不应把市值管理工具视为市值管理本身

zhangshuboy

所以，市值管理，不应该是简单机械地将市值管理名下可运用的工具等同于市值管理本身；不应该将短期的可以提振市值的做法直接等同于市值管理本身；更不应该是以市值管理为名绑架大股东进行内幕交易的伪市值管理。而应该是站在公司战略高度中长期的惠及全体股东的行为；应该是综合运用公司治理手段与资本运作工具的方法集合。
                        主板市盈率走势
我们知道市值=市价×股数，市值=税后利润×市盈率。第一级的影响市值的变量有股价、股数、税后利润、市盈率；而影响这四个一级变量可以继续分成二级变量和三级变量等，由此层层分解，形成了市值管理体系中的外部变量集合。市值管理的最终目的是使上市公司的市值与公司的价值相一致，市值管理是一种长效的综合机制，并不能把市值管理的眼光集中在某一单一因素上。
所以，市值管理，不应该是简单机械地将市值管理名下可运用的工具等同于市值管理本身；不应该将短期的可以提振市值的做法直接等同于市值管理本身；更不应该是以市值管理为名绑架大股东进行内幕交易的伪市值管理。而应该是站在公司战略高度中长期的惠及全体股东的行为；应该是综合运用公司治理手段与资本运作工具的方法集合。
市值管理是上市公司应对资本市场环境与偏好、企业经营外部因素与变量的行为——这种行为，本质上是管理资本市场交易价值与企业实体经营价值间的偏差（即溢价）。溢价的稳定性即市值管理水平指标代表着上市公司管理溢价的能力。指标好，说明上市公司通过市值管理获得了更高、更稳定的溢价，意味着上市公司处于公司市值与内在价值动态平衡的状态（即溢价协同），也就是市值管理追求的目标。
市值=市价×股数，市值=税后利润×市盈率。第一级影响市值的变量有股价、股数、税后利润、市盈率；而这四个一级变量可以继续分成二级变量和三级变量等，由此层层分解，形成了市值管理体系中的外部变量集合。市值管理的最终目的是使上市公司的市值与公司的价值相一致，市值管理是一种长效的综合机制，并不能把市值管理的眼光集中在某一单一因素上。
市值管理与股价管理
坊间有一种观点，“市值管理=股价管理，市值管理的目标就是通过一系列手段把股价不断炒高，市值管理就是把股价运作的越高越好。”
我们认为这是对市值管理的片面理解，市值管理绝不等同于维护股价。市值=股价×股数，市值的变化，就是股东财富的增减，影响到股东进一步运用股权资产的动力，当然要进行管理。从公式上来看，股本是相对静态的指标，那只有在股价上做文章。对此要正确理解。
股价管理不等于操纵股价。合理的市值管理有利于实现上市公司的价值和维护全体股东的利益，但有些公司将之变成纯粹操纵股价借以谋求私利的工具，显然损害了投资者的利益。
自“新国九条”明确鼓励上市公司建立市值管理制度以来，市值管理很快成为资本市场热点。一些私募、券商、管理咨询公司、财经公关公司纷纷涉足这一业务。但由于认识误区和缺乏具体的行业规则，市值管理在实践中常常会发生偏离，误读了市值管理的内涵。事实上，市值管理是一种长效机制，而非短期推高股价的工具。
市值管理本质是维护上市公司价值水平的一种综合动态管理活动，市值=股本×股价，所以在股份数额不变的情况下，市值多寡取决于股价高低。但若对市值管理的认知，简单化为对股价和股本两个变量的把控，那么上市公司就很容易沉湎于无限拉高自己股票股价的怪圈，更有甚者或不惜游走在操纵股价的观念上，对市值管理的内涵产生严重误解。
一些急功近利的机构更是抱着赚快钱的心态，在二级市场肆意妄为，其中最为典型的就是恶意坐庄。这种所谓的市值管理模式，是老式坐庄模式的翻版，难逃操纵股价和内幕交易的嫌疑。制造题材拉升股价，以股价操纵的模式谋取不当利益，绝对不是市值管理，而是证券违法违规行为，需要进行严厉禁止与打击。
一段时间来，一些上市公司高管总是在高位精准减持。其背后不排除有市值管理公司的策划和运作。比如最常用的是解禁前后发布频繁的利好公告，包括高送转、大订单等，随之而来的便是股价大幅上涨与股东的减持，这其实已经涉嫌操纵股价和内幕交易。
而有些民营上市公司比较喜欢找私募来配合运作。比如在增发、股权质押期间来做高并维持股价，以便能实现高价增发和较多的融资，而一旦完成后由于护盘资金撤退，股价就会突然大跌，让不明其中奥妙的投资者损失惨重。这些公司并不需要支付给私募公司费用，只要配合其发布利好消息即可，私募获取的收益主要在二级市场上体现或者以后在大宗交易市场接受大小非的高折价出让。
2015年5月，证监会再次集中部署“2015证监法网专项执法行动”案件查办工作，共涉及12起异常交易类案件。同时，证监会明确指出了六类市场操纵行为；迎合市场炒作热点，编题材讲故事；制造、利用信息优势，多个主体或机构联合操纵股价；以市值管理名义内外联手操纵股价；公、私募等不同资管产品通过价格操纵，输送不当利益；利用“天价”标杆股影响市场估值，联合操纵多只或一类股票；市场操纵与内幕交易等其他违法违规行为并行交织。
股价高低的确是影响市值大小的重要因素，但绝非全部，市值管理亦绝不等同于维护股价。股价不过是上市公司内在价值的一个外在反映而已，受投资者情绪和市场整体走势等短期因素影响很大。上市公司内在的诸如公司治理、经营管理、投资者关系等才是市值管理的基础重点所在。
市值管理与股本管理
坊间有一种观点，“价值成长=股本扩张，把高送转而形成的扩张股本看作市值管理的必要手段。”我们认为这同样也有失偏颇。
1．有关股本的相关法律规定
股本亦作股份。股份资本，是经公司章程授权、代表公司所有权的全部股份，是构成公司股东权益的两个组成部分之一，包括普通股和优先股两种。股本的大小并不是一成不变的，它会随着送股和配股而增加。
《中华人民共和国证券法》第五十条规定：股票经国务院证券管理部门批准已经向社会公开发行；公司股本总额不少于人民币3000万元；公开发行的股份占公司股份总数的25%以上；股本总额超过4亿元的，向社会公开发行的比例10%以上；
根据《上海证券交易所股票上市规则》14.3.1和《深圳证券交易所股票上市规则》14.4.1的规定，上市公司发生以下情况要作退市处理。
（1）主板上市公司连续120个交易日实现的累计股票成交量低于500万股，中小企业板上市公司低于300万股
（2）连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值。
（3）上市公司股东数量连续20个交易日每日均低于2000人，中小企业板上市公司20个交易日每日均低于1000人。
2．过小股本容易形成流动性不足
从中国A股的交易情况看，存在着这样一种现象，低价股参与的投资者多，一般换手率相对较高，高价股参与的投资者少，一般换手率相对较低。虽然这是中国股市的客观情况，反映了市场和投资者群体的不成熟。而换手率越高，意味着该只股票的交投越活跃，人们购买该只股票的意愿越高，属于热门股；反之，股票的换手率越低，则表明该只股票少人关注。
我们知道，流动性不足会给市值管理带来不利因素，股票活跃度不够，大宗减持的难度就会增加，上市公司融资难度也会增加。从市值管理层面看，一旦市场低迷，小股本低流动性个股容易会触发成交量不足，股东人数不足等退市条件，这样对于上市公司是相对不利的。因此，在股本管理中一般不建议上市公司长期使用很小的股本，而根据公司的情况适当进行股本扩张是很必要的。
3．股本扩张的主要方式与意义
股本扩张的方式主要是上市公司用利润送股或者用资本公积金转增股本的方案。尽管经过高送转之后股本和股价都发生了变化，但对于短线交易者来说首先受到冲击的并不是股本。因为在行情演变过程中股本是相对不变的，而股价却是一直在变化的。当高送转方案实施后股价将会有一个大幅度回落的过程，这一点对于短线交易者来说非常敏感，至少会引起短线交易者的关注。
实际上，在以市值管理眼光决定具体执行股本扩张的过程中，还需要综合权衡上市公司的实际情况。譬如，公司的控股股东是否将解禁，前一年参与定增的小非是否将解禁，公司是否有定向增发计划，管理层的股权激励是否已经过了行权期等等。而高送转对于上市公司而言仅是个工具，由于大多数情况下公司仅需为股东支付红利税配套进行极少数金额的现金分红，因而是其影响股价的较廉价的合法手段之一。不过，股本扩张只是上市公司市值管理工具之一，往往还需要和其他市值管理工具一起使用，从而达到事半功倍的效果。
4．从市值管理的视角不推崇股本过度扩张
出于迎合市场的需要，A股市场上很多上市公司都会适时推出高送转的分配方案，但公司的业绩增速却是明显无法跟上股本的扩张速度，有时甚至出现业绩下降的情况，股价在高送转的刺激之下短期有所表现之后，最终还是会被打回原形，从总市值的角度考量的话，出现总市值萎缩的也不在少数。
其实，就理论而言，高送转股份并不改变任何一家上市公司的投资价值，真正决定公司股价的还是公司的业绩表现，一旦业绩表现跟不上股本扩张的速度，股价就会持续下跌到很低的价格，直至绝对价格降到市场低位，被贴上“垃圾股”标签，公司的市场形象就会受到严重伤害，未来再融资，发债等市值管理手段实行的难度将会大大增加。
从市值管理视角看，股本扩张需要与公司业绩同步才是最佳选择。现代资本结构理论和成熟市场经济国家的融资实践表明，考虑公司融资成本，企业在需要资金扩张经济规模时一般遵循的融资顺序是先考虑内源融资，其次才是外源融资。在外源融资中首先是债务融资，其次才是股权融资。从发达国家看债务融资始终占据企业外部资金来源的第一位。
市值管理与市盈率管理
关于市值管理与与市盈率管理，坊间有一种观点：“市值管理等于市盈率管理，即把公司股价运作到行业内较高的市盈率水平公司即为比较好的市值管理。”
从市值管理的眼光看，这样的说法也是有失偏颇的。因为，影响一家公司市盈率水平的因素很多，一家公司的市值=市盈率×净利润，不同的资本市场，不同的时点、不同的行业、行业内不同规模的公司市盈率水平差别相当大，因此，对于具体一家公司市盈率不是一个具体目标值。
与股价管理的目标类似，市盈率管理也不追求公司市盈率越高或者是越低越好，而是追求特定时点与市场的协同程度，协同程度越好表示市盈率相对健康，也为公司在不同的市场环境下选择不同的市值管理工具进行更好的市值管理提供了更有利的条件。
公司当期经营的盈利状况。如把公司(法人)看成一个生命体，那"当期"仅仅是全生命周期中的一个小阶段、甚至是一个小“点”。当期净利润反映的时间长度就有限了。一般公司（包括其所处的行业）有创业期、成长期、成熟期、衰退期等几个大阶段。从公司的状态看，也可分为成长型、周期型、困境反转型、缓慢成长型、隐蔽资产型，等等。一个同样的净利润数据，对于不同类型、不同阶段的公司来说，其含义或意义是有很大差别的。
1．两个市盈率水平
第一个市盈率水平，我们称之为市场合理市盈率水平。由于市盈率水平在不同的行业和不同市值水平的公司差距巨大，一般经验的公式合理市盈率水平=（70%×行业市盈率水平+30%×不同市值规模对应的市盈率水平）×修正系数。这里需要注意的是不同市值规模对应的平均市盈率水平在具体运用时需要更为精细，以40%作为临界点参考，既以市场中位市值为基准，每40%作为区分。修正系数主要指的今年的预期增长率，因为市盈率往往使用的是去年的数据，合理市盈率水平需要对增长率进行修正。
第二个市盈率水平，我们称为中枢内在市盈率。中枢内在市盈率判断的是股价的长期内在价值，为市值管理选择不同的方式作为参考。
中枢内在市盈率=合理市盈率水平×市场系数
市场系数=所在市场长期加权平均市盈率水平/目前时点加权平均市盈率
2．不同市盈率水平公司的市值管理及实现方式
当公司市盈率水平远高于中枢内在市盈率水平，一般为30%时，可以认为公司股价高于内在价值，主要的市值管理方式为，公开增发新股，并购，大宗减持等。
公开增发新股
公开增发股票：指上市公司向包括原有股东在内的社会公众发售股票，对原股东一般都以十比三或二进行优先配售，其余网上发售。公开增发股票是上市公司增发股票的一种方式。公开增发就是面对社会大众再发新股。与之相对应的是定向增发。定向增发是只面向特定对象再发新股。
公开增发发行对象多样化，可以募集更多资金，适用于公司运营状况、财务状况和盈利状况良好，行业前景较好，投资者对公司整体情况和未来发展认可的企业。公开增发引入了新的机构投资者和公众投资者，增加股东人数，瞬间完成股本扩张。
并购
当公司市盈率水平远高于中枢内在市盈率水平，并购是不错的市盈率管理方案。首先，由于自身公司市盈率较高，能发行少量股份并购更低市盈率的公司，从而降低公司整体的市盈率水平。其次，产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多。
并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。
大宗减持
大宗股份减持是指股东转让持有的上市公司股份，从而兑现其股权投资的收益的行为。减持是兑现投资利润的最快速和最有效的方式。股票价格的波动具有一定的前瞻性，是经济的风向标，也是市场对企业未来发展前景的晴雨表的显示，股价不仅代表了公司目前的价值还包含了未来的成长发展价值。与通过上市公司经营从而分得红利相比，大宗减持是股权投资兑现利润的最快速直接高效的方式，大宗减持类的市值管理是上市公司股东通过有效的减持计划制定辅以相关减持方式的组合，以达到提高收益水平和减持效率的效果。
不过值得注意的是，有时候大股东增持股票短期对股价有一定支撑作用，不过由于增持的原因绝大多数是由于市场行情低迷，大股东增持很难改变股票中期的下跌趋势，但增持对于市值管理有比较积极的意义。
股票回购
股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。
回购基于市值管理的意义主要包括：股票回购是改善公司资本结构的一个较好途径。利用企业闲置的资金回购一部分股份，虽然降低了公司的实收资本，但是资金得到了充分利用，每股收益也提高了；过低的股价，无疑将对公司经营造成严重影响，股价过低，使人们对公司的信心下降，使消费者对公司产品产生怀疑，削弱公司出售产品、开拓市场的能力。在这种情况下，公司回购本公司股票以支撑公司股价，有利于改善公司形象，股价在上升过程中，投资者又重新关注公司的运营情况，消费者对公司产品的信任增加，公司也有了进一步配股融资的可能。因此，在股价过低时回购股票，是维护公司形象的有力途径。
定向增发
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让。非公开发行的最大好处是，大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，通常会有较好的成长性。
定向增发对于战略投资的市值管理中的优势主要体现在定向增发是一种更加接近市场化的融资和收购方式。以购买定向增发股份的方式来战略投资上市公司最直接的一个好处就在于可以通过协议定价来进行并购而非公开竞价。定向增发是一种以增量资金或资产来重组存量行为。相对于收购存量股权，定向增发类战略投资将原有的公司存量资源完全保存在上市公司内。通过定向发行方式结为战略投资者，更能体现多赢，因为战略投资方支付的巨额资金，最终流入了上市公司。
当市盈率水平远低于中枢内在市盈率水平时，定向增发对于提升上市公司市值水平其内在激励是很明显的。上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后战略投资者入股购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。这种模式容易带来的不良后果是，一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由于持有的为非流通股份，并没有因此有直接的损失。
在全流通环境下，大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。因此，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，吸引战略投资者并成功实施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。
市值管理与净利润管理
关于市值管理与净利润管理，坊间有一种观点：“市值管理中净利润管理最好的办法就是并购重组，通过并购重组上市公司的市值能够迅速做大，净利润水平能迅速提高，并购重组是上市公司市值管理中提高净利润水平最立竿见影，也必须做的工作。”
从市值管理的眼光来看，这样的说法也是有失偏颇的。市值=净利润×市盈率，相比于前文提到的，市盈率水平在不同周期，不同行业与不同规模的公司差距太大的情况，净利润属于公司内生因素，在既定市盈率水平下，净利润水平越高，市值就越大，净利润管理归根到底是以市值管理视角，利用好资本市场平台，提高公司长期稳定净利润水平的一种长效管理机制，而非短期的题材炒作。
1．提高净利润水平的核心是改善公司治理
一家上市公司所面临的宏观经济环境，市场环境，行业内的竞争环境是公司无法控制的，如何在行业的激烈竞争中继续提高自身的净利润水平，这时企业内部因素，企业治理是决定企业长期发展的重要因素，如何以市值管理的视角提高自身治理水平，利用好资本市场平台，提高自身净利润水平，使得公司市值长期稳定增长。
2．以市值管理的眼光提高企业治理水平
企业的治理水平是提高净利润水平的重要因素，而市值管理又是一项贯穿公司管理始末的系统性工程，不仅需要有宽阔而长远的视野以形成精确的判断，而且需要科学的决策和强大的执行力。
3．以资本市场为平台，重组与并购提高净利润水平
首先，并购重组是市值管理的永恒主题。公司并购重组是证券市场资源优化配置的具体体现，也是上市公司进行产业结构调整，在面临行业变化时，提高自身净利润水平和防范化解风险的重要手段。其次，在目前的市场环境下并购会形成双赢的局面。
市值管理最终目的是使上市公司市值与公司价值相一致
通过以上综合分析股价、股本、市盈率与净利润与市值管理的关系，我们可以发现市值管理的最终目的是使上市公司的市值与公司的价值相一致，市值管理是一种长效的综合机制，并不能把市值管理的眼光集中在某一单一因素上。
我们知道市值=市价×股数，市值=税后利润×市盈率，这样第一级的影响市值的变量有股价、股数、税后利润、市盈率；而影响这四个一级变量可以继续分成二级变量和三级变量等，由此层层分解，形成了市值管理体系中的外部变量集合。然后对众多变量的分析归类，找出规律主动管理，就很自然地变成市值管理的主要内容，最终目的就是要达到上市公司的价值与其在资本市场上的市值和外部因素及变量三者之间的平衡。
所以，市值管理，不应该是简单机械地将市值管理名下可运用的工具等同于市值管理本身；不应该将短期的可以提振市值的做法直接等同于市值管理本身；更不应该是以市值管理为名绑架大股东进行内幕交易的伪市值管理。而应该是站在公司战略高度中长期的惠及全体股东的行为；应该是综合运用公司治理手段与资本运作工具的方法集合。
现在，结合定量研究，我们发现，市值管理是上市公司应对资本市场环境与偏好、企业经营外部因素与变量的行为——这种行为，本质上是管理资本市场交易价值与企业实体经营价值间的偏差（即溢价）。溢价的稳定性即市值管理水平指标代表着上市公司管理溢价的能力。指标好，说明上市公司通过市值管理获得了更高、更稳定的溢价，意味着上市公司处于公司市值与内在价值动态平衡的状态（即溢价协同），也就是市值管理追求的目标。
<p>（本文选编自毛勇春新书《市值管理新论——从定性到定量》）