熔断会成 A股新常态吗

嘻嘻小嘻嘻

如果我们使用以日观察的高频数据来看，仅仅2015年6月29日到7月10日的两周内，盘中触及熔断就约有10次。在高波动率的市场上，却定了个如此之低的熔断阈值，真是让人匪夷所思。结果，当然将是A股反反复复地熔断。再加上磁吸效应，要实现从5%到7%的第二次彻底熔断，将是大概率事件。如果这个阈值不改，以后A股市场熔断将成为“新常态”，而券商也将成为最受欢迎的职业——下班时间将大大提前。
                        唐涯
[从目前的研究和实践来看，涨跌停制度对于我国市场波动和流动性的利弊至今并无定论。而目前以5%和7%为阈值的熔断机制，在波动幅度上更严格，在范围上从个股扩大到了全市场，对市场流动性的影响是毋庸置疑的。这是在一个机制尚存疑的情形下，贸然推出了一个更为激进的相似政策]
[从1995~2014年间，道琼斯指数的平均月度波动率为4.26%左右；而在有涨跌停制度的A股市场，同期上证指数则是8.36%，几乎是美国市场波动率的两倍。尤其从2015年以来，A股的指数波动，像心脏病人的心电图一样跌宕起伏。]
1月7日，中国A股市场再次出现熔断。开盘12分钟第一次熔断，复盘仅3分钟后再次熔断。券商上班时间遂成半小时了。还记得1月4日，就是A股市场开年头一天即遭熔断之后，我独在操场游荡，呼吸着难得的PM2.5仅有20的新鲜空气，遇见A君，前来问我道：“香帅可曾为韭菜写了一点什么没有？”我说“没有”。他就告诉我：“香帅还是写点什么吧，韭菜生前就很爱看香帅的文章。”
我们还在这熔断的世上活着，我也正有写一点东西的必要了。
这两天，经过血的教训和媒体的广泛普及，投资者大都已知“熔断”的前世今生，它是因1987年10月19日美国股市的“黑色星期一”暴跌而来。这个机制在被美国引入时，也有很多讨论。2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛就认为“（同向）投资者会抢在熔断前完成交易，加速熔断的到来”，另一位芝加哥大学的Telser也认为“（反向）交易者会为等待更好价格，延后交易，加速熔断到来”——这就是后来被广泛讨论的熔断机制的“磁吸效应”。这个效应，在A股市场的两次熔断中，已得到了很好的证明。
A股市场在2015年的股灾之后，于2016年推出熔断机制，看上去和美国市场1987年股灾后于1988年首次推出熔断机制，颇有几分类似。
我们先来看看“国际先进经验”。根据资料，美国市场在推出这一机制后，对该机制的波幅计算做了4次修改，最终定下了7%、13%和20%的三档阈值，触及前两档都是暂停交易15分钟，触及20%的阈值才会彻底停止全天交易。
自1988年实施该机制以来，27年中，美国股市极少触发熔断，也再没有发生过像1987年那样的股灾。基于此，很多讨论认为“熔断机制有效防止了大规模股灾的发生”。
学习国际先进经验固然是极好的，不过得先看看这经验产生的土壤，否则难免碰见“橘生淮北则为枳”的困境。
首先，作为星球上目前规模最大和制度相对最完善的资本市场，美国市场已走过了百年路程，已是一个标准的机构投资者市场，股票价格相对能充分反映市场信息，跟风交易行为相对克制。当然，也没有涨跌停板制度。
和年轻莽撞的A股市场相比，美国股市的波动一直较为平缓。比如说，在没有涨跌停板制度来“防止市场过度波动”的美国市场上，从1995~2014年间，道琼斯指数的平均月度波动率为4.26%左右；而在有涨跌停制度的A股市场，同期上证指数则是8.36%，几乎是美国市场波动率的两倍。尤其从2015年以来，A股的指数波动，像心脏病人的心电图一样跌宕起伏。
如果我们使用以日观察的高频数据来看，仅仅2015年6月29日到7月10日的两周内，盘中触及熔断就约有10次。在高波动率的市场上，却定了个如此之低的熔断阈值，真是让人匪夷所思。结果，当然将是A股反反复复地熔断。再加上磁吸效应，要实现从5%到7%的第二次彻底熔断，将是大概率事件。如果这个阈值不改，以后A股市场熔断将成为“新常态”，而券商也将成为最受欢迎的职业——下班时间将大大提前。
此外，怀着美好的“平稳市场”心愿的监管层还忘了一些基本的金融常识。
在金融学的术语中，有几个很重要的词语，一个叫“同步性”(synchrony)，一个叫跟风或羊群行为（herding）。按照现代金融学的理论，一只股票的价格决定于这个企业未来的现金流。在一个有效的市场上，股票价格会迅速将这个企业未来现金流的所有信息反映出来。每个企业的情况千差万别，因此市场上形形色色的股票价格也会呈现出不同的走势和动态,，也就是说，股价的同步性较小。
反之，要是在一个不确定性很大的市场环境中，股价对于信息的有效反应能力稍弱，就会产生一种“趋同性”，投资者会在一个趋势产生的时候，开始模仿和跟随（想想我们自己是否看到大盘跌就急急卖出，看到大盘涨就急急买入？），因此市场上所有股票，不分良莠，会呈现出一种“同涨同跌”的趋势。中国A股市场是全球有名的同步性最高的资本市场之一。
同步性意味着什么呢？意味着个股和大盘几乎是同命运共呼吸。从这个意义上看，在A股市场上，大盘熔断机制和个股涨跌停制度实在是异卵的双胞胎，看着不一样，实则是相同的基因。其起到的作用，实在是“保险套+结扎”的双避孕措施，看不出其妙用何在。
此外，涨跌停一直被诟病的一点，就是对于市场流动性的伤害。在2015年的股灾中，配资盘崩塌，股价下滑，因为有涨跌停制度，所以强平程序会在第二天一早直接将价格打到跌停，市场流动性受损。从目前的研究和实践来看，涨跌停制度对于我国市场波动和流动性的利弊至今并无定论。而目前以5%和7%为阈值的熔断机制，在波动幅度上更严格，在范围上从个股扩大到了全市场，对市场流动性的影响是毋庸置疑的。
这是在一个机制尚存疑的情形下，贸然推出了一个更为激进的相似政策。想法或许是好的，为了“更好”将市场波动控制在“较小的、合理的”范畴内。然而，可惜的是，理想丰满，现实骨感。
<p>（作者单位：北京大学光华管理学院）