如何应对 人民币 贬值态势

天天不倒霉

央行将如何应对当前人民币贬值和资金外流？仍要在资本项目开放、人民币贬值和货币政策独立性之间进行取舍和妥协。按照上述理论，如果放任人民币在市场力量下迅速贬值，能保证资本项目开放的进展和货币政策的独立性（节约外汇储备的消耗）。如果遏制人民币的贬值态势，则有两种选择，一是动用外汇储备冲销，二是放缓资本项目开放。
                        赵幼力
[涉外货币政策的重点将是人民币快速贬值（至少15%）和严厉的资本管制之间在区间上和程度上的平衡，此强则彼弱。下调存款准备金率将成为一个常规性操作]
2015年全年，人民币对美元即期汇率贬值4.67%，中间价贬值6.12%。“8·11”中间价形成机制改革是一个时点，人民币汇率快速贬值4%后震荡反弹，2015年11月人民币加入SDR是另一个贬值的时点，可能是因为人民币入篮后短期内提高人民币国际影响力就没有那么重要了。2016年开年以来，人民币对美元加速贬值，截至11日，已经贬值1.4%。汇改前，离岸、在岸人民币汇率日均价差只有几十点；汇改后，离岸、在岸人民币汇率日均价差迅速扩大至数百点，2016年年初境内外人民币价差一度拉大到创纪录的2000点，显示了市场对人民币较为悲观的情绪。
伴随着人民币的贬值态势，资本外流的趋势渐盛，民间“藏汇于民”的热情高涨。2015年全年我国外汇储备减少了5100亿美元。2015年下半年，除了10月外汇占款小幅增长外，其他月份均出现大幅下降。下半年，贸易顺差仍保持在高位，但商业银行代客结售汇却持续逆差，结汇意愿下降。
一个值得关注的现象是，在中国的资本、汇率形势出现转折的同时，全球多个新兴经济体也出现了近似情况。
2015年以来有117种货币对美元贬值，平均贬值幅度达8.91%，新兴市场国家货币贬值尤为显著。导致的结果是，虽然人民币对美元汇率弱势走贬，但人民币对全球主要一篮子货币汇率（CFETS人民币汇率指数）总体继续走强。国际金融协会数据显示，2015年三季度全球投资者从新兴市场中撤资400亿美元，规模创下2008年全球金融危机达到顶峰以来的最高水平。这显示，我们对中国跨境资本流动形势变化的原因分析要有更广泛的国际视野。
2008年以来，美联储三轮QE共购买3.5万亿美元债券，大幅压低美元利率，一年期美元Libor从2007年5%以上的水平降到2013年0.5%左右的水平，美元借款几乎免费。这些美元借款如果进入中国、投资于理财信托产品，通常都有8%左右的回报，再加上人民币对美元年均3%~5%的升值，境外美元投资于中国可轻松获得10%以上的回报率。
进入中国的美元既包括境外游资，也包括中国企业在贸易背景包装下的牟利。2015年二季度末，美国之外的美元借款高达9.8万亿美元，接近2008年全球金融危机时的两倍。其中三分之一在新兴市场，而新兴市场的三分之一又在中国。
然而到了今天，行情发生反转——美联储升息，海外美元贷款利息上涨，一年期美元Libor已涨到1.2%的水平，还在继续上涨。国内企业投资理财的回报率则越来越低，现在只有百分之三点多，人民币一年贬值2%就会让投资颗粒无收。美联储加息、人民币贬值、中国投资收益的下降，使得套利空间反转，套利者撤离。
所以，美联储加息提升了美元资产的价值，无论是美元利率上升还是美元升值，都会引起全球资产向美元资产和美国市场流动。多年以来，每次美联储加息及由此助推的美元升值周期，都会导致其他国家资本外逃，货币汇率下降，各国美元债务负担加重，甚至带来全球金融市场的大动荡和一些国家经济陷入危机，上世纪80年代的拉美债务危机、90年代的亚洲金融危机等，莫不如此。
当前，我国经济增速放缓，央行不断降准、降息，这与美国的经济和政策形成强烈反差，更重要的是，当前又正值我国金融开放期，这将直接对我国金融带来较大冲击。
克鲁格曼的“三元悖论”理论提出，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。现在的外管局掌门人易纲，在“三元悖论”基础上提出了扩展三角理论框架，并提出简明的X+Y+M=2公式（其中X为汇率，Y代表货币政策，M代表资本流动状态）。三个变量变动范围均在0到1之间，分别代表各项政策目标的全然无效和全然实现，其余中间值表示中间状态。
换句话说，可以将三个政策目标各放弃一部分，从而实现剩余的政策效果。观察过去十年人民币在升值周期的运行，资本项目的有限开放、人民币汇率的渐进式升值以及货币政策通过发行央票冲销外汇占款以兼顾内外，正是在中间地带游走，而非三选二。
央行将如何应对当前人民币贬值和资金外流？仍要在资本项目开放、人民币贬值和货币政策独立性之间进行取舍和妥协。按照上述理论，如果放任人民币在市场力量下迅速贬值，能保证资本项目开放的进展和货币政策的独立性（节约外汇储备的消耗）。如果遏制人民币的贬值态势，则有两种选择，一是动用外汇储备冲销，二是放缓资本项目开放。
第一种方式代价太大。在股市的动荡中，“国家队”的救市状况给汇率政策做出了预警，那就是不宜与趋势作对。3.3万亿美元的外汇储备用来托人民币汇率无异于杯水车薪，2015年全年已消耗掉了外汇储备存量的六分之一。而13亿人每人每年5万美元的购汇额度，又需要多少万亿的外汇储备呢？
所以实施第二种方式的可能性更大，即加大资本管制的力度。
资本项目自由化曾被许多人奉为圭臬，理由是资本的自由流动可促进资源在世界范围内实现效率最大化。要素的自由流动固然可以带来资源的优化配置，但是人，这个最基本的要素永远也不可能实现在全球范围内的自由流动。那么，当资本被允许自由进出国境时，资本的持有者却只能被迫留在资本流出的国家，束手待毙。亚洲金融危机后，各国政府和经济学界纷纷反思资本项目自由化的理念和实践，资本项目自由化也被请下了经济学神坛。
2015年10月以来，为应对人民币对美元大幅波动的风险，央行采取了多项收紧资本管制的措施。除了之前要求银行远期售汇业务缴存无息风险准备金，还通过窗口指导暂停人民币合格境内机构投资者（RQDII）业务申请，公安部进行配合，在全国组织开展打击地下钱庄的集中统一行动。日前，境内和境外人民币流通渠道收紧，离岸人民币资金池枯竭，人民币借钱极难，许多前期卖空人民币的资金急需借钱平盘，导致离岸人民币拆借利率飙升。
所以，涉外货币政策的重点将是人民币快速贬值（至少15%）和严厉的资本管制之间在区间上和程度上的平衡，此强则彼弱。下调存款准备金率将成为一个常规性操作。如果2016年外汇占款减少2万亿元人民币，与2015年基本持平，下调一次存款准备金率释放资金6000亿元，2016年至少需要下调存款准备金率3~4次。
<p>（作者单位：中国工商银行(601398,股吧)城市金融研究所。仅代表作者个人观点）