重阳投资：结构性牛市可期

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2016年A股面临供给侧改革、注册制实行、汇率波动等诸多进程不一的变量，同时，市场信心也较为脆弱。对此，国内最大私募——重阳投资合伙人、首席策略师兼基金经理陈心接受本报记者的专访并解局。他表示，2016年A股系统性机会和风险均不显著，但结构性投资机会显著，A股将告别2014年以来利率下行推动的价值重估，改革创新引领的价值创造和价值发现将是2016年A股市场结构性牛市的主线。
                        □本报记者 曹乘瑜
2016年A股面临供给侧改革、注册制实行、汇率波动等诸多进程不一的变量，同时，市场信心也较为脆弱。对此，国内最大私募——重阳投资合伙人、首席策略师兼基金经理陈心接受本报记者的专访并解局。他表示，2016年A股系统性机会和风险均不显著，但结构性投资机会显著，A股将告别2014年以来利率下行推动的价值重估，改革创新引领的价值创造和价值发现将是2016年A股市场结构性牛市的主线。
2016年存在四大投资机会
中国证券报：2015年A股跌宕起伏，股灾导致市场信心非常脆弱，2016年的A股会怎么走？
陈心：经过近期股市大幅震荡，2016年市场风险偏好将以稳定修复为主。2016年经济改革预期有望提升投资者风险偏好，但企业盈利压力、汇率波动、股票供给上升将对市场风险偏好形成压制。
随着各项改革稳步推进，市场回归理性，A股市场的风险偏好将发生结构性分化。供给侧改革有望加速淘汰过剩落后产能，优化行业格局，改善优势企业盈利前景，从而提升投资者信心；国企改革有望完善产权结构，理顺激励机制，释放发展潜力，从而提升股东回报预期；注册制改革有望加快股票供给节奏，对部分缺乏业绩支撑的高估值股票形成压力。对于2016年中国资本市场，我们预期将发生三个重要变化：
第一，随着供给侧改革提速，宏观调控政策将让位于微观产业政策。因此，对于投资研究而言，自上而下的宏观研究的重要性将降低，自下而上的行业和公司研究将更有价值。
第二，随着信用市场资产荒蔓延，部分保险机构已经逆势大规模加大对优质上市公司的配置力度，A股历史上尚属首次。保险机构配置策略的变化代表长线资金投资取向的转变，并有望在机构投资者中形成示范效应和鲶鱼效应，造成优质权益资产稀缺性的进一步上升。
第三，随着注册制推进，股市供求结构改变。但转变不会一蹴而就，而是逐步从量变到质变。优质权益资产的稀缺性价值将在注册制改革进程中得到逐步的重估。
我们判断，2016年A股市场将呈现系统性均衡、结构性分化的特点。上市公司整体盈利难有惊喜，但无风险利率稳中趋降，风险偏好稳中修复，由此市场整体将相对平稳，系统性机会和风险均不显著。与此同时，在改革创新双提速的宏观背景下，经济结构调整加剧盈利分化，改革创新加速优胜劣汰，优质权益的稀缺性进一步上升。无论传统行业或新兴产业，那些锐意改革创新的优秀上市公司有望在2016年领跑市场，带领A股走出结构性牛市。
有别于2014年以来无风险利率下行推动的A股价值重估，改革创新引领的价值创造和价值发现将是2016年A股市场结构性牛市的主线。事实上，结构性牛市已经悄然来临，但关键是既要心中有牛，还能慧眼识牛。
中国证券报：2016年主要的投资机会在哪里？
陈心：我们将重点关注四类投资机会：
第一，具备正预期差、受益于改革红利的优势公司。具备竞争力护城河的优势企业将迎来更加有利的发展机遇期。因此，受益于改革红利且未被市场充分定价的优势公司是我们未来投资的重点。
第二，新技术、新业态中具备超预期增长潜力的领先公司。
第三，引领中国经济转型升级的优质高端制造业企业。
第四，具备中长期可持续高分红能力的龙头企业。无风险利率下行提升高股息率权益资产的投资价值。部分行业龙头企业，在保持丰厚稳定股息的同时，仍然具备未来业绩和分红持续增长的潜力，中长期投资价值显著。
A股牛短熊长的特征将改变
中国证券报：很多人认为，注册制既然是一个从量变到质变的逐步放开的过程，那么2016年其对市场的作用力会有多大？
陈心：注册制改革将是2016年中国资本市场最重要的制度变革。首先，将提升A股市场定价效率；其次，注册制改革有望改变中国股市牛短熊长的特征。造成中国股市牛短熊长的重要原因之一就是股票发行市场化不足。由于股票供给受限，牛市暴涨后形成的高估值需要长时间熊市来修正。但如果发行市场化，企业在股价高估时可以发股加大供给，在股价低迷可以回购，股市运行就会更加平稳有效。因此，注册制改革将为A股营造出慢牛行情的制度环境。
中国证券报：2015年无风险利率下行引发信用市场资产荒，这种情况还会继续出现吗？
陈心：资产荒反映的是市场中高风险收益比信用资产的供不应求。在资产荒环境下，信用债利差被压缩至历史最低水平，但信用利差收窄与实体经济走弱、银行不良资产上升的基本面明显背离，而背离原因是刚性兑付预期。随着经济结构调整提速，全面刚性兑付难以为继，市场定价终将体现信用利差的优劣分化。
从中长期来看，伴随中国经济转型，低效资产逐渐退出，金融体系杠杆有序出清，新兴产业和服务业资金需求密度降低，无风险利率下行的整体趋势并未改变。但从中短期来看，影响利率走势的主要宏观经济因素已经发生变化，大概率判断无风险利率短期将保持低位徘徊，继续下行的空间不大。
2016年宏观经济政策重点将转向供给侧改革，在配合推进经济结构调整的同时，货币政策将更注重维护金融体系稳定，防范系统性金融风险。从这个角度看，如果市场不出现意外波动，货币政策保持相对稳健的概率较高。因此，我们判断无风险利率将稳中趋降，但降幅趋窄，而货币政策将更侧重于数量管理，在保持市场流动性同时，间接管理市场利率水平。
中国证券报：2015年人民币相对美元贬值4.7%，持续贬值预期导致资金流出，将会影响到国内资产价值，您认为汇率在今年将会怎样波动？
陈心：2016年人民币汇率仍存下行压力。受美元加息和国内投资回报率短期下降等因素影响，资本净流出压力仍存。从中长期视角看，人民币汇率取决于中国改革成效，改革成功将彻底封闭人民币汇率下行空间。总体而言，人民币兑美元汇率短期仍面临下行压力，但不具备持续贬值基础。
<p>人民币汇率将是2016年关注的重点，而大宗商品价格波动对汇率的潜在影响最需留意。当前油价处于十年低点，反弹的内在需求在上升，金融市场对供给过剩和美元加息有充分预期，地缘政治因素则可能成为影响油价的最大变数。此外，其他大宗商品价格及运输成本同样处于多年低点，随油价反弹的概率较高。大宗商品价格波动对我国国际收支的直接影响应在可承受范围内，但市场预期的重大改变会造成国际资本流动加剧，增加人民币汇率的短期波动。