暂停熔断机制 对中国金融 监管的启示

倒大霉先森丶

这次指数熔断机制的暂停提醒我们，在对中国金融市场和监管措施设计进行认真的科学研究之前，可能暂时不需急切引入更多的监管措施。同时，不是监管措施越多越好，相反应该根据国情有个最优的监管体系。笔者相信吃一堑长一智，中国证券监管部门一定会推出更加完善的中国股市监管措施。
                        杨坚
[在今后的两三年中，金融监管风险应是中国经济最大的风险之一（从可能造成的危害看甚至可能没有之一），因为中国现在拥有的是一个与世界急剧一体化的金融体系，一个前所未有的未知领域。]
指数熔断机制今年1月1日在中国A股市场正式引入一周，四天内引起两次7%的暴跌、提前收市，终于在1月8日宣告暂停实行。
显然，每一个监管措施都可能会有不足甚至错误之处，也没有人能事先完全了解监管措施实行后市场的反应。所以，求全责备不是科学理性的态度，而且金融改革肯定是必须付出代价和学费的，特别是考虑到我们在金融领域的国际比较劣势。
但在这个监管政策出台之前，是不是已有足够明显的重要证据来支撑，监管部门是否疏于考虑？以笔者个人的看法，答案很可能是肯定的。明显的理由至少有两个：
首先，是监管部门在机制设计上忽略了（或至少没有正确考虑）一个国际金融学界广为人知的经验事实，亦即中国等新兴股票市场具有远比发达国家股市更高的波动性。
这是由新兴经济体经济发展水平较低而导致的较高经济不确定性决定的。而众所周知指数熔断机制的根本目的，在于抑制异常波动性而非正常的股市波动性。目前，基于2012年美国证监会的规定，这个指数熔断机制有三个不同层次的触点，分别是一天内从前一天收盘价格算变动7%、13%和20%。所以，即便照搬照抄使用美国最低的7%触点，还是没有充分考虑到股指波动性在中国比在美国明显更高，因此市场熔断机制会触发得远为频繁。而且，在中国市场上还有着更大的股市起落，也因此更容易触发（比如5%）市场熔断机制，因为在中国熔断触点是基于沪深300指数设置为5%和7%两档。5%这一中国特色的改进其实是好心帮了倒忙，客观上形成了雪上加霜，与指数熔断机制的本意南辕北辙。
其次，监管部门在机制设计上没有认真考虑中国A股市场构成和投资者具有的显著不同，而这些特点很明显会使得指数熔断机制比在美国表现得更不尽如人意，因此更需尽量谨慎，熔断机制的触点设置可能需要更高。这里面的因素在于：
一是，中国A股市场的主体是个人投资者，而美国恰恰相反，主要是机构投资者。研究生教科书水平的金融知识告诉我们，相比于机构投资者，个人投资者的决策更不容易客观分析，更易受情绪影响。个人投资者由此会更容易出现所谓的羊群效应。因此，尽管指数熔断机制本意是为了给投资者从容出售股票的机会，甚至如某些投资者（如逆向投资者）认为股票价格过低还可以回购股票，但由于个人投资者往往缺乏对于市场信息的独立分析，他们很容易被羊群效应影响，从而发生大范围恐慌性抛售股票。这一点在中国股票市场表现得特别明显。
二是，一个很有中国特色的特点是，一旦入市，大多数中国个人投资者往往把手头上能有的大多数现金等流动资产投资在股市上，而且常常还会通过不同的渠道借钱进行杠杆投资。当股票价格一旦短时间大幅下降时，这种行为就会迫使他们不得不割肉贱卖、无法等到反弹。近年的研究表明，从2007~2009年全球金融危机应该学到的最重要功课，就是无论国家还是银行或企业，过度使用杠杆会大大增加流动性风险以及相应的金融风险传染。
上述中美股票市场的差异清楚表明，中国A股市场比美国股市会表现出更高的流动性风险和流动性折价，因此指数熔断机制一旦快要触发，就会由此引发更进一步的剧烈股价下跌。基于同样的逻辑，在过去的几天里价格的大幅下跌至少部分应该是由于中国A股市场的流动性折价，很可能不完全准确反映股票市场对于2016年中国经济基本面的评估。
除了上述比较明显的原因之外，这次指数熔断机制的失败还有一些不那么明显的原因，也应引发更深层次的思考：
其一，即便在美国，指数熔断机制的有效性在学术界也远没有定论。有关的文献综述表明，不利的证据至少和有利的证据一样多。中国应该认真深入学习研究其他国家类似金融法律法规的历史经验和教训。
其二，中国应考虑被借鉴国与本国之间监管大环境的可比性。例如，美国证券交易委员会是在2010年全球经济危机在美国较稳定后，才引入个股熔断机制的，类似于中国在1996年就引入的个股涨跌停机制。因此，这次中国实行指数熔断机制，实质上是等同于在美国指数和个股熔断机制同时共存的情况，客观上存在一定的认知盲点。因为虽然目前两种熔断共存还没有在美国引起什么问题，但真正的考验是在经济状况糟糕的时候，市场和个股的熔断机制共存到底在美国的危机时刻能发挥什么作用、如何影响股票市场的流动性，仍有待于未来的观察。
另外一个重要的不同点是，中国目前宏观经济处于相对较困难的时候，而相比于中国和其他主要国家，美国都处于经济相对强劲的阶段。金融业特别是银行业监管界从2007~2009年全球金融危机学到的另一重要经验教训，就是监管措施的具体实施应随所处的经济周期阶段变化而调整，因为金融风险的大小和风险价格都是有周期性的。这一点从这次5%和7%的触点设置来看，显然还没有得到充分考虑。
其三，我们必须意识到，本意在于减少金融风险的监管措施，本身也具备所谓的“监管风险”，类似于经济政策不确定性。监管措施的变化通过改变市场交易的成本，可以给市场注入额外的不确定性，导致更高的金融市场波动性。这种风险尤其在监管措施的变化较频繁和突然时更显剧烈。从这一点来说，在实体经济领域改革中“摸着石头过河”的做法，在金融改革中可能付出的代价更高，影响更加不可逆，所以必须更加谨慎。
其四，在中国金融体系全面融入世界的进程中，国家应该考虑监管风险的一体化综合管理，因为市场的风险容忍程度在一个时间点上是固定有限的。中国已经并继续在汇率、利率市场化和人民币国际化等诸多领域大幅度地推进改革，因此监管措施变化引起的“监管风险”有多种来源，而且往往彼此连接、互相影响。比如近几天人民币的急剧贬值单独来看未必是坏事，是人民币市场化的结果，但客观上它很可能削弱国际投资者对投资中国A股市场总的回报预期，并导致部分国际投资者在股市抛售，因此一定程度上可能间接与这次熔断机制的失败有关。至于注册制作为公司上市的制度改变，很可能也脱不了干系。
总而言之，尽管面临种种巨大的挑战，但中国金融领域改革必须推进，包括证券市场的监管。在今后的两三年中，金融监管风险应是中国经济最大的风险之一（从可能造成的危害看甚至可能没有之一），因为中国现在拥有的是一个与世界急剧一体化的金融体系，一个前所未有的未知领域。
这次指数熔断机制的暂停提醒我们，在对中国金融市场和监管措施设计进行认真的科学研究之前，可能暂时不需急切引入更多的监管措施。同时，不是监管措施越多越好，相反应该根据国情有个最优的监管体系。笔者相信吃一堑长一智，中国证券监管部门一定会推出更加完善的中国股市监管措施。
<p>［作者系美国科罗拉多大学（丹佛校区）终身教授、金融系主任］