利率增加（金融生态恶化）。即使政府敦促银行为中小企业提供融资服务，也因为中小企业的盈利能力有限而不得不促使银行业的放贷利率增加了风险溢价(这就是外汇占款不管增加与减少，我国中小企业的融资成本都会不降反升的原因)。所以，今天面对美联储货币政策调整的冲击，中国政府应该提高在货币市场坚持稳健、在外汇市场释放压力的工具创新水平和与大众沟通的能力，这样才能较好解决QE退出对中国企业形成的负面影响。
总之，中国经济的金融生态(直接金融服务实体经济的能力)和产业生态(商业利润日渐增长的环境)还处在较为落伍的状态下，美联储QE退出给我们造成的外汇占款减少的压力，绝对不能轻易用宽松货币政策来对冲。相反，中国政府应该乘势放松资本流入和汇率的管制，加快完善金融服务实体经济的生态环境，不仅是金融机构也包括监管部门要加快引进高端人才，同时坚定不移打造多层次资本市场，重视金融对公业务的创新模式，并做好强化公平竞争优胜劣汰的立法和执法的体系建设。只有这样，才能解决资产端问题阻碍中国货币政策有效性的根源性问题，才能确保我国货币政策不受美国在内的大国货币政策调整的影响，实现它应有的稳定物价、有利经济发展的最终目标。
<p>（作者系复旦大学金融研究中心主任）