并购标的盈利能力存疑 智度投资重组遭否不认输

赣州道可视

2015年最后一天，智度投资的发行股份购买资产方案遭证监会否决。从审核意见来看，症结集中在三点：首当其冲的就是大股东关联方突击低价入股标的资产，此外还有标的资产盈利能力存疑，以及定增募投项目可行性等问题。上证报记者注意到，上述问题在证监会两次发出的反馈意见中均已涉及，显然上市公司的答复并未令监管层满意。
                        一年前，天晟新材(300169,股吧)涉PE租壳、*ST星美涉PE借壳相继失败；一年后，智度投资(000676,股吧)（原“思达高科”）易主PE后的首次资产重组遭否决，加之审核过程中证监会合计反馈的80多条意见，无不透露监管层对PE机构“把玩”上市公司的审慎态度。
2015年最后一天，智度投资的发行股份购买资产方案遭证监会否决。从审核意见来看，症结集中在三点：首当其冲的就是大股东关联方突击低价入股标的资产，此外还有标的资产盈利能力存疑，以及定增募投项目可行性等问题。上证报记者注意到，上述问题在证监会两次发出的反馈意见中均已涉及，显然上市公司的答复并未令监管层满意。
不过，智度投资并不认输。公司1月4日早间公告称，董事会决定继续推进相关重组事宜。值得一提的是，按照常规，上市公司在收到证监会不予核准的书面决定后10个工作日内召开董事会，决定是否继续推进重组。而智度投资仅在得知审核结果后即刻决定重启重组，可见其重组意愿之强烈。
估值三个月涨两倍
在扭亏和保壳的路上挣扎数年后，思达高科终于在2014年底找到了接盘者——PE北京智度德普股权投资中心（简称“智度德普”）及其实控人浙江富商吴红心，并从此开启了长达十个月的停牌之旅。不幸的是，公司更名智度投资后，“出师不利”。
证监会2015年12月31日披露的审核意见指出：申请材料未能充分披露上市公司大股东关联方拉萨智恒2015年6月、7月入股标的资产猎鹰网络的价格与本次交易（评估基准日为2015年6月30日）作价存在重大差异的合理性；其次，申请材料未能充分披露募投项目实施的可行性；第三，申请材料未能充分披露整合后的上市公司治理架构安排及公司持续经营的风险。上述事项不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条、第四十三条的相关规定。
根据2015年10月披露的重组草案，公司拟定增收购猎鹰网络、掌汇天下、亦复信息以及Spigot等四家移动互联网公司，合计对价约30亿元；同时，公司拟向控股股东智度德普、控股股东的普通合伙人西藏智度定增配套募资不超过30亿元。重组后，公司将摇身变成一家拥有移动互联网流量入口、移动互联网流量经营平台和商业变现渠道的三位一体的移动互联网公司。这份“互联网”转型方案一举将公司股价从停牌前8.16元/股拉升到46.72元/股，涨幅达到473%，不仅成功躲过去年年中的股市异常波动，还创下去年10月份的最大涨幅，一时风光无二。
暴涨之下，是监管层的密切关注。仅证监会去年11月下发的《一次反馈意见》中，问题就达68条之多，相比一般情况下10-20条的反馈意见，这份长达27页的问题清单颇为罕见，其中还有“重组报告书中存在多处文字错漏，请提高信息披露质量”等低级错误。由于一次反馈回复后仍存疑问，证监会又于12月发出《二次反馈意见》，再次提出13条意见。综合两次反馈来看，问题多集中在标的资产短期内多次评估值存在重大差异，标的资产权属清晰性、盈利可持续性、募投项目可行性等。
尤其猎鹰网络的估值差异问题，在两次反馈意见中均重点关注。据公司披露，为确保本次收购交易能够顺利实现，2015年6月、7月，智度投资的大股东关联方拉萨智恒先行入股猎鹰网络，入股成本约9600万元，对应的猎鹰网络估值分别约3亿元、4.5亿元；而在9月份的重组预案中，以2015年6月30日为评估基准日对应的猎鹰网络估值已变为9.9亿元，支付给拉萨智恒的对价高达2.178亿元。也就是说，随着标的估值从3亿元骤增至9.9亿元，拉萨智恒这笔3个月的“短线交易”收益率高达127%。在一次反馈回复中，公司表示，上述作价差异的原因主要是：拉萨智恒增资后估值范围存在较大差异，新增了范特西和掌汇天下（差异约3.88亿元）。同时，拉萨智恒增资后猎鹰网络新老各主体业务之间存在明显的协同效应。
那么问题又来了，本次交易评估报告显示，估值未考虑协同效应。故证监会在二次反馈意见中提出：“请公司补充披露上述解释是否矛盾。结合上述交易作价背景、企业实际经营状况及未来收益预测变化情况，进一步量化分析并补充披露拉萨智恒2015年6月、7月入股猎鹰网络的成本、对应的估值与本次交易差异的原因及合理性。”从结果来看，公司的二次答复仍未能说服监管层。
　并购标的盈利能力存疑
根据重组办法第四十三条规定，上市公司发行股份购买资产需充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性等。而标的公司的盈利可持续性正是监管层质疑的另一大焦点。
从重组草案来看，标的公司猎鹰网络原拥有的4家子公司报告期均亏损或尚未开展业务，收入来源主要为2015年6月向第三方收购的子公司掌汇天下、范特西。而掌汇天下报告期持续亏损且存在未来净利润不能转正风险；范特西报告期内业绩大幅下滑，目前主要游戏产品因授权问题将于2016年3月前下架，新游戏于2015年8月上线运营且授权期限至2017年9月。对此，证监会在两次反馈意见中均要求公司“补充披露本次交易的必要性，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条、第四十三条的有关规定。”可是两轮解释后，盈利能力问题依然成为掣肘重组的因素之一。
值得一提的是，本次拟购的猎鹰网络子公司范特西，已是第二次冲击A股折戟。2014年，新国都(300130,股吧)拟收购范特西，但在收购进展十个月后突然曝出，范特西公司李秀文、郭闫闫、林华润、杜展扬和周杨等核心员工于并购期内在外设立和范特西业务关联的公司，严重违纪被标的公司开除，导致范特西的核心技术及管理团队出现重大变化，重组告终。而在上次重组失败后，范特西的盈利水平持续下降。目前经NBA授权的新篮球游戏——《美职篮范特西》网页版本已于近期正式上线运营，盈利能力尚有待观察。
<p>虽然重组遭否，智度投资仍要推进重组。4日早间公司即表示，将坚定致力于移动互联网的流量聚合和经营业务，成为一家拥有移动互联网流量入口、移动互联网流量经营平台和商业变现渠道的三位一体的移动互联网公司。公司主营业务向移动互联网方向的转变，将实现公司经营状况的实质性提升，公司对此具有充分的信心及实施能力。因此，公司董事会决定继续推进相关重组事宜。