因时而变 把握节奏是关键

思雨

根据青木昌彦的研究，中国在2008-2012年的年均8.62%的人均GDP增长率可以分解为如下几个来源：工作年龄段（15-64岁）人群在总人口中所占比重的增加，也就是所谓的人口红利对人均GDP增速的贡献约为0.46%；工作年龄段人群的劳动参与率下降（主要是因为学校教育增加），给人均GDP增速带来的负面影响约为-0.57%；从低生产率的农业部门向高生产率的城市部门的劳动力转移，即所谓的库兹涅茨效应，贡献值约为3.11%；城市部门员工的人均生产率提高，贡献值约为5.46%。要把握中国经济长期的发展趋势就有必
                        
2016年A股市场运行节奏
——沪深A股市场2016年投资策略报告
从供给角度分析，改革将助力股市和中国经济冲出重围。但此改革非彼改革，2016年改革将更加注重提高供给侧的效率。改革号角已经吹响，立足未来两三年对A股市场并不悲观。
2016年的A股市场大概可分为三个阶段，第一个阶段是考验期，从年底到明年初，上市公司减持和人民币汇率波动风险；第二个阶段是蜜月期，从1月份到全国两会召开，全国两会改革预期叠加十三五规划第一年，市场热情上升；第三个阶段是转换期，从二季度开始，注册制落地，如果加上财政刺激力度加大，市场会出现风格切换，周期股会有阶段性机会。如果财政刺激落空，成长和周期都会调整。
改革是经济和股市最大的变量，因而投资要立足于改革。2016年可能推进的改革有：价格改革、电力改革、国企改革、林业体制改革、石油天然气体制改革等。具体到行业投资机会上：一方面是传统产业，需要用放大镜自下而上地去审视；另一方面是新兴产业，需要用望远镜去眺望未来的成长空间。我们认为能持续增长的领域有：教育、体育、节能环保、新材料等；主题方面推荐：十三五规划、全面二胎、养老产业和迪士尼。
⊙华安证券研究所
战略上不悲观
改革仍是中国经济最大红利
如果遵循原有周期的分析框架或许得出中国经济无解的结论，要跳出对中国经济和股市悲观思维的定式必须要有新的思考框架，在供给主义框架下一切又都清晰起来。经济需要新陈代谢，亏损企业退出市场，过剩产能、失业人口为创新企业提供养份。经济从通胀转向通缩，企业的成本压力也会缓解，而国内外矛盾也会倒逼改革加快落实。
1、从需求角度看中国经济
可以看到，从2011年四季度开始中国经济就开始持续衰退。与历史的不同在于，本轮经济下行叠加了经济潜在增速的下降，中国旧有的经济增长模式失效，产能调整延长了目前经济不景气的局面。站在目前的时点，投资者最关心的问题是：中国经济会不会产生系统性风险，发生经济危机，这也是最近两三年资本市场最关心的核心问题之一。
如果按照传统凯恩斯主义的短期分析框架，通过分析净出口、消费、投资三驾马车的变动去推演中国经济的未来，那么是得不到乐观结论的。从需求侧出发，净出口是外生的，取决于全球经济增长，消费受制于收入增长速度，政府能增加的只有投资。而当期的投资会形成未来产能的供给，这会导致更加严重的产能过剩。表现在金融层面上，投资率的提高使得国民资产负债率不断攀升，最终导致债务危机。
众所周知，自2009以来中国经济的一个重要特征便是企业杠杆率的趋势性上升。截至2015年三季度，中国非金融上市公司的总资产为379843.2亿元，资产负债率为60.8%。在经济下行周期中，高负债企业通常面临资产负债表压力，主要是经济下行时存货、应收账款、固定资产等企业资产端面临减值压力，而负债端价格不变甚至有所上升，企业债务负担加重，最终无法持续，进入一个被动的去杠杆阶段。日本经济在上世纪90年代后陷入去杠杆导致的长期萧条，2008年后美国经济也因去杠杆长期低迷，因而继续通过投资拉动中国经济只会重蹈国外的覆辙。
2、从供给角度看，改革将助力中国经济突出重围
另一种分析思路是从供给侧出发，分析影响供给和生产函数的各种因素的变动：劳动、资本和效率提升。
根据青木昌彦的研究，中国在2008-2012年的年均8.62%的人均GDP增长率可以分解为如下几个来源：工作年龄段（15-64岁）人群在总人口中所占比重的增加，也就是所谓的人口红利对人均GDP增速的贡献约为0.46%；工作年龄段人群的劳动参与率下降（主要是因为学校教育增加），给人均GDP增速带来的负面影响约为-0.57%；从低生产率的农业部门向高生产率的城市部门的劳动力转移，即所谓的库兹涅茨效应，贡献值约为3.11%；城市部门员工的人均生产率提高，贡献值约为5.46%。要把握中国经济长期的发展趋势就有必要对未来人口红利、劳动参与率、劳动力转移、资本积累和全要素生产率作出判断。
第一，劳动年龄人口在2010年就已达到峰值，未来人口红利在中国会急剧地减少为负值。目前的全面二胎政策或许会缓解这一趋势，但总体影响有限。因为收入增长会导致生育的机会成本上升，同时家庭将更加注重生育的质量，包括教育、家长投入的时间和精力等，自然会减少生育的数量。
第二，劳动力转移效应也可能接近尾声。中国沿海地区的农业部门就业比率已经达到了20%的阈值，内地仍然处于向20%下降的过程中。同时可以观察到，农村就业人口的70%已经40岁以上，近两年农村外出务工人数和收入增速也出现下降。因此可以推测，库兹涅茨过程对人均GDP增长的贡献在今后五年势必将逐渐降低。
第三，劳动参与率也在下滑。中国的劳动参与率自1990年来实际有所下降，这与学校教育时间的不断加长有关。2009-2013年高中入学率提高了2.7%，大学及大学以上教育的入学率提高了4%。
第四，资本积累和全要素生产率。资本量的单纯增大如果没有人力资本的补充性积蓄，根据收益递减规律，其对人均GDP增长的贡献将逐渐衰减。因此可知，在当前阶段全要素生产率（TFP）的增加对人均GDP增长的影响将比以往更加重要。
由于库兹涅茨效应和人口红利过去贡献了中国经济3.57%的增速，而这两块减弱趋势几乎不可逆转，未来中国经济可持续增长的可能性将主要依赖城市部门的人均生产率的继续提高，尤其是全要素生产率的提高，这也是中国经济能否成功跨越中等收入陷阱的关键。而要提高全要素生产率必须依靠改革释放活力，尤其是供给侧改革，优化资源配置，这也是中国经济突出重围的唯一机会。
11月10日习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上强调，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。高层对经济管理的思路正从需求侧转向供给侧，未来一段时间政府会出台一系列供给侧改革措施，提高经济的潜在增长动能。
3、上世纪70年代日本经济改革造就股市长牛
目前中国的情况比较复杂，一方面是经济转型改革的紧迫性，另一方面又面临经济的周期性衰退。但对于股市而言，投资者主要关心的还是经济潜在增速下降以及重化工业收缩背景下原有周期的演变、预期的资本回报，以及过往产业轮动规律的有效性。日本的例子或许可以带来启发：从1974年开始，日本经济进入一个漫长的锅底衰退阶段，经济周期性衰退叠加了改革转型，在经济潜在增速下降与产能调整影响下，工业生产虽有所回升，但回升幅度一直很弱。由于需求方向的改变，上一轮周期遗留的过剩产能普遍面临有效需求不足问题而进入去产能的调节阶段，从而制约了经济向上的弹性，这与我们目前面临的情况类似。
而针对1974-1975年日本企业经营恶化的局面，日本政府采取了“减量经营”的转型对策，即归还借款、减少雇佣、控制企业规模和节能等措施。从1975年开始日本股市持续上涨，牛市延续了15年，直至1990年。究其原因，主要是日本潜在经济增速下降后，盈利增速有一个台阶式下降过程，但盈利的质量如ROE、净利率却提高了，从而抵消了对资本回报的不利影响。在1974-1978年日本经济转型期间，企业通过偿还借款、减少雇佣以及提高生产效率降低了生产过程中利息、人工和原材料的费用，从而提高了企业的盈利能力。
另外，在上世纪70年代日本改革转型期间，产业结构也发生了剧变，消费、服务业以及制造业内部电器机械和精密机械占比出现了持续上升。此阶段日本产业政策的核心就是知识密集型产业的发展：一是研究开发密集型产业，比如电子计算机、半导体、机器人(300024,股吧)、集成电路、核电、高附加值的化工产品等；二是高端装备制造业，比如通信设备、高端办公设备、数控机床、公害治理设备、高级设备、飞机及配件等；三是家居服务娱乐业；四是知识产业，包括信息处理、信息服务、系统工程、影音处理、专业服务、教育培训等。日本产业结构的变迁也影响了股市风格特征，在日本经济改革的70年代，除1974和1975年外，TOPIX指数表现都要强于N225。
战术层面股市依旧面临挑战
但登高才能远眺
1、经济未出清，盈利未见底
如果说经济已经出清，必然能观察到相伴的一些微观迹象，譬如产能收缩、大量工人失业、杠杆率下降、银行体系坏账率大面积上升等，但从目前来看，经济出清的微观迹象仍未出现——10月份PPI还在加速下滑、就业数据也未出现严重问题、去产能仍未取得明显进展。另外，实际利率仍处在高位、经济杠杆仍在趋升，很难说经济已经出清。
就2016年经济走势的判断，由于经济尚未出清，我们很难判断经济已经跌无可跌。同时经济仍面临周期性下滑的因素，最主要的原因在于金融业和房地产的收缩。金融业的收缩：2012-2014年金融业对经济增长的贡献率低于10%，而2015年上半年这一贡献率已经达到20%。如果金融业回归过去的常态，中国GDP的增速还将下滑0.7%；房地产业的收缩：10月末商品房待售面积接近7亿平方米，比9月末增加0.2亿平方米。房屋施工面积有71亿平方米，其中大概有40多亿平方米是住宅。而商品房一年的销量仅为12亿平方米左右，较高的房地产库存可能意味着房地产投资下滑过程远未结束。同时今年二季度以来房地产销售的上升主要是房地产调控放松和宽松的货币政策，改善型需求和投资性需求有一定的释放。明年开春后，一旦政策效应减弱，房地产销售将重新下行，可能会导致房地产投资再度下行。
在上述的宏观假设下，我们预计2016年全部A股净利润增速为4%左右，要弱于2015年。其中非金融上市公司净利润同比增速在10%左右，金融业整体零增长。
预计金融行业的增速较2015年下行主要是影子银行萎缩、贷款需求不振、不良率上升、净息差收窄等，银行业从2016年开始或进入零利润增长时期。
预计非金融上市公司净利润同比增速较2015年出现好转，原因如下：
1）企业收入端还难以出现根本改善，缘于国内外需求的持续疲弱，这一点从工业增加值、出口交货值的低迷上也能够得以佐证；
2）企业的毛利率改善过程还将继续。10月份以来大宗商品趋势性下行，采购成本下降对毛利率的提振作用还将继续发酵。另外，在产能出清以前，预期PPI的降幅不会大幅收窄，CPI与PPI的缺口也不会收窄，这可能意味着大部分中下游企业毛利率改善过程还未结束；
3）企业的利息支出增速还将继续下行。从实体企业经营角度来考虑，企业所能承担的最高融资成本是资本回报率。若融资成本高于资本回报率，企业将丧失持续经营的价值。目前企业的贷款平均成本为5.7%，非金融上市公司销售净利率为4%，意味着在经济债务和产能出清前贷款利率的下行空间还很大。反映在企业经营上，利息支出增速还将继续下行。
2、资金利率下行，风险是美联储持续加息
2016年中国的利率走势将受到国内因素和国外因素的共同影响。
从国内来看，我国仍处于货币宽松周期中，自去年11月以来央行已经5次降准、5次降息，更为重要的是中国货币政策的空间还很大。首先，中国的利率全球最高，以1年期存款基准利率为例，中国为1.5%、日本为0.1%、欧盟为0.05%、英国为0.5%；其次，国内物价指数较低，10月份CPI为1.3%，PPI为-5.9%，已处于通缩水平；最后，中国的杠杆率较高，有必要维持较为宽松的货币环境，以降低负债端的信用风险。此外，针对过去两年宽货币和宽信用脱节，央行也在采取措施，疏导货币传导机制，这也有助于形势的改善。
1）针对外汇流入的结构性放缓，央行采取了一系列创新型的货币工具，如SLF、MLF、PSL扩充央行的资产负债表，向市场投放流动性。尤其是更具创新意义的专项金融债，直接作用于企业端；
2）针对商业银行信贷投放意愿的降低，央行采取了取消贷存比、信贷资产质押再贷款，资产证券化等多项措施；
3）央行进一步完善了汇率形成机制，汇改部分增强了汇率浮动，增强了货币政策的独立性。
再来看国外方面，海外利率下降过程不会一直继续下去，美国在首次加息后还有空间，美债收益率中长期上涨压力大。全球资金流动已经在调整，近期新兴市场国家大多外汇储备下降，未来可能通过加息应对资本外流。随着2016年的到来，美元流动性供应可能会继续萎缩，全球利率上升压力非常大，这会对国内无风险利率下降进程造成负面影响。
3、风险偏好持续回升存在变数
我们用市场估值的倒数与10年期国债收益率的利差刻画投资者的风险偏好，可以看到，经过6月份的股灾和风险教育，中断了年初以来风险偏好的上升过程。10月份市场又出现了明显的赚钱效应，市场风险偏好有所上升，但一直未恢复到6月份的水平。这说明短期内投资者的风险偏好会有一个天花板，如果没有超预期的事件出现，风险偏好的回升难以逾越这一水平。
进入2016年，影响风险偏好的因素有很多，最大的红利是改革，尤其是供给侧改革能提振中长期经济增长，并为股市提供很多线索。但不利因素也有很多，譬如信用风险、美联储启动升息周期、股市扩容等。
4、2016年A股市场：结构性行情，节奏把握是关键
结合战略层面和战术层面的分析，我们判断2016年A股市场：
1）改革号角已经吹响，立足未来两三年，对A股市场不悲观。从2012年开始经济进入新常态，经济增速围绕7%左右波动，上市公司ROE在13%左右走平。2016年后这种格局没有改变，全社会已经适应这种常态。在股票市场中影响股价变动的是预期差，现在只有改革才能救中国经济，正确的改革道路才能带领大家实现中国梦。
2）2016年是改革进入落实阶段的关键一年。2015年改革预期与改革的实际推进速度之间的偏离度逐渐增大，由此导致市场大起大落。2016年国内外矛盾依旧较多，经济下行压力依旧，势必会倒逼转型改革提速。通过改革盘活存量资源，从而给股市带来很多投资线索，这也是中国经济和股市突出重围的唯一机会。
3）2016年股市并不好做，最大的希望仍是改革，但一些不确定性因素依旧存在，如全球经济低迷、美联储加息；国内又面临产能过剩、资产价格高企、信用风险、股市扩容等诸多挑战。2016年股市可能难以复制2015年上半年走势，更有可能像2013年或2014年上半年，存在着大量的结构性机会。因此，投资者要合理把握市场节奏，布局受益于改革的领域和行业，从而实现日出而作，日落而息。
把握市场节奏
因时而变才能因地制宜
未来1年的A股市场大概可分为三个阶段，第一个阶段是考验期，从今年年底到明年初，警惕上市公司减持和人民币汇率波动风险；第二个阶段是蜜月期，从1月份到全国两会召开，全国两会改革预期叠加十三五规划第一年，市场热情上升；第三个阶段是转换期，从二季度开始，注册制落地，如果加上财政刺激力度加大，市场会出现风格切换，周期股会有阶段性机会。如果财政刺激落空，成长和周期都会调整。
1、2015年末是考验期，警惕风险事件
就目前而言，基于以下一些原因我们认为短期市场面临考验：
1）上市公司减持窗口再度出现——7月份股市异常波动期间证监会发布18号文，规定董监高6个月内不得减持，2015年1月8日这一规定到期；
2）年末资金紧张。
2、一季度是蜜月期，春季躁动仍可期待
进入一季度尤其是春节后到全国两会召开前，由于货币季节性宽松，资金开年布局、经济数据真空期等因素，投资者的风险偏好普遍较高，市场总会有一波机会。2016年春季躁动不会缺席，而且可能比往年更加猛烈。首先，年末考验期结束后利空因素得到充分释放，为风险偏好再度回升埋下伏笔；其次，目前各方面的不确定性较大，投资者对2016年两会的改革预期会更高，由此带来较高的市场热度；最后，2016年是十三五规划的开局之年，十三五规划中一些新的提法会给市场带来新的投资线索，从而吸引增量资金进入。
3、二季度是转换期——松不松财政？
二季度后随着全国两会改革政策确定、投资开工进行、一季报业绩明朗，市场会更加关心基本面的判断。此时是政策转换的关键时点，也是市场预期密集转换时期。就二季度而言，我们认为要观察是否会出现宏观政策的转换，仍取决于三方面因素。首先，房地产的小阳春会不会出现，这会影响到房地产投资链和消费链；其次，就业会不会出现恶化，农民工春节返乡潮是否会一去不返；最后，开工旺季固定资产投资增速是否会旺季不旺。如果明年4月份观察到的经济基本面出现了风险，威胁到了6.5%的经济增长底线，我们判断一些“微刺激”措施可能会出台。
此外，明年二季度后股市的投资风格也可能出现转换。一是当前中小创的估值并不低，更为重要的是当前10年期国债收益率较年初有约14%的下降，而上证综指、中小板、创业板的估值较年初高了17%、21%和45%。这可能意味着目前A股的估值水平，尤其是创业板可能已经充分反映了当前货币政策的宽松；二是明年3月份后注册制大概率落地，大致的节奏可能为先放发行节奏，然后放开价格，缩短发行流程，高估值的中小创可能面临较大压力；三是如果政策放松财政刺激，本身会加速风格的转换过程。
上述两种转换将带来两种行情路径：如果采取政策刺激，周期性股会有阶段性机会，并且会加速成长股调整；如果政策刺激落空，周期和成长股都会出现调整。
投资机会：
立足改革，寻找战略布局蓝海
1、策略选择：立足改革，用好两面镜子
2016年中国依旧处于转型改革期，改革是经济和股市最大的变量，正确的改革道路能化解当前经济低迷、房地产价格高企、信用泡沫等风险的爆发，所以我们的投资要立足于改革。具体到行业投资机会上又可以分为两个方面：一方面是传统产业，大多属于周期性产业，产能过剩、想象空间小，但优点是资本市场估值预期较低，因而需要用放大镜自下而上地审视，警惕出现低估值陷阱；另一方面是新兴产业，成长空间大，又都面临产能瓶颈，但缺点是估值高，一旦不能持续增长可能面临估值和业绩双杀风险，因而需要用望远镜去眺望它们未来的成长空间。
2、还有哪些改革有待释放
十八届三中全会制定了一揽子政策措施，涵盖了方方面面的改革，过去一两年市场的投资热点也与这些改革举措密不可分。站在目前时点，这些改革举措有些已经推进落实，有些还在继续推进，通过观察市场的表现和政策执行的效果，我们可以从一个更高的格局重新审视这些改革对中国经济和社会格局的影响，并从中挖掘新的投资机会。宏观上，改革的目的是为了延续中国经济的中高速增长。其中全面二胎可以对冲人口红利的下滑，延迟退休可以提高劳动参与率，放松户籍、土地流转可以加快人口转移，教育现代化是为了提高人力资本的积累，而制度、组织创新可以提高全要素生产率；微观上，最近的一些改革措施也遵循了宏观上的脉络，但更多是为了解决现实问题，因而内容会更加丰富，蕴含的投资亮点也更多。我们认为2016年可能推进的改革包括：价格改革、电力改革、国企改革、林业体制改革、石油天然气体制改革等，当中蕴含着大量的投资机会。
3、传统产业：反弹看需求改善，反转看供给收缩
短期内如果出现财政政策的明显放松，基于需求改善，传统产业会出现反弹。但传统产业的反转机会主要在于供给端改善，包括转型升级、产能收缩以及成本下降，因而需要自下而上地去审视。
4、新兴产业：战略性布局新材料、教育、体育、环保等
新兴产业成长空间大又都面临产能瓶颈，但缺点是估值高，一旦不能持续增长，可能面临估值和业绩双杀的风险，因而需要我们用望远镜去眺望它们未来的成长空间。新兴产业的投资主线依旧是三种驱动力共振的结果：长期成长潜力、资金流向与景气周期变化。
5、主题投资：十三五规划、人口政策转变、迪士尼
<p>主题方面推荐十三五规划、全面二胎、养老产业和迪士尼。